文：董指導(dǎo)

本期要點

#科技公司 #過山車 #創(chuàng)新 #套路

伴隨著牛市的氛圍日漸濃厚，科技股，又當(dāng)仁不讓地成為了牽動人心的方向。然而，大A的科技股，并不好駕馭。動輒就是瘋狂過山車。都有哪些類型呢？今天來做個梳理。

第一類：業(yè)績

01 網(wǎng)宿科技：樹大招風(fēng)

網(wǎng)宿科技在2000年成立，正值互聯(lián)網(wǎng)泡沫狂熱期，經(jīng)歷了9年發(fā)展后，在創(chuàng)業(yè)板上市。

公司當(dāng)時的主營業(yè)務(wù)是IDC數(shù)據(jù)中心，簡單說就是：蓋個房子、買來服務(wù)器、買來帶寬，然后租出去。另一個業(yè)務(wù)是CDN內(nèi)容分發(fā)網(wǎng)絡(luò)，簡單說就是：通過在用戶端建立服務(wù)器、或者提前做一些內(nèi)容緩存，從而可以讓用戶訪問網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容時更快些。

CDN是網(wǎng)宿當(dāng)時的看點。從毛利率來看，IDC業(yè)務(wù)的毛利率從2006年的50%左右降低到2009年6月份的 30%左右，CDN業(yè)務(wù)毛利率則從2006年的30%上升到2009年6月的50%左右。因此，CDN業(yè)務(wù)在網(wǎng)宿收入占比也快速提升，2006年時占比為13%，但2012年底已經(jīng)達到了74%。

CDN為什么這么香呢？兩個原因，一是當(dāng)時網(wǎng)速還不算快，或者說，網(wǎng)速永遠不夠快。一直有內(nèi)容加速的需求。二是2013年前后，視頻網(wǎng)站快速發(fā)展，各大公司都對CDN有著旺盛的需求。國內(nèi)當(dāng)時只有約 10%的互聯(lián)網(wǎng)公司使用 CDN 服務(wù)，而在美國這個數(shù)字是 80%。增長空間巨大。

而且，對網(wǎng)宿科技而言，公司商業(yè)模式也迎來改變。從“帶寬販子”轉(zhuǎn)型為了“服務(wù)專家”，畢竟CDN和IDC比還是有更有技術(shù)的。

于是，網(wǎng)宿科技業(yè)績和股價，比翼雙飛。2011年底，公司 CDN 業(yè)務(wù)收入激增 83%；2013年中，公司扣非后凈利潤增長78%-115%，超出市場預(yù)期。2013年三季度，扣非后凈利潤增長137%-172%，超出市場預(yù)期。2014年年中，凈利潤再次同比增長 230%~260%，繼續(xù)超市場預(yù)期。

于是股價也一飛沖天，成為最靚的崽。

然而，樹大招風(fēng)豬怕壯?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在內(nèi)容端“搶地盤”的時候，CDN公司相當(dāng)于運送彈藥的，很受歡迎。但是，CDN作為互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)務(wù)呈現(xiàn)的核心因素，又怎會放任他人來賺錢。

幾年后，互聯(lián)網(wǎng)格局開始清晰后，相關(guān)企業(yè)也開始介入CDN業(yè)務(wù)，于是，轟轟烈烈的價格戰(zhàn)開始了。阿里云CDN首先宣布降價21.2%，緊接著騰訊云CDN降價25%，樂視云甚至直接推出CDN“免費”服務(wù)，價格戰(zhàn)一發(fā)不可收拾。

于是，肉眼可見的是，網(wǎng)宿科技毛利率下降、利潤率下降。隨后開啟了長達6年多的下跌之路，跌幅達到75%。

02 滬電股份：風(fēng)口業(yè)績

滬電股份是以PCB為主的企業(yè)；這個行業(yè)比較分化，中低端門檻很低，以至于國內(nèi)PCB上市公司有接近100家。高端產(chǎn)品，有一定技術(shù)門檻，但要把企業(yè)經(jīng)營好，有三個要素：

