自從10月7日觸及117.8美元的年內(nèi)高點(diǎn)至今，阿里巴巴的市值已經(jīng)跌去四分之一；市場(chǎng)原本期待一份“漂亮”的三季報(bào)挽回局面，結(jié)果卻有些差強(qiáng)人意，算不上大超預(yù)期。于是，近期公司股價(jià)并沒有像其他具備預(yù)期差的中概那樣，在三季報(bào)后大幅上漲。

目前阿里不到87美元的股價(jià)，仍然低于9月23日的90美元，相當(dāng)于最近這一波政策帶來的預(yù)期反轉(zhuǎn)，阿里不僅沒漲還跌了；當(dāng)然，如果你覺得這種預(yù)期反轉(zhuǎn)還需假以時(shí)日，就憑公司本身的基本面，阿里不到10倍（9.8倍）的遠(yuǎn)期市盈率加上強(qiáng)勁的回購(gòu)意愿，怎么說都算是低估。

因此，從安全性的角度考慮，90美元以下的阿里是確定性很高的；唯獨(dú)會(huì)引起爭(zhēng)議的觀點(diǎn)是：在現(xiàn)如今的環(huán)境下，阿里是否還具備成長(zhǎng)性和投資價(jià)值？

這幾天，阿里戰(zhàn)略再調(diào)整的新聞刷屏，淘天、國(guó)際商業(yè)、1688和閑魚等電商業(yè)務(wù)合并成立阿里電商事業(yè)群，由原國(guó)際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)人蔣凡出任CEO。一言以蔽之，公司的電商業(yè)務(wù)經(jīng)過統(tǒng)合和重新梳理，可以減少內(nèi)耗、發(fā)揮平臺(tái)間的協(xié)同效應(yīng)。

無(wú)論是在內(nèi)部還是外部，蔣凡都是深受信任，電商業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)完全可以交給時(shí)間檢驗(yàn)；可我們想強(qiáng)調(diào)的是，在很多人的視線焦點(diǎn)之外，阿里云智能集團(tuán)經(jīng)歷過去一年的調(diào)整，已經(jīng)發(fā)生了蛻變，如果再結(jié)合過去一年的外部環(huán)境變化，你或許會(huì)得出跟我們一樣的顛覆性結(jié)論：

云智能集團(tuán)已經(jīng)成為阿里最重要的增量環(huán)節(jié)之一，特別是對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)方面，在未來幾個(gè)季度將持續(xù)放大。

01預(yù)期逆轉(zhuǎn)

提到云業(yè)務(wù)，很少人把它當(dāng)作阿里的重點(diǎn)。一方面，占比確實(shí)不大，又不是電商那樣的toC業(yè)務(wù)，理解門檻還是有的；另一方面，SaaS在中國(guó)有些水土不服，市場(chǎng)也不是瞧不上阿里云，而是覺得所有的云服務(wù)都不值得高估。

簡(jiǎn)單來說，疑慮來自兩個(gè)方面：一是產(chǎn)品路線，二是商業(yè)模式。從投資者的視角來看，商業(yè)模式恐怕還要放在產(chǎn)品前邊，道理也很簡(jiǎn)單：在二級(jí)市場(chǎng)的體系下，無(wú)法實(shí)現(xiàn)貨幣化的技術(shù)和產(chǎn)品，就等于沒有估值空間。

關(guān)于云服務(wù)的商業(yè)模式，其實(shí)有一個(gè)非常典型的論述：云服務(wù)的基礎(chǔ)——計(jì)算資源（算力和存儲(chǔ)等）產(chǎn)品的出租和銷售，是一個(gè)具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的商業(yè)模式，使用這些產(chǎn)品的用戶越多，對(duì)單一用戶的價(jià)值就越高（C端產(chǎn)品類似微信）；同樣，這種服務(wù)模式也具備規(guī)模效應(yīng)，隨著投入擴(kuò)大，邊際效益也是越來越高的。

而網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)相輔相成，共同構(gòu)成了云服務(wù)市場(chǎng)的主要特點(diǎn)——馬太效應(yīng)，那些起步更早、投入更大、客戶更多的極少數(shù)企業(yè)，占據(jù)了市場(chǎng)絕大部分的份額。

根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，2024年Q2阿里云在國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到36%，長(zhǎng)年保持領(lǐng)先；華為云（19%）和騰訊云（16%）分列二三位，其余云廠商的占有率均為中個(gè)位數(shù)。全球云服務(wù)市場(chǎng)方面，長(zhǎng)年占據(jù)領(lǐng)先地位的老大哥是亞馬遜云AWS（30%以上），以及老二微軟云Azure和老三谷歌，三強(qiáng)加起來的市占率則在65%以上。

可以看出，無(wú)論市場(chǎng)發(fā)展階段先后，中國(guó)與國(guó)際兩個(gè)云服務(wù)市場(chǎng)呈現(xiàn)出了相似的結(jié)構(gòu)，且前三強(qiáng)各自的市占率排名都相對(duì)平穩(wěn)，彼此之間的差距很少大幅度變動(dòng)；更不用說其他廠商們，這些年一波又一波來了不少，也有號(hào)稱革命性技術(shù)和產(chǎn)品的，可沒有一家能對(duì)前三強(qiáng)發(fā)起有效的沖擊。

