文：任澤平團(tuán)隊

美聯(lián)儲12月議息會議宣布降息25個基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至4.25%-4.5%，符合市場預(yù)期。

此次決議中，美聯(lián)儲主席發(fā)表鷹派言論。美聯(lián)儲官員意見出現(xiàn)分化，克利夫蘭聯(lián)儲主席貝絲·哈馬克反對降息，認(rèn)為勞動力市場存在風(fēng)險。

1 關(guān)注FOMC四大要點(diǎn)：通脹預(yù)期抬升、降息節(jié)奏放緩、50bp降息空間、經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀

美聯(lián)儲釋放強(qiáng)鷹派信號。截止2024年12月，美聯(lián)儲年內(nèi)降息三次，累計降幅達(dá)100個基點(diǎn)；并對經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行積極調(diào)整，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表鷹派講話。

隨后，美股、黃金跳水，美債、美元表現(xiàn)強(qiáng)勢。美國道指、標(biāo)普500指數(shù)和納指分別跌2.58%，跌2.95%和3.56%；COMEX黃金跌2.34%、白銀跌3.61%；10年期美債收益率漲12個基點(diǎn)報4.523%，30年期美債收益率漲9.2個基點(diǎn)報4.683%；美元指數(shù)漲1.23%。

具體關(guān)注四大要點(diǎn)：

一是，強(qiáng)調(diào)降息“幅度和時間”。美聯(lián)儲聲明整體延續(xù)11月表述，新增“幅度和時間（extent and timing of additional adjustments）”，暗示明年降息幅度和時間會根據(jù)數(shù)據(jù)、不斷變化的前景和風(fēng)險平衡做出降息決定。

新聞發(fā)布會上，鮑威爾延續(xù)對降息路徑的表 述，“政策立場的限制性明顯減弱；在考慮更多利率調(diào)整時可以更加謹(jǐn)慎；美聯(lián)儲并未對利率采取任何預(yù)設(shè)的路線；減少政策限制性的速度過慢可 能會過度削弱經(jīng)濟(jì)和就業(yè)；如果通脹不能持續(xù)地向2%移動，可以更緩慢地取消政策限制性”。

二是，通脹預(yù)期抬升，美聯(lián)儲將謹(jǐn)慎評估未來關(guān)稅影響。鮑威爾承認(rèn)就業(yè)市場降溫，通脹目標(biāo)接近2%。但以“對內(nèi)減稅+對外加稅+反移民+制造業(yè)回流+美國優(yōu)先”為主的特朗普新政將引發(fā)再通脹，制約降息路徑和空間。鮑威爾認(rèn)為，“長期通脹預(yù)期似乎保持穩(wěn)定”。

三是，2025年仍有50個基點(diǎn)的降息空間，預(yù)計年內(nèi)降息兩次。點(diǎn)陣圖顯示，2025年仍有50bp降息指引，對應(yīng)聯(lián)邦基金利率中值3.9%。其中，有3位官員認(rèn)為2025年應(yīng)累計降息25個基點(diǎn)，有10位官員認(rèn)為2025年應(yīng)累計降息50個基點(diǎn)，有3位官員認(rèn)為2025年應(yīng)累計降息75個基點(diǎn)。

四是，美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀，上調(diào)2025年GDP、通脹和利率中值，下調(diào)失業(yè)率預(yù)測。12月經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（SEP）中，2025年GDP預(yù)測值為2.1%，前值2.0%；2026年、2027年GDP預(yù)測值分別為2.0%和1.9%，意味著美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)預(yù)期接近軟著陸、不著陸情形。

核心PCE預(yù)期為2.8%，前值2.6%；PCE預(yù)期為2.4%，前值2.3%。2025年、2026年和長期聯(lián)邦基金利率預(yù)期中值分別為3.9%、3.4%和3.0%，前值為3.4%、2.9%和2.9%。此外，2025年失業(yè)率預(yù)測值下調(diào)至4.3%，前值4.4%。