風(fēng)口、管理、規(guī)模。

風(fēng)口決定了收入，管理決定了費用，規(guī)模帶來成本優(yōu)勢。風(fēng)口主要來自于下游的爆發(fā)，任何可能用到PCB的產(chǎn)品，例如電腦、手機、汽車、交換機、服務(wù)器等等。

滬電股份，可以稱得上行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的公司，但2014年還是出現(xiàn)了虧損。一方面，行業(yè)整體發(fā)展緩慢，當(dāng)年全球市場增長為2.3%，中國市場增長6%；另一方面，公司當(dāng)時有工廠搬遷，整體利潤率低。

2015年行業(yè)整體依然慘淡，全球下滑1.8%，國內(nèi)持平。但滬電股份已經(jīng)扭虧為盈。

2016年、2017年，隨著工廠搬遷因素減弱，公司業(yè)績都開始復(fù)蘇。這是公司管理、規(guī)模的優(yōu)勢。但是，優(yōu)秀，并不構(gòu)成科技公司上漲的動力。譬如在2016-2018年中，這期間，滬電股份業(yè)績增長，但股價還是下跌的。

直等到，“風(fēng)口”來臨。2019年6月，B站UP主“何同學(xué)”發(fā)布了一則關(guān)于5G有多快的視頻，迅速成為全社會焦點。兵馬未動糧草先行，而在2019年之前，發(fā)生的是5G基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

5G成為滬電股份的一個重要增長點（基站設(shè)備升級、手機更換等都會加大PCB需求）。

雖然2018年還沒開始5G大規(guī)模建設(shè)，但資本市場，一貫是預(yù)期先行。隨后再得到驗證。在2018年年報里，滬電這么寫到：

“公司5G產(chǎn)品已經(jīng)在2018年完成大多數(shù)的產(chǎn)品技術(shù)認(rèn)證，并已參與到全球各地多處5G試驗網(wǎng)的建設(shè)。雖然對網(wǎng)路安全的爭議不斷，不過5G正式建網(wǎng)在2019年是大概率事件。2019年公司面臨的最大挑戰(zhàn)應(yīng)該是如何應(yīng)對5G建網(wǎng)高峰?！?/p>

簡單說就是，公司擔(dān)心的是明年訂單太多、忙不過來。于是，市場聞風(fēng)起舞，紛紛追捧。滬電的股價也節(jié)節(jié)攀升。

2019年8月底，公司披露半年報。此時，公司股價已經(jīng)上漲了4倍多。而財報再次給了驚喜，5G業(yè)務(wù)體現(xiàn)到了業(yè)績里，銷售額增長，毛利率也大幅改善。“量價”雙擊。

后知后覺、但膽大心細(xì)的資金們再次推動滬電股份股價上漲了40%多。不到一個月后，滬電股份股價，從最底部接近上漲了九倍。

在隨后的時間里，雖然滬電股份的業(yè)績依然增長，但業(yè)績預(yù)期已經(jīng)透支。于是，開啟了漫長的尋底之路，下跌了60%。

滬電股份是典型的機構(gòu)驅(qū)動的行情，特點是“業(yè)績預(yù)期、業(yè)績驗證”。而過山車的原因，也只是因為預(yù)期透支過多+風(fēng)口已過。這也是大A的特點，幾個月漲完幾年的事兒。

不過，滬電股份和網(wǎng)宿科技不同，行業(yè)競爭格局并沒有受到巨大沖擊，公司依然有很強的地位，于是，當(dāng)AI風(fēng)口再次來臨時，滬電業(yè)績和股價都又迎來了復(fù)蘇。

滬電股份是典型的硬科技范本，下游應(yīng)用爆發(fā)帶來業(yè)績增長。

按照這個范本演繹的，有中際旭創(chuàng)。光模塊的大漲，也是滬電股份范本的演繹。新產(chǎn)品帶來“銷售量、毛利率”的雙擊，業(yè)績預(yù)期先行、季度業(yè)績驗證、業(yè)績預(yù)期透支、業(yè)績兌現(xiàn)。

