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作者：楊揚(yáng)

編輯：夏益軍

白酒堪稱A股最好的生意：超強(qiáng)的剛需屬性、幾乎無(wú)窮的生命周期、超高毛利的成本結(jié)構(gòu)。

體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，上市白酒毛利率大多都在70%以上，茅臺(tái)更是干到了90%以上。LV、愛(ài)馬仕算什么一本萬(wàn)利，和茅臺(tái)一比都是弟弟。

但時(shí)過(guò)境遷，誰(shuí)能想到，白酒竟然還能干賠錢(qián)。

目前已經(jīng)有8家上市酒企發(fā)布了2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，結(jié)合2024年前三季度業(yè)績(jī)，有5家酒企在四季度出現(xiàn)虧損，其中大部分是舍得、酒鬼酒這樣的二線白酒。

白酒寒冬中，二線白酒已經(jīng)撐不住了嗎？

本文持有以下觀點(diǎn)：

1、為過(guò)去的拔苗助長(zhǎng)買(mǎi)單。上一輪白酒周期中，二線白酒還有全國(guó)化邏輯促增長(zhǎng)，但很多二線酒企擴(kuò)張?zhí)みM(jìn)，很多業(yè)績(jī)都是壓在了經(jīng)銷商的倉(cāng)庫(kù)里。如今，行業(yè)遇冷，庫(kù)存危機(jī)爆發(fā)，二線白酒受到的影響最大。

2、高端白酒穩(wěn)不住價(jià)，二線白酒最受傷。高端白酒批價(jià)下行，二線白酒自然也會(huì)降，但二線白酒價(jià)差沒(méi)有高端白酒大，高端白酒就算降價(jià)，經(jīng)銷商也還有利潤(rùn)，很多二線白酒已經(jīng)跌破出廠價(jià)，經(jīng)銷商虧本賣(mài)，加速了經(jīng)銷商退出。

3、二線白酒的價(jià)值要重新審視了。白酒在A股享受高估值的重要邏輯是，遠(yuǎn)高于其他消費(fèi)行業(yè)的利潤(rùn)率以及利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，但如今很多二線白酒出現(xiàn)虧損，二線白酒的價(jià)值要重新審視了。

/ 01 /二線白酒竟然賠錢(qián)了

2024年4季度，是白酒企業(yè)的分水嶺，以前白酒行業(yè)的問(wèn)題最多是利潤(rùn)下降，但4季度已經(jīng)有多家企業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧了。

從2024年一季度開(kāi)始，上市白酒的凈利潤(rùn)增速就開(kāi)始向下俯沖，尤其是2024年4季度，上市白酒凈利潤(rùn)只同比增長(zhǎng)了2.05%，增速較23年同期下降了15個(gè)百分點(diǎn)。

到2024年4季度，上市酒企的利潤(rùn)塌方直接變成利潤(rùn)虧損了。

目前，共有9家上市酒企發(fā)布了2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，結(jié)合它們?nèi)ツ昵叭齻€(gè)季度的業(yè)績(jī)，9家企業(yè)中有5家酒企凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧。

其中四季度，酒鬼酒虧損0.06億至0.46億；金種子酒虧損1.01億至1.91億，舍得酒業(yè)虧損2.49億至3.2億；順鑫農(nóng)業(yè)虧損額在1.22億元至1.92億元。天佑德酒單季虧損0.13億-2.22億。

雖然業(yè)績(jī)預(yù)告中并沒(méi)有披露業(yè)績(jī)明細(xì)，但跟蹤白酒的投資人都知道利潤(rùn)下降的核心：終端銷量塌方，讓白酒壓庫(kù)存換增長(zhǎng)的方式玩不下去了。

縱向來(lái)看，從2021年之后，上市白酒企業(yè)增長(zhǎng)接幾乎每年下一個(gè)臺(tái)階，營(yíng)收同比增速?gòu)?1年的21.6%下降到24年上半年的13.5%。