這說明，從商業(yè)模式的角度看，規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)本身就是競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而且還是這個(gè)行業(yè)最硬最高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。行業(yè)老大不能說是江山永固吧，只要保持一定的投資強(qiáng)度，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)起碼是游刃有余的，就算出現(xiàn)了像微軟那樣全球級(jí)的宕機(jī)事故，只要應(yīng)對(duì)得當(dāng)，都不會(huì)影響市場(chǎng)份額。

馬太效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)疊加，就是在云服務(wù)的增長(zhǎng)進(jìn)入到一定階段之后，其盈利水平會(huì)加速上升，甚至?xí)^電商這樣的平臺(tái)型業(yè)務(wù)。

以亞馬遜為例，上圖所示是過去十年公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的來源情況，刨除基本處于虧損狀態(tài)的國(guó)際業(yè)務(wù)不看，云服務(wù)自從2018年超越北美業(yè)務(wù)部門之后，就開始一騎絕塵快速增長(zhǎng)，時(shí)至今日已經(jīng)成為整個(gè)亞馬遜營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)的絕對(duì)主力，AWS在營(yíng)收占比僅為17%的情況下，貢獻(xiàn)了超過60%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

這就是從商業(yè)角度看，云服務(wù)這門生意最好的地方：前期，投入巨大，見效緩慢；后期，增長(zhǎng)迅猛，利潤(rùn)頗豐。以全球龍頭來類比中國(guó)龍頭就可以發(fā)現(xiàn)，阿里云業(yè)務(wù)正處于爆發(fā)的前夜。

自從去年三季度現(xiàn)任云智能集團(tuán)CEO吳泳銘上任以來，該集團(tuán)的經(jīng)調(diào)整EBITA和經(jīng)調(diào)整EBITA比率加速放大，五個(gè)季度都有非常高速的增長(zhǎng)；同時(shí)，該業(yè)務(wù)板塊整體收入增速也在逐漸上升，從中低個(gè)位數(shù)擴(kuò)大至中高個(gè)位數(shù)，增長(zhǎng)曲線保持向上。

作為行業(yè)老大、云智能集團(tuán)年?duì)I收體量在千億元以上，依然能夠通過調(diào)整業(yè)務(wù)側(cè)重、優(yōu)化商業(yè)模式的方法，實(shí)現(xiàn)收入增速回升；同時(shí)，按照云服務(wù)業(yè)務(wù)本身的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，公司已經(jīng)進(jìn)入到了利潤(rùn)的加速回收階段，目之所及，未來基本面持續(xù)改善是大概率事件，也會(huì)成為整個(gè)阿里集團(tuán)預(yù)期差的重要來源。

02模式or產(chǎn)品困境？

過去一年，阿里云的變化不小。

9個(gè)月前，上任公共云事業(yè)部一把手3個(gè)月的劉偉光，宣布了阿里云史上最大規(guī)模的降價(jià)，覆蓋幾乎所有核心產(chǎn)品，平均降幅20%。在2023年上半年，阿里云也發(fā)起了一輪大降價(jià)，帶動(dòng)其他廠商紛紛跟進(jìn)；但今年2月的這次降價(jià)，似乎沒有很多企業(yè)響應(yīng)跟隨。

歸根結(jié)底，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢(shì)，是其他公司很難比擬的，這點(diǎn)在前文中已經(jīng)有過詳細(xì)闡述；但需要重點(diǎn)關(guān)注的是，在連續(xù)兩年的大幅度降價(jià)背后，經(jīng)調(diào)整EBITA卻保持了超高速增長(zhǎng)，盡管增速有一些下滑，可少說也還有百分之大幾十，背后是他們的產(chǎn)品邏輯在發(fā)力。

眾所周知，在中國(guó)云服務(wù)這樣的SaaS業(yè)態(tài)很難賺錢，很多人都覺得這是商業(yè)模式不對(duì)，但其實(shí)是產(chǎn)品思路不對(duì)：沒有針對(duì)中國(guó)客戶特定的需求痛點(diǎn)研發(fā)出適合的產(chǎn)品，只能說明修煉不到家，不能說明商業(yè)模式有什么毛病。

之所以SaaS在全球都受到追捧，主要在于每年都會(huì)貢獻(xiàn)年度經(jīng)常性收入（ARR），說得極端一點(diǎn)，年度經(jīng)常性收入高的公司，就算把自己現(xiàn)有的銷售人員和支出全部砍掉，依然不耽誤下一年業(yè)績(jī)。這就是SaaS的魅力，持續(xù)性收入能夠帶來更高的收入質(zhì)量和盈利能力；但是，這也對(duì)公司商譽(yù)、產(chǎn)品力提出了更高的要求。