03 匯頂科技：替補上位

以匯頂科技為代表的多個電子公司，都經(jīng)歷了類似的過山車。

這些公司上漲的因素是“替補上位”。在華為遭到美國打壓后，之前華為供應(yīng)鏈里處于二供三供、甚至之前未進入供應(yīng)鏈的公司，迎來上位的機會。

對這些公司而言，往往是“量、價”齊升的雙擊階段，最容易吸引投資者。

但是，當(dāng)市場份額穩(wěn)住之后，因為增長空間有限，就會迎來漫長的下跌。甚至下跌的幅度，比進入供應(yīng)鏈之前還低。

這是業(yè)績驅(qū)動的典型。量價齊升，到價跌量漲，再到價跌量平，從增長黑馬淪為馬肉。

04 東方財富：牛市標(biāo)桿

東方財富是互聯(lián)網(wǎng)券商，因此既有科技的彈性，又有券商的彈性。威力堪稱一絕。它最大的特點和券商一樣，都是：趨勢加強。只是更烈一些。

市場越好、預(yù)期交易量會大漲、業(yè)績會改善、股價就越漲；股價越漲，越促進市場情緒高漲；于是，市場就更好，股價就更漲。

一直到無人接盤。

然后開始反向循環(huán)：股價跌，影響市場情緒；市場情緒差，股價跌。

東方財富和那些純粹玩概念的公司不同，它是真的能出業(yè)績。比如2015年，業(yè)績的增長毫不遜色。謹(jǐn)慎的是，不要陷入負(fù)向循環(huán)而不自知。

第二類 并購

并購重組，是牛股的重要范式。在美國也一樣，不少大公司都是一路并購而來，例如新思科技、Adobe等等。不同的是，A股的并購，確實有不少優(yōu)質(zhì)的整合，但是也有不少公司并不是沿著主業(yè)、沿著核心能力，而是迫不得已的轉(zhuǎn)型（這可以理解），甚至有些就是為了炒作（重點監(jiān)管對象）。分享幾個模式供大家參考。

05 暴風(fēng)影音：貍貓換太子

暴風(fēng)影音的產(chǎn)品無需多言。2015年3月，暴風(fēng)影音上市。作為廣大股民熟知的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，又疊加當(dāng)時的牛市氛圍，因此，暴風(fēng)影音一上市就受到極致追捧。

29個一字漲停板，40天36個漲停板，堪稱神話。但要支撐股價，僅靠暴風(fēng)當(dāng)前的業(yè)務(wù)是很難的。于是，公司想到了：并購。

2016年暴風(fēng)集團聯(lián)合光大證券旗下的基金，準(zhǔn)備收購 國際體育媒體服務(wù)公司MP&Silva Holdings S.A.(簡稱“MPS”)。

MPS發(fā)展迅速，成立幾年后就握世界杯、英超、意甲、法甲、F1、法網(wǎng)、NFL超級碗、NBA等十多項世界頂級賽事版權(quán)。

體育賽事在海外是不錯的行業(yè)，如果能夠收購成功，自然是不錯的。又能出海，又能為暴風(fēng)填充內(nèi)容，從而發(fā)展公司的VR等戰(zhàn)略；還能提振業(yè)績。

這么好的資產(chǎn)自然價格也不便宜，65%的股權(quán)就賣了52億元。暴風(fēng)聯(lián)合收購伙伴，各種加杠桿總算湊夠了。

但沒想到，這次收購就是“貍貓換太子”。

收購之后，MPS原創(chuàng)始人拿著現(xiàn)金離開，既沒有股份約束、也沒有競業(yè)協(xié)議和利潤承諾。而MPS的版權(quán)方卻紛紛提出了解約。52億，純純打水漂。

這次收購，給暴風(fēng)帶來了巨大的財務(wù)負(fù)擔(dān)，創(chuàng)始人馮鑫也面臨牢獄之災(zāi)。而上市公司也跌了99%+之后，退市。