2 美國經(jīng)濟(jì)仍處于軟著陸軌跡

美國經(jīng)濟(jì)仍為軟著陸情形，經(jīng)濟(jì)放緩、通脹反復(fù)、就業(yè)溫和降溫，消費(fèi)作為基本盤、仍較為強(qiáng)勁。三季度GDP環(huán)比折年率為2.8%，前值3.0%；其中，個人消費(fèi)支出、私人投資、出口、進(jìn)口環(huán)比折年率分別為3.5%、1.1%、10.3%和10.6%，較二季度變動0.7、-7.2、9.4和2.2個百分點(diǎn)。

一是，勞動力市場反彈，但失業(yè)率、永久性失業(yè)上升反映就業(yè)回歸溫和降溫。11月新增非農(nóng)就業(yè)22.7萬人，較上月回升19.1萬人。受10月颶風(fēng)和罷工等臨時影響，就業(yè)數(shù)據(jù)回復(fù)率僅為47.4%，致使非農(nóng)就業(yè)驟降至1.2萬人，后上修至3.6萬人。

其中，服務(wù)好于商品生產(chǎn)，制造業(yè)恢復(fù)較快，政府就業(yè)有所拖累。11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)新增16.0萬人，較上月回升11.8萬人；商品生產(chǎn)新增3.4萬人，較上月回升7.8萬人；政府新增就業(yè)3.3萬人，較上月下滑0.5萬人。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)中，零售業(yè)下降2.8萬人，專業(yè)商務(wù)服務(wù)、教育和保健服務(wù)、休閑和酒店新增就業(yè)分別增長4.9、1.2和5.1萬人；商品生產(chǎn)中，建筑業(yè)和制造業(yè)分別新增就業(yè)1.0和2.2萬人，較上月上升0.8和7.0萬人。

失業(yè)率回升但仍位于較低水平。11月失業(yè)率錄得4.2%，較上月上升0.1個百分點(diǎn)；永久性失業(yè)人數(shù)升至189.3萬人，為近三年高位。12月第一周初次申請失業(yè)金人數(shù)升至24.2萬人，較11月均值上升2.3萬人；勞動參與率62.5%，較上月下降0.1個百分點(diǎn)。私人非農(nóng)平均時薪環(huán)比上漲0.05%。

二是，能源帶動通脹整體降溫，但通脹反復(fù)影響降息節(jié)奏。11月美國CPI同比2.7%，前值2.6%；環(huán)比-0.1%，前值為0.1%；核心CPI同比3.3%，前值3.3%，環(huán)比0.1%。10月核心PCE同比2.8%。

能源、信息技術(shù)服務(wù)、計算機(jī)設(shè)備、服裝等帶動通脹整體降溫，住房價格韌性較強(qiáng)。其中，能源環(huán)比-1.7%，同比-3.2%；服裝、信息技術(shù)服務(wù)、計算機(jī)設(shè)備環(huán)比分別下滑2.7%、1.7%和1.7%，同比1.1%、-3.5%和-5.5%；住房環(huán)比0.2%，前值0.2%；同比4.1%，前值4.2%。房租同比4.6%，前值4.8%；環(huán)比0.3%，前值0.28%。

三是，零售超預(yù)期，“黑五”促銷帶動節(jié)日消費(fèi)，汽車、線上零售是主要貢獻(xiàn)項目。11月零售銷售總額環(huán)比0.7%，前值0.5%； 核心零售（不包括機(jī)動車輛及零部件店和加油站）環(huán)比增0.24%。其中，受黑五大促影響， 汽車及其他機(jī)動車輛店、無店鋪零售環(huán)比分別為2.8%、1.8%，較上月增加0.7和1.6個百分點(diǎn)。但食品飲料、服裝配飾、日用品等非耐用商品環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，線下零售業(yè)環(huán)比下滑3.5%。 核心零售（不包括機(jī)動車輛及零部件店和加油站）環(huán)比增0.24%。