就這個(gè)連年下滑的業(yè)績(jī)，也是虛的。賣(mài)出去的酒很多沒(méi)有賣(mài)到消費(fèi)者手里，而是賣(mài)到了經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)里。

2024年前三季度，上市白酒庫(kù)存規(guī)模已經(jīng)追上了2023年全年，比2019年多了近一倍。

但渠道庫(kù)存總有壓不住的那天，尤其是酒企價(jià)格倒掛后，經(jīng)銷商巨額庫(kù)存從過(guò)去的增值金庫(kù)變成了讓自己血本無(wú)歸的炸藥庫(kù)，很多出現(xiàn)了賣(mài)一瓶虧一批瓶的情況。

這時(shí)候經(jīng)銷商只能掀桌子不玩了，比如酒鬼酒24年上半年經(jīng)銷商數(shù)量比23年少了1/4。

沒(méi)了經(jīng)銷商的遮掩，酒企的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)也就暴露了，二線白酒成了暴雷集中地。

/ 02 /為過(guò)去的拔苗助長(zhǎng)買(mǎi)單

二線白酒率先暴雷固然有消費(fèi)遇冷，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力本就弱的原因，但和過(guò)去二線白酒的經(jīng)營(yíng)策略也有很大關(guān)系：它們正為過(guò)去的拔苗助長(zhǎng)買(mǎi)單。

在上一輪的白酒高端化周期中，最受益的不是茅五瀘等高端白酒，而是二線白酒。

2019年-2023年，上市白酒的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率是13.9%，高端白酒代表茅臺(tái)也只有14.6%。但二線白酒普遍增速更快。

就拿四季度虧損的二線白酒說(shuō)，酒鬼酒營(yíng)收復(fù)合增速是16.9%，舍得酒更是達(dá)到了27.8%，是同期白酒增長(zhǎng)第二快的酒企。

二線白酒增長(zhǎng)快，確有一定的產(chǎn)業(yè)邏輯在里面，和全國(guó)化高端白酒相比，二線白酒還有全國(guó)化邏輯可講，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛在空間更大。

但問(wèn)題是，二線白酒在全國(guó)化擴(kuò)張中太激進(jìn)了，甚至有點(diǎn)拔苗助長(zhǎng)了。

舍得就是個(gè)很好的例子，2020年復(fù)星掌舵，重新理順了舍得的產(chǎn)品線，并大刀闊斧的引進(jìn)經(jīng)銷商。

2021年舍得經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到2252家，較2020年底增加491家。尤其是省外經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)1785家，較2020年底增加515家。

激增的經(jīng)銷商規(guī)模，直接使舍得營(yíng)收規(guī)模上了一個(gè)臺(tái)階。21年舍得營(yíng)收同比增長(zhǎng)83.8%。

但事后總結(jié)來(lái)看，舍得的擴(kuò)張不健康，是苦一苦渠道換來(lái)的。

21年-22年，舍得存貨規(guī)模增長(zhǎng)了58%，而同期營(yíng)收只增長(zhǎng)了42.7%，存貨規(guī)模的增長(zhǎng)高于營(yíng)收增長(zhǎng)，說(shuō)明業(yè)績(jī)還是壓給了經(jīng)銷商。

且舍得的渠道壓貨情況要比其他上市酒企更嚴(yán)重。舍得庫(kù)存商品占營(yíng)收比重為18.4%，是上市白酒行業(yè)平均水平（7.7%）的2.4倍。

把貨更多的壓給經(jīng)銷商，也意味著更脆弱的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。按“先款后貨”的行業(yè)慣例，酒企的合同負(fù)債金額要遠(yuǎn)高于“賒銷”產(chǎn)生的應(yīng)收賬款金額。

但2023年舍得對(duì)調(diào)了過(guò)來(lái)，說(shuō)明經(jīng)銷商已經(jīng)出了回不了款了，舍得獲得的只是紙面利潤(rùn)，業(yè)績(jī)暴雷也是早晚的事。