這就是過去一整年吳泳銘帶領(lǐng)下阿里云在做的事情：

“云智能集團(tuán)將堅(jiān)定實(shí)施AI驅(qū)動(dòng)、公共云優(yōu)先的戰(zhàn)略，并加大對(duì)AI相關(guān)軟硬件領(lǐng)域的技術(shù)投資?！瓐?jiān)持對(duì)所有產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式作取舍，減少項(xiàng)目制的銷售訂單，加大公共云核心產(chǎn)品的投入，持續(xù)提升云業(yè)務(wù)的收入質(zhì)量。相信堅(jiān)持公共云優(yōu)先，能夠讓我們?cè)谖磥沓掷m(xù)收獲規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)紅利?！?/p>

要知道，原本阿里云就在高續(xù)約率、可規(guī)?；瘡?fù)制的公有云計(jì)算基礎(chǔ)資源，以及云應(yīng)用服務(wù)產(chǎn)品等方面具備優(yōu)勢(shì)，靠一個(gè)個(gè)項(xiàng)目可做不到長(zhǎng)年斷層式市占率第一；同時(shí)，公共云優(yōu)先的戰(zhàn)略意味著，他們應(yīng)該也必須去走性價(jià)比的路線，依靠規(guī)模來?yè)Q取效益。

從產(chǎn)品路線看，公共云相當(dāng)于建了一套公寓大樓，根據(jù)用戶需求租賃公寓內(nèi)現(xiàn)成的房間；相對(duì)的，混合或私有云相當(dāng)于和客戶約定，從0開始建一套別墅，把它出售給特定的客戶用。對(duì)于用戶來說，公共云的接入成本更低，資源需求可以更彈性，豐儉由人；同時(shí)，也代表著更高的穩(wěn)定性，容易隨時(shí)訪問。

但相比混合或純私有云，公共云的缺點(diǎn)也很明顯：數(shù)據(jù)存儲(chǔ)在相對(duì)共享的環(huán)境中，一些對(duì)信息隱私要求極高的敏感行業(yè)仍然會(huì)擔(dān)心泄露風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，產(chǎn)品比較標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)于一些獨(dú)立性較強(qiáng)、實(shí)力比較雄厚的大企業(yè)來說，在需要高度定制化的服務(wù)時(shí)，公共云不夠靈活。

因此，選擇公共云優(yōu)先的產(chǎn)品路線，就意味著客戶群體以中小型企業(yè)、大型或數(shù)據(jù)敏感企業(yè)的特定低風(fēng)險(xiǎn)需求為主，它的優(yōu)勢(shì)就是客戶持續(xù)付費(fèi)、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)帶來的利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。但在阿里云看來，這并不代表著放棄以混合或?qū)Ｓ性?、?xiàng)目制的政企市場(chǎng)。

9月的云棲大會(huì)上，阿里云掏出了針對(duì)政企的專有云產(chǎn)品。一是發(fā)布飛天企業(yè)版V3.18，其是專為政企客戶打造的企業(yè)級(jí)專有云平臺(tái)，與阿里云公共云同根同源，新版本升級(jí)了智算能力，實(shí)現(xiàn)“一云多算”；二是推出百煉專屬版2.0，兼容公共云VPC和專有云環(huán)境，助力政企客戶開發(fā)大模型。

可以明顯看出，這是在拿公共云的技術(shù)積累，做專有云的定制化生意。這就是規(guī)?；途W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的另一大好處：可以用成本較低、完成度高的標(biāo)準(zhǔn)化路線，做出讓客戶滿意的定制化產(chǎn)品。讓政企市場(chǎng)過去高單價(jià)但低毛利的商業(yè)現(xiàn)狀，被成熟的技術(shù)所扭轉(zhuǎn)。

03結(jié)語(yǔ)

競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，可不代表江山永固，阿里云目前走在正確的道路上，但并不代表競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不會(huì)迎頭趕上。從國(guó)際市場(chǎng)看，今年以來，谷歌和微軟快速的云收入增長(zhǎng)，已經(jīng)讓他們開始縮小與AWS之間的市占率差距。

帶來這些變數(shù)的，就是AI。好在，國(guó)內(nèi)云服務(wù)的客戶群體，整體對(duì)AI的反應(yīng)相對(duì)更加謹(jǐn)慎和務(wù)實(shí)，給這些大型云服務(wù)廠商更多的時(shí)間窗口。而通過更開放的大模型整合生態(tài)，讓更多第三方大模型可以在阿里云上對(duì)接，不僅可以為不同規(guī)模的企業(yè)服務(wù)，也能在過程中觀察未來的市場(chǎng)走向。

目前看，AI在海外對(duì)云服務(wù)市場(chǎng)的加速作用，未必會(huì)完全復(fù)刻到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中；但等到AI應(yīng)用嶄露頭角，該增長(zhǎng)的部分只會(huì)更迅猛地呈現(xiàn)。對(duì)于現(xiàn)如今的阿里來說，阿里云未來的增長(zhǎng)是值得期待的。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。