11月8日下午，在美國(guó)大選塵埃落定之后，全球矚目的中國(guó)十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議閉幕，決議增加地方政府債務(wù)限額6萬(wàn)億元，用于置換存量隱性債務(wù)，為地方政府騰出空間更好發(fā)展經(jīng)濟(jì)、保障民生。

然而，市場(chǎng)對(duì)于這一系列政策并不感冒。A股三大股指11月8日集體高開(kāi)，滬指直接站上3500點(diǎn)之上，午前三大股指均轉(zhuǎn)跌，午后開(kāi)盤(pán)，經(jīng)歷了短暫的回暖后，尾盤(pán)重返跌勢(shì)；H股方面，恒生指數(shù)下跌1.07%，恒生科技指數(shù)跌0.2%，國(guó)企指數(shù)跌1.13%。

無(wú)論是前期走復(fù)蘇和牛市路線良好的地產(chǎn)股和券商股，還是整個(gè)大盤(pán)表現(xiàn)，市場(chǎng)在這一波顯示出“Sell the news”的跡象；特別是一些外部小作文在11月8日之前瘋狂鼓吹更大規(guī)模的化債計(jì)劃，導(dǎo)致這次政策在市場(chǎng)看來(lái)規(guī)模并不大，最終形成了市場(chǎng)當(dāng)天下跌的局面。

是政策不及預(yù)期嗎？我們?cè)谥苣┛吹搅颂噙@樣的觀點(diǎn)，說(shuō)實(shí)話，無(wú)一例外，都是引用境外機(jī)構(gòu)的預(yù)期，來(lái)對(duì)目前的政策進(jìn)行評(píng)價(jià)。但是，這次會(huì)議真正重要的事情，幾乎沒(méi)人提到。

首先，以官方的口徑定義并厘清了我國(guó)現(xiàn)有的存量債務(wù)。

在會(huì)議之前，說(shuō)隱性債務(wù)規(guī)模二三十萬(wàn)億的、五六十萬(wàn)億的都有，從來(lái)都沒(méi)真正明確過(guò)。但這次會(huì)議披露，截止2023年末，總計(jì)85萬(wàn)億元，中國(guó)債有30萬(wàn)億元，地方政府法定債務(wù)40.7萬(wàn)億元，隱性債務(wù)14.3萬(wàn)億元，政府負(fù)債率為67.5%。作為對(duì)比，美國(guó)超過(guò)120%，日本則是超過(guò)250%。

要知道，目前圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，最突出的是政府隱性債務(wù)、房地產(chǎn)和大量的地方中小銀行；而在實(shí)際情況里，三者往往互相交叉重疊，互相扯皮的事情不少，也極少有公開(kāi)渠道的官方統(tǒng)計(jì)。這些數(shù)字和定義，相當(dāng)于正式對(duì)中國(guó)的存量債務(wù)進(jìn)行了認(rèn)定，無(wú)論從哪個(gè)方面講，都是超越預(yù)期的巨大進(jìn)步。

第二，以官方的姿態(tài)明確了問(wèn)題解決的方向。

從公開(kāi)的數(shù)額看，政府整體的杠桿率依然較低，想擴(kuò)大規(guī)模有的是辦法和空間，全部?jī)斶�都不是難事；真正重要的，是對(duì)待地方隱性債務(wù)態(tài)度和想法的轉(zhuǎn)變。正如同財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在會(huì)上的講話，實(shí)施這樣一次大規(guī)模置換措施，意味著化債工作思路作了根本轉(zhuǎn)變：

一是從過(guò)去的應(yīng)急處置向現(xiàn)在的主動(dòng)化解轉(zhuǎn)變，二是從點(diǎn)狀式排雷向整體性除險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，三是從隱性債、法定債“雙軌”管理向全部債務(wù)規(guī)范透明管理轉(zhuǎn)變，四是從側(cè)重于防風(fēng)險(xiǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、促發(fā)展并重轉(zhuǎn)變。從政策效應(yīng)看，能夠發(fā)揮“一石二鳥(niǎo)”作用。

第三，厘清定義、明確方向之后，你得看明白官方那些沒(méi)說(shuō)的事情。

所謂的“化解地方債”并不只有償還這一項(xiàng)，還包括債務(wù)展期、利息降低等等，置換和重組只不過(guò)是化解的一種方式，多管齊下之下，隱性債務(wù)的化解一定會(huì)比“6萬(wàn)億”有更大的進(jìn)展。一方面讓地方政府放下債務(wù)包袱，輕裝上陣；另一方面，大幅節(jié)約地方政府的利息支出，有更多錢(qián)可以做其他的事情。

更何況，如果把隱性債務(wù)從房地產(chǎn)和中小銀行剝離開(kāi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要風(fēng)險(xiǎn)，從三維降成二維。剩下的問(wèn)題要么是企業(yè)之間，要么就是企業(yè)和銀行之間的，無(wú)論是國(guó)企還是民營(yíng)企業(yè)，該重組就重組、該破產(chǎn)就破產(chǎn)，跟銀行等等相關(guān)的問(wèn)題，以現(xiàn)有框架足以解決。