暴風(fēng)的過山車，已經(jīng)堪稱粉碎機了。雖然有很強的個例因素，但也充分說明，如果毫無準(zhǔn)備地就想大干一場，那往往是被大干一場。

06 天神娛樂：杠桿買套

天神娛樂，是典型的轉(zhuǎn)型案例。公司之前是科冕木業(yè)，但在2014年迎來了資產(chǎn)置換。從原主業(yè)轉(zhuǎn)型為了游戲行業(yè)。

當(dāng)時天神娛樂的并購比較有特點，不是一個資產(chǎn)，而是多個資產(chǎn)拼起來的資產(chǎn)包，有游戲制作公司、有發(fā)行公司等。

這就會形成兩個問題：一是各路資產(chǎn)，利益并不一致，影響后續(xù)經(jīng)營。二是看起來是資產(chǎn)之間互有補充，但實際的風(fēng)險還是一樣的。

但當(dāng)時是牛市，市場并不會考慮太多。于是股價轟轟烈烈上漲。

但隨之問題就來了。從公司利潤來看，問題出在2018年，公司巨虧71億元。一方面是游戲行業(yè)整體因素，另一方面就是公司當(dāng)年激進的投資風(fēng)格造成。

在公司2018年年報里有這么一段話“由于并購整合時正處于行業(yè)高峰期，市場給與標(biāo)的公司所處的游戲發(fā)行、網(wǎng)絡(luò)棋牌、影視等泛娛樂企業(yè)估值較高，公司由并購產(chǎn)生的債務(wù)規(guī)模激增”。

怎么理解呢？首先，公司旗下的游戲公司，當(dāng)時收購的時候，游戲增長都不錯，因此充滿期待，給的估值很高。事后看，這些游戲也還不錯，都有業(yè)績增長。但問題是游戲是有周期的。2018年后，公司多款游戲進入了衰退期，沒有收入。

于是，公司相當(dāng)于在多款游戲的最佳發(fā)展階段，支付了最高的價格買了回來，然后就迎來了衰退期。

而且，還是加了杠桿收購的。自然抵御風(fēng)險的能力就弱多了。無論是公司產(chǎn)品經(jīng)營層面，還是行業(yè)層面。即使沒有行業(yè)因素，在游戲這個非常依靠創(chuàng)意偶然性的領(lǐng)域，加杠桿收購，也未必是好的決策。

最終，天神娛樂從最高點到最低點，公司股價下跌了95%。

這充分說明，如果上市公司要加杠桿收購資產(chǎn)，投資人要想清楚自己是不是那個杠桿。

07 江南嘉捷/三六零：昨日黃花

2017年，股吧里流傳的都是江南嘉捷的段子。360借殼江南嘉捷，讓持有的散戶，仿佛中了五百萬彩票一般。

360在當(dāng)時是國內(nèi)響當(dāng)當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，有產(chǎn)品、群眾認(rèn)知、有行業(yè)技術(shù)。因此，方案公布后股價也迎來了劇烈的上漲。

但依然面臨兩個問題：第一，預(yù)期透支過大；第二，2017年已經(jīng)是移動互聯(lián)網(wǎng)時代，而且也格局初步形成了。360在PC時代積累的優(yōu)勢，已經(jīng)是昨日黃花，對于移動互聯(lián)網(wǎng)時代，影響不大了。

于是，360回歸后，盡管業(yè)績依然有增長。但是，由于估值透支和移動互聯(lián)網(wǎng)前景的一般，股價從最高點迎來了漫長的90%下跌。

并購是最容易出牛股，也是最容易出過山車的地方。

在并購中導(dǎo)致過山車的原因很多，比如，并購的資產(chǎn)已經(jīng)是“昨日黃花”，并購進來已經(jīng)過錯了最好的發(fā)展階段；比如，利潤承諾全靠畫餅，反正收購有估值，利潤補償不需要估值等等。另一個最大的因素是，預(yù)期透支。收購公布后，市場往往會推高估值到極致。

所以，科技里的并購，要甄別資產(chǎn)質(zhì)量、持續(xù)性、真?zhèn)涡浴ｋy度確實比較大，要不然怎么會是最烈的過山車。

第三類 概念

概念，其實可以算為中性詞。并不是褒義、也不是貶義。因為每個績優(yōu)股也有過概念階段，概念能兌現(xiàn)，就是產(chǎn)業(yè)趨勢。所以，某種意義上說，概念對應(yīng)的是：強烈、快速增長的預(yù)期。

