三季報(bào)沒幾家能看的。

在醫(yī)藥行業(yè)中，崩塌體量最大、斷崖程度最深的是智飛生物。從2022年上半年開始，我們對疫苗頭部企業(yè)由盛入衰有過全程跟蹤（詳見《疫苗第一廠的黃昏》、《疫苗行業(yè)進(jìn)入地獄模式》）。

深深的無力感在于，當(dāng)前這個(gè)結(jié)果在2年前已經(jīng)知道，卻未能避免，中途沒有任何抵抗，一切都沿著既定軌道加速惡化。

在智飛生物下行過程中，投資者會(huì)不停計(jì)算低估程度，預(yù)判拐點(diǎn)，事實(shí)證明這樣做是徒勞的，到底錯(cuò)在哪里？

又到一年砍價(jià)時(shí)，醫(yī)藥創(chuàng)新面臨外部壓力，但是不創(chuàng)新會(huì)有什么后果？疫苗行業(yè)正在做出示范。

01

沒到最壞時(shí)刻

智飛生物2023Q3凈利潤22.70億元，2024Q3虧損8370萬元，2023Q3營收148.26億元，2024Q3營收45.28億元。

由大賺到微虧，單季營收銳減百億元，HPV疫苗需求端大萎縮。而供應(yīng)端大過剩，智飛生物2024Q3存貨207億元，環(huán)比增加32%，相比年初增加130%。

巨大的供需錯(cuò)配，引發(fā)連鎖反應(yīng)+全面惡化。為消化存貨，提高效率，2024H1銷售人員數(shù)量同比增加40%，在2024Q3營收同比下降70%的情況下，銷售費(fèi)用同比增加24%，管理費(fèi)用同比增加16%，然而并沒有用；在上一季存貨高達(dá)157億元的情況下，2024Q3又增加存貨50億元，為向默沙東支付貨款，導(dǎo)致現(xiàn)金儲(chǔ)備減少23億元；現(xiàn)金流緊張后，2024Q3被迫增加短期借款52億元；銀行借款利息支出增加，又導(dǎo)致2024Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加155%。

本季爆雷并不是結(jié)局。截至2024Q3，智飛生物存貨+應(yīng)收賬款合計(jì)421億元，超過其歷年凈利潤總和，現(xiàn)金儲(chǔ)備相比今年初已經(jīng)腰斬。國產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗獲批上市之時(shí)，才是最壞時(shí)刻。

危如累卵，智飛生物存貨+應(yīng)收賬款高企對此做出最形象的演繹，然而，智飛生物仍然在按計(jì)劃向默沙東采購代理產(chǎn)品，身不由己。

據(jù)默沙東2024Q2財(cái)報(bào)，九價(jià)HPV疫苗意外剎車，銷售收入24.78億美元，同比僅增長4%，增速較今年Q1放緩13個(gè)百分點(diǎn)，較上一年同期則更是減緩39個(gè)百分點(diǎn)。中國市場銷售數(shù)據(jù)不及預(yù)期是主因，默沙東稱，2024Q2智飛生物向疫苗接種點(diǎn)的出貨量大幅下降，導(dǎo)致智飛生物的庫存水平高于正常水平。

默沙東對智飛生物的境況非常同情，2024Q3又強(qiáng)迫其增加天量庫存。

作為買辦（代理），智飛生物的命運(yùn)被默沙東拿捏，缺乏自主決定權(quán)，以致于把歷年凈利潤全部押在應(yīng)收賬款和存貨里，任由默沙東擴(kuò)產(chǎn)壓貨，收割HPV疫苗的最后紅利，然而紅利提前結(jié)束了。

智飛生物自身也存在路徑依賴，當(dāng)代理洋疫苗都能當(dāng)上疫苗第一廠時(shí)，誰還愿意去冒險(xiǎn)創(chuàng)新？自主產(chǎn)品收入（剔除新冠疫苗），2017年10.2億元，2018年12.7億元，2019年13.4億元，2020年12億元，2021年13億元，2022年16.3億元，2023年10.3億元，2024H1為5.5億元。

8年原地踏步，研發(fā)支出可一點(diǎn)沒省，2021年8.1億元，2022年11.1億元，2023年13.5億元，2024H1為5.7億元，近年已超過自主產(chǎn)品收入。蔣仁生內(nèi)心可能也是苦逼的，不可能從上到下改變整個(gè)企業(yè)的基因，所以另起爐灶，在體外培育創(chuàng)新企業(yè)智翔金泰。

智飛生物勃興于時(shí)代的貝塔（行業(yè)開放、消費(fèi)升級(jí)），投資者過度關(guān)注估值和經(jīng)營的細(xì)節(jié)，可謂只見樹木，不見森林，先要理解其商業(yè)模式的本質(zhì)。