四是，制造業(yè)景氣連續(xù)五個月收縮；補(bǔ)庫周期為弱補(bǔ)庫，地產(chǎn)鏈相對疲軟，相關(guān)投資掣肘經(jīng)濟(jì)。11月美國制造業(yè)PMI為49.7%，前值48.5%；ISM制造業(yè)PMI連續(xù)八個月位于收縮區(qū)間。當(dāng)前美國家庭儲蓄率出現(xiàn)下滑，高水平的消費(fèi)支出可能在長期內(nèi)難以持續(xù)；長期高利率下，需求不足、新屋開工率下滑，拖累住宅投資和建筑 投資。美國第三季度GDP環(huán)比折年率為2.8%，前值3.0%；同比2.7%，前值3.0%。其中，建筑投資和住宅投資環(huán)比折年率分別為-4.7%和-5.1%，降幅較上季度擴(kuò)大4.9和2.2個百分點(diǎn)。

3 特朗普2.0或?qū)⑻Ц呙绹浿袠校缆?lián)儲面臨再通脹壓力

特朗普政策主張帶有通脹屬性，減稅等主張從需求側(cè)推高通脹，而關(guān)稅和驅(qū)逐非法移民則從供給端推高通脹。12月17日，特朗普正式當(dāng)選下一任總統(tǒng)。與此同時，共和黨控制兩院為特朗普執(zhí)政清掃障礙。未來兩年，特朗普能夠順利執(zhí)行政策承諾，實施更大幅度的減稅措施、普征關(guān)稅和打擊非法移民等政策，美聯(lián)儲面臨再通脹壓力。

11月25日，特朗普宣布，將在上任后對自中國進(jìn)口的所有產(chǎn)品額外加征10%關(guān)稅，對自加拿大、墨西哥進(jìn)口產(chǎn)品加征25%。若特朗普明年上臺后對中國加10%關(guān)稅，我們認(rèn)為其對出口的影響會類似2018年貿(mào)易摩擦，短期有一定沖擊，中期影響逐步收斂。參照2018年中美貿(mào)易摩擦對中國出口美國的影響，美國對華加征關(guān)稅只會造成短期的影響，加征關(guān)稅最終幾乎都會轉(zhuǎn)嫁到美國的進(jìn)口商和消費(fèi)者身上，對中國對美出口的實際影響很小，也并未縮小中國對美貿(mào)易順差。（參考）

中美貿(mào)易摩擦的本質(zhì)是赤裸裸的實力競賽，是霸權(quán)國家對新興大國的戰(zhàn)略遏制。特朗普新政既是挑戰(zhàn)、也是機(jī)遇。面對來自美國的戰(zhàn)略遏制，中國最好的應(yīng)對就是做好自己，以更大決心和更大力度推動改革開放，全力拼經(jīng)濟(jì)。

一是，政策繼續(xù)發(fā)力，重在落地，企業(yè)民眾可感可及，提振微觀主體預(yù)期，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，對沖特朗普關(guān)稅風(fēng)險。推出3萬億以上的住房銀行收儲庫存商品房，用于廉租房、保障房；推出2-3萬億的生育補(bǔ)貼，可以直接拉動消費(fèi)，長期增加年輕人口；清理緊縮性政策和非稅收入，改善營商環(huán)境，提振民營經(jīng)濟(jì)信心；全面放開一線城市限購，從防過熱轉(zhuǎn)向防過冷，促進(jìn)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)；大力提振資本市場，從融資市轉(zhuǎn)向投資市，為投資者帶來財富效應(yīng)，進(jìn)而帶動消費(fèi)；發(fā)力新基建，加碼專項債，上調(diào)赤字率，加快落實化債。

二是，加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國家合作。盡快推動與歐洲、東南亞、拉美等地區(qū)的經(jīng)貿(mào)合作，構(gòu)建新型產(chǎn)業(yè)分工體系。加快推動我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、國際產(chǎn)能合作；支持企業(yè)出海，推進(jìn)區(qū)域貿(mào)易和投資協(xié)定談判工作。

中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要把發(fā)展放在首要任務(wù)，后續(xù)推動大規(guī)模政策落地落實，前景是光明的！