最后，在這里需要勘誤一下，很多外部機(jī)構(gòu)認(rèn)為“化債”本身并不算是增量政策，但實(shí)際上，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力中，很大一部分來(lái)自于投資；而投資的主體，又有很大一部分是地方政府及相關(guān)融資平臺(tái)。這算是中國(guó)特色的一部分，也是我們過(guò)去賴(lài)以成功的主要因素。

想象一下，我們的地方政府在招商引資的時(shí)候，是不是都會(huì)承諾“三通一平”甚至“五通一平”（通給水、通電、通路、通訊、通排水、平整土地）？可這樣的情況在國(guó)外是基本不存在的。之所以中國(guó)模式能夠快速成長(zhǎng)，政府付出的投資是功不可沒(méi)的；當(dāng)然，這也導(dǎo)致中國(guó)有許多公司依賴(lài)于政府發(fā)包，沒(méi)有政府采購(gòu)就很難生存下去。

這就是我們的客觀環(huán)境。當(dāng)政府大量外債還不上，還怎么擴(kuò)大支出？企業(yè)大量賬款收不回，還怎么擴(kuò)大投資，企業(yè)人員還怎么擴(kuò)大消費(fèi)？在更大的、更直接的刺激政策出臺(tái)之前，必須把中國(guó)基層經(jīng)濟(jì)身上的重重枷鎖解開(kāi)，讓預(yù)期和信心先建立起來(lái)，這才是頭等重要的事情。

更何況，中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)向來(lái)存在“一管就死，一放就亂”的現(xiàn)象，大規(guī)模一次性的刺激政策，本就不應(yīng)該在預(yù)期之內(nèi)，不能覺(jué)得外媒說(shuō)什么都是在“吹風(fēng)”，還是要保持自己冷靜地判斷：

在這個(gè)市場(chǎng)中，唯一正確的事情是基本面和“預(yù)期翻轉(zhuǎn)”，經(jīng)歷長(zhǎng)期下跌的AH市場(chǎng)，擁有這些特質(zhì)的企業(yè)并不少，以合適的價(jià)格買(mǎi)入他們，就不需要太擔(dān)心市場(chǎng)的大幅波動(dòng)調(diào)整。

最后，在我們看來(lái)，目前AH市場(chǎng)的震蕩狀態(tài)，并不是因?yàn)檎叱雠_(tái)的力度不夠；而是市場(chǎng)找不到一個(gè)可以持續(xù)進(jìn)攻的主線。以美股為例，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面見(jiàn)仁見(jiàn)智，但AI作為一個(gè)市場(chǎng)主線，從2022年末ChatGPT橫空出世之后就沒(méi)再改變過(guò)。

為什么？一方面，AI確實(shí)是一個(gè)可以給人更高想象力的題材，生成式大模型能夠極大提升人們的工作效率，過(guò)去兩年可以從無(wú)數(shù)應(yīng)用的迸發(fā)中看到；另一方面，這也是美國(guó)唯一的、政府補(bǔ)貼外巨額開(kāi)支的來(lái)源。

根據(jù)摩根士丹利的預(yù)測(cè)，三大云服務(wù)商亞馬遜、谷歌和微軟2025自然年全年的資本開(kāi)支將達(dá)到3000億美元（約合人民幣2萬(wàn)億元以上）；再加上越來(lái)越倚重AI的蘋(píng)果和Meta，這將會(huì)是一個(gè)非�？鋸埖臄�(shù)字。這些大企業(yè)代替了美國(guó)政府的作用瘋狂撒錢(qián)；但除了他們，整個(gè)美國(guó)還有哪些企業(yè)有這樣的發(fā)展動(dòng)力呢？

答案是無(wú)。美股的機(jī)制就是如此，代表先進(jìn)生產(chǎn)力的、代表資本聚集性的企業(yè)，才配站在舞臺(tái)的中心，才配享受更高的估值。其他的企業(yè)，特別是那些注定將會(huì)被淘汰的，在無(wú)人問(wèn)津的角落里安靜地待著就好，等待流動(dòng)性的枯竭慢慢死去。所有的資本都會(huì)追捧科技新星。

但在中國(guó)，市場(chǎng)主線還未真正形成。過(guò)去兩年收益頗高的紅利股，其中大量資產(chǎn)非常優(yōu)質(zhì)，短期不會(huì)退出市場(chǎng)舞臺(tái)；被市場(chǎng)大幅折價(jià)的新能源產(chǎn)業(yè)鏈，包括光伏、鋰電和新能源車(chē)，目前的估值仍然配不上他們?cè)谑澜缟系漠a(chǎn)業(yè)地位；股價(jià)已經(jīng)在走強(qiáng)路上的地產(chǎn)和非銀金融股，也有機(jī)會(huì)繼續(xù)向上。

再加上有著巨大替代潛力的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的消費(fèi)鏈等等，AH兩市有著太多值得投資的資產(chǎn)，這也導(dǎo)致目前的板塊輪動(dòng)不清晰、市場(chǎng)波動(dòng)比較大。

盡管如此，圍繞基本面、相信預(yù)期反轉(zhuǎn)的投資策略本身，不會(huì)出現(xiàn)太大的偏差；換句話說(shuō)，只要你愿意相信決策層在刺激經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)的決心和方向，找到你信任的公司，拿住它，就一定會(huì)有收獲。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。