概念在大A很流行，但并不是每個概念都能成為大牛股。一個重要因素在于，所講的概念，能吸引什么樣的資金。

08 樂視網(wǎng)：宏大敘事

樂視網(wǎng)的“生態(tài)化反”戰(zhàn)略曾是資本市場上最具想象力的故事之一，賈躍亭將樂視業(yè)務(wù)擴展到智能電視、手機、電影甚至汽車領(lǐng)域，市場對其全方位生態(tài)布局充滿期待，股價一度暴漲。

和普通玩概念所不同，樂視的敘事是經(jīng)得起推敲的，有想法、有行動、有反饋、有空間。因此，也最容易吸引機構(gòu)資金。從而形成一波又一波的上漲。

樂視的發(fā)展無須贅述。但可以提醒我們的是，激進，往往是宏大敘事的敵人。宏大敘事，往往需要更細(xì)致的微操。

09銀之杰：擊鼓傳花

銀之杰最開始的主營業(yè)務(wù)是金融信息化，為銀行等金融機構(gòu)提供技術(shù)服務(wù)。2014年，銀之杰進行了重大資產(chǎn)重組，收購了億美軟通，業(yè)務(wù)范圍變?yōu)榻鹑谛畔⒒?、移動信息服?wù)、電子商務(wù)三大板塊。

銀之杰的上漲，早于2015年的牛市。在2013年公司就上漲了5倍。

然而，即使是最風(fēng)光的時刻，公司的業(yè)績也并不算出色，凈利潤無法匹配市值。

銀之杰講過收購的故事，講過國民大信用，對標(biāo)標(biāo)普的故事。而促使公司股價不斷上漲的核心因素，藏在公司十大流通股東中：一波又一波的公募基金。

所以，概念大體可以分兩類：一類吸引機構(gòu)資金；一類吸引游資。前者周期長、后者周期短。后者的案例有無人駕駛的大眾交通、核酸檢測的中通客車等等。

10萬興科技：海外映射

2022年底，生成式AI興起后，AI應(yīng)用非常受追捧。而萬興科技作為A股少有的全球化創(chuàng)意軟件企業(yè)，也引發(fā)了市場追捧，將其視為中國的Adobe。公司市值從40億飆升到200億以上。

然而，隨著應(yīng)用的實際落地效果一般，公司股價也開始回調(diào)。從高點到最低點也下降了75%。

海外映射是大A科技公司常見的上漲因素，中國版XX的描述，簡單易懂易傳播。而且，也具備現(xiàn)實意義，畢竟許多互聯(lián)網(wǎng)公司當(dāng)初就是以“中國版XX”創(chuàng)業(yè)、并成長壯大的。

所以，海外映射的魅力在于，確實有機會成為大公司。只是，映射的對象，有時確實不盡人意。能否成功，依然要持續(xù)跟蹤。

總結(jié)

科技中的過山車模式，除了上述之外，必然還有其他類型。而大部分核心因素在于“預(yù)期透支”，即使是有業(yè)績的公司也會如此。

對此，有些投資人對科技的泡沫，嗤之以鼻，認(rèn)為科技泡沫皆是垃圾。這樣看，也有失偏頗。因為，預(yù)期泡沫 和 創(chuàng)新突破，就是科技公司這枚硬幣的兩面。無法分割。

往小了看，是一個個概念的炒作；往大了看，是一批批老公司被創(chuàng)新公司淘汰。

這些過山車，會一次一次的上演。帶著套路化的機會。然而，然而，在大A、科技股，這個想象力極其容易爆棚的領(lǐng)域，要有激情，但多留一些清醒，也并無壞處。

-全文完

實習(xí)生劉宇辰（北大匯豐在讀生）對本文亦有貢獻。

理工/金融 復(fù)合背景，

百億私募/頭部自媒體 雙重經(jīng)歷

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