正在為激進(jìn)擴(kuò)張付出代價(jià)的二線白酒，也正面臨行業(yè)的激烈擠壓。

/ 03 /二線白酒扛不住了

二線白酒雖然頹了，但高端白酒過(guò)得很好。

茅臺(tái)也發(fā)布了2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)一如既往的穩(wěn)：其營(yíng)收預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)15.44%；凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)14.67%。

也不止茅臺(tái)，以茅五瀘為代表的整個(gè)高端白酒業(yè)績(jī)普遍維持的可以，雖然還沒(méi)發(fā)業(yè)績(jī)預(yù)告，但之前大不多季度，茅五瀘業(yè)績(jī)也大多是兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。

一邊是茅五汾按計(jì)算器式的穩(wěn)定兩位數(shù)增長(zhǎng)，一邊是二線酒企陷入利潤(rùn)虧損的泥潭困境。

這種現(xiàn)象預(yù)示著，白酒寒冬中，大魚(yú)吃小魚(yú)的故事正在上演，高端白酒正對(duì)二線白酒形成明顯擠壓。

最明顯的擠壓是高端白酒開(kāi)始主動(dòng)搶份額。

牛欄山就是很好的例子，消費(fèi)降級(jí)了，光瓶酒的市場(chǎng)規(guī)模是增長(zhǎng)的，21年-23年光瓶酒市場(chǎng)規(guī)模從988億增長(zhǎng)到1329億。但同期牛欄山營(yíng)收規(guī)模從百億下降到不足70億。

沒(méi)吃到紅利，就是牛欄山的市場(chǎng)被中高端白酒圍獵了，汾酒、洋河都在搶牛欄山的市場(chǎng)，并且靠品牌和營(yíng)銷，勢(shì)頭很好，汾酒旗下的玻汾，銷量從2019年的1.4億瓶增長(zhǎng)到了2023年的2億瓶。

更隱性的影響是，高端白酒保不住價(jià)，最大的受害者其實(shí)是二線白酒。

茅五瀘批價(jià)持續(xù)下行，飛天茅臺(tái)散裝價(jià)格為2230元/瓶，較2024年初的2680元/瓶下跌16.8%。茅臺(tái)1935批價(jià)較此前最高點(diǎn)更是腰斬不止。

超高端白酒價(jià)格下沉，本就會(huì)搶一些二線名酒的市場(chǎng)，畢竟價(jià)格便宜了。但更大的影響是，茅臺(tái)價(jià)格都穩(wěn)不住了，二線白酒要不要降？

高端白酒能承受住降價(jià)壓力，但二線白酒不能。

出廠價(jià)和終端市場(chǎng)的零售價(jià)就構(gòu)成了白酒的業(yè)績(jī)護(hù)城河，茅臺(tái)飛天的出廠價(jià)是1169元，批價(jià)雖是跌了一整年，但2200元/瓶的批價(jià)仍然給經(jīng)銷商留足了利潤(rùn)空間，經(jīng)銷商也愿意繼續(xù)給茅臺(tái)的業(yè)績(jī)抬轎子。

但哪個(gè)二線白酒能有茅臺(tái)的價(jià)差？目前幾乎市面上所有的二線白酒都出現(xiàn)了價(jià)格倒掛，當(dāng)進(jìn)一步的跌破出廠價(jià)，經(jīng)銷商賣(mài)一瓶虧一瓶時(shí)，經(jīng)銷商就會(huì)退網(wǎng)，不繼續(xù)當(dāng)二線白酒的業(yè)績(jī)緩沖器。這也是2024年很多二線白酒業(yè)績(jī)塌陷的原因。

白酒只是消費(fèi)市場(chǎng)的一個(gè)切面，在消費(fèi)遇冷的下行期，龍頭對(duì)腰部的擠壓幾乎出現(xiàn)在每個(gè)行業(yè)，就連新能源市場(chǎng)，理想、比亞迪都正踩著哪吒、極越的尸體往前走。

二線白酒乃至所有腰部的消費(fèi)企業(yè)都正面臨考驗(yàn)。