時(shí)代拋棄你時(shí)，連一聲再見都不會(huì)說。

02

不創(chuàng)新的下場

10月25日，財(cái)政部公布2024年前三季度一般公共預(yù)算支出情況，衛(wèi)生健康支出15041億元，同比下降10.4%，在10項(xiàng)主要支出科目中降幅最大。

據(jù)Crunchbase數(shù)據(jù)，2024年9月創(chuàng)新藥VC&PE投融資金額，全球同比下降0.22%、美國同比增長18.81%、中國同比下降65.39%。

又到雙十一滿減優(yōu)惠時(shí)刻，醫(yī)藥創(chuàng)新的外部壓力沒有邊際改善，那么是否應(yīng)該選擇不創(chuàng)新、全躺平？

疫苗行業(yè)正在做一個(gè)惡劣示范，不創(chuàng)新不出海的下場會(huì)更慘，終局是產(chǎn)能過剩和價(jià)格戰(zhàn)，所有大品種都將發(fā)展至一種群毆的局面。

傳說默沙東最擅長一力降十會(huì)，九價(jià)HPV疫苗先是擴(kuò)齡打垮所有低價(jià)苗，然后男性適應(yīng)癥申請，收割剩余市場，最后一針簡化法掀桌子。

但局面已經(jīng)失控，默沙東遇上一群在擴(kuò)產(chǎn)、殺價(jià)上拼命的國產(chǎn)廠家，自己的桌子也被掀翻了。默沙東九價(jià)HPV疫苗終于成功滯銷，據(jù)智飛生物財(cái)報(bào)，2024H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到166天，同比增加64%，2024Q3存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到242天，環(huán)比增加46%。

沃森生物二價(jià)HPV疫苗于2022年3月上市，隨后在各地集采中展開價(jià)格戰(zhàn)，至2024年單支價(jià)格已由300元以上降至不到30元。沃森生物2024Q3營收7.08億元，同比下降29%，凈利潤8580萬元，同比下降13%，但對HPV疫苗不存在單品依賴，降幅相對可控。萬泰生物慘比智飛生物，2024Q3營收5.82億元，同比下降28%，凈利潤617萬元，同比下降94%，已經(jīng)掙扎在盈虧平衡線上。

據(jù)醫(yī)藥魔方統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)已進(jìn)入臨床研究階段的各類HPV疫苗共計(jì)17款，其中，九價(jià)及更高價(jià)型疫苗共9款，多數(shù)都已進(jìn)入III期臨床，有望在未來一至兩年內(nèi)陸續(xù)進(jìn)入國內(nèi)市場。

自費(fèi)疫苗價(jià)格戰(zhàn)全面蔓延。

10月23日，吉林宣布6款非免疫規(guī)劃疫苗降價(jià)，主要涉及破傷風(fēng)、流感、23價(jià)肺炎、麻腮風(fēng)、乙肝疫苗，廠家均是國藥集團(tuán)，分別是國藥集團(tuán)旗下的武漢所、成都所、上海所、北京所，疫苗價(jià)格降幅在14%至37%之間。

公費(fèi)市場也在降價(jià)。9月5日，國藥集團(tuán)上海所中標(biāo)浙江三價(jià)流感疫苗項(xiàng)目，折合單支疫苗價(jià)格僅9.4元，這是公費(fèi)流感疫苗中標(biāo)單價(jià)首次跌破10元。

今年以來，出現(xiàn)降價(jià)的疫苗涉及流感疫苗、二價(jià)HPV疫苗、吸附破傷風(fēng)疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、麻腮風(fēng)聯(lián)合減毒活疫苗、重組乙型肝炎疫苗（釀酒酵母）、人用狂犬病疫苗、水痘減毒活疫苗。

國產(chǎn)疫苗技術(shù)長期停留在me-worse階段，一旦需求下降、產(chǎn)能過剩，只剩螺旋降價(jià)一條路。

2023年國產(chǎn)疫苗出口金額1.86億美元（不含新冠疫苗），沃森生物 2023年海外收入 2.88億元，作為單一企業(yè)占比國內(nèi)合計(jì)出口近 22%。不知道應(yīng)該感到悲哀，還是喜悅？

但是，沃森生物作為創(chuàng)新最積極的傳統(tǒng)疫苗企業(yè)，應(yīng)該能夠率先跑到長夜盡頭。2024年前三季度，研發(fā)費(fèi)用率20%，海外收入3.5億元，同比增長41%，占營收比重16%。今年8月初，沃森生物二價(jià)HPV疫苗通過WHO預(yù)認(rèn)證，有利于在更多國家和地區(qū)獲得準(zhǔn)入，打開海外長尾市場，10月，其二價(jià)HPV疫苗獲得印尼上市許可。

創(chuàng)新難出海難，但只有創(chuàng)新者、出海者才能活。