作者：宮何

編輯：冷炎

中國內(nèi)地證券業(yè)有史以來最大的整合，正在拉開帷幕。

隨著國泰君安、海通兩家頭部券商合并消息落地，市場(chǎng)正在紛紛憧憬一家資產(chǎn)體量超過中信證券的行業(yè)新龍頭該有的樣子。

兩家行將合并頭部須直面的問題之一，是旗下諸多的資管支脈，如何進(jìn)一步整合提效。

部分人事調(diào)整的細(xì)節(jié)，亦被視為兩家機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)整合重塑的先聲。

就在兩巨頭宣布合并的此前一日，海富通基金董事長(zhǎng)楊倉兵宣告退休，新的繼任者則是研究所出身的海通資管董事長(zhǎng)陸穎。

根據(jù)2022年重修后的持牌約束，國泰君安、海通證券旗下公募業(yè)務(wù)目前均處于“一參一控一牌”的布局上限。

兩家機(jī)構(gòu)的資管子公司均掌握公募牌照，國泰君安控股華安基金51%，擬參股國聯(lián)安基金49%；海通證券則控股海富通基金51%，參股富國基金27.8%的股份。

全資的資管子公司預(yù)計(jì)會(huì)雙雙合并，參股公司則可退出、轉(zhuǎn)讓或安排過渡期處置。

當(dāng)中的最大看點(diǎn)，莫過于華安基金、海富通基金的合并預(yù)期。

券商間的吸收合并這些年已不少見，但如此契機(jī)若能帶動(dòng)旗下公募管理人走向整合，在行業(yè)中將成為首次。

但這仍然是難以回避的大概率結(jié)局。

站在基金行業(yè)誕生第26年的檔口，或許已是一種宿命。①

華安、海富通兩家機(jī)構(gòu)，都曾一度躋身頭部梯隊(duì)，但在滯后的治理發(fā)展與激烈同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，逐漸掉隊(duì)至腰頸位置。

某種程度上，這亦是中小機(jī)構(gòu)的縮影——哪怕背靠龍頭股東渠道加持，但在加劇的馬太效應(yīng)和行業(yè)蕭條中，一些爭(zhēng)舸嘗試，仍顯獨(dú)木難支。

與之對(duì)應(yīng)的是，公募行業(yè)兩兩抱團(tuán)來帶動(dòng)規(guī)模效應(yīng)提升，或能成為一種直面行業(yè)下行周期的應(yīng)對(duì)。

若能成就彼此，兩家機(jī)構(gòu)共同重返頭部的愿景指日可待。

作為史上最大券商并購的潛在組成部分，整合預(yù)期不僅事關(guān)自身業(yè)務(wù)的調(diào)整發(fā)展，還擔(dān)負(fù)著示范性樣本的行業(yè)責(zé)任。

在牌照溢價(jià)不再、治理標(biāo)準(zhǔn)升格的時(shí)代，執(zhí)念于“多保留一張公募牌照”的邊際效應(yīng)，早已日漸式微。

此時(shí)配套一場(chǎng)整合來重塑效率，提升集中度，既是促進(jìn)市場(chǎng)出清的不二法門，也將為公募行業(yè)的供給側(cè)貢獻(xiàn)一幕無先例的探索。

01

舊時(shí)王座

作為國泰君安、海通證券的嫡系公募子公司，華安和海富通均是成立超20年的老選手。

但在資產(chǎn)管理市場(chǎng)的激烈角逐中，二者至今難以邁入行業(yè)第一梯隊(duì)。

“本以為開始，卻成為巔峰”，常用來惋惜20多年前國足在02年日韓世界杯上的曇花一現(xiàn)。

這句話用來回顧海富通基金，或許也并不為過。

2003年成立之初，海富通曾是行業(yè)黑馬般的存在。

誕生滿周歲后連續(xù)2年——2004年、2005年末，海富通的非貨規(guī)模躍升至全行業(yè)37家公募機(jī)構(gòu)中的第6名，成為了名副其實(shí)的頭部。

由于公募行業(yè)彼時(shí)初長(zhǎng)成，維持如此座次的背后，是如今看來僅有的130多億元非貨規(guī)模。

06-07年牛市，行業(yè)體量翻越到了新高，逆水行舟往往不進(jìn)則退。

2006年，非貨規(guī)模仍為130多億的海富通掉隊(duì)至行業(yè)前20名開外，后來的牛熊震蕩中，座次更是一路下滑。

2013年末，成立“年滿10歲”的海富通非貨規(guī)模僅有210億元，座次掉落至第33名；再10年后的如今，非貨排名更是墜落至行業(yè)第43位。

作為海通證券的嫡系，海富通之于公募市場(chǎng)的地位，顯然難以和海通在證券業(yè)的影響力相匹及。

再看如今國泰君安旗下的華安基金，不僅作為“老十家”公募的存在，早年間引領(lǐng)了不少行業(yè)創(chuàng)新先河，同業(yè)間甚至還流傳過“北華夏、南華安”的TOP2的印象。

但資產(chǎn)管理終究是“人”的生意，在管理層的多年動(dòng)蕩和更迭下，數(shù)次錯(cuò)失規(guī)模發(fā)展期的華安基金逐漸從頭部行業(yè)敗下陣來。

例如在2014年至2015年的A股牛市，權(quán)益落后頭部，2016年至2017年的委外高峰，債基持續(xù)掉隊(duì)。

與行業(yè)同步來到第25年之際的2023年，華安基金以3369.2億元的非貨位居行業(yè)第13位，而在此之前的變數(shù)，是國泰君安證券歷時(shí)長(zhǎng)達(dá)8年最終完成了對(duì)其的控股。

龍頭券商作為控股方的坐鎮(zhèn)，往往對(duì)渠道等資源大有助力，市場(chǎng)對(duì)華安如何向行業(yè)第一梯隊(duì)發(fā)起沖擊產(chǎn)生好奇。

但資源稟賦的更新，仍然難掩華安在行業(yè)下行期飽受同業(yè)殘酷內(nèi)卷的疲態(tài)。

截至2024年6月末，華安的非貨規(guī)模增長(zhǎng)不到70億，座次反而較上年同期下滑了2名。

沒有等到頭部加持的協(xié)同效應(yīng)，華安行業(yè)座次卻不升反降了。

雖然身處市場(chǎng)位置有別，但華安卻與海富通呈現(xiàn)出了相似的發(fā)展煩惱。

同樣是年逾20的老選手，同樣是昔日的頭部機(jī)構(gòu)，同樣被龍頭券商所控股。

他們都丟失了舊日的王座，一家滑至腰部徘徊，另一家則在重返一線的期望中步履荊棘。

02

整合之望

國泰君安與海通證券的重組胎動(dòng)，或許將賦予華安、海富通一個(gè)彼此成就的機(jī)會(huì)。

以2024年6月末的非貨規(guī)模統(tǒng)計(jì)，華安、海富通兩家機(jī)構(gòu)的在管非貨規(guī)模之和將達(dá)4582.6億元。

按上述規(guī)模暫估，這家整合而來的新機(jī)構(gòu)，有望一舉超過鵬華基金，并躋身行業(yè)前10。

一些備受矚目的細(xì)分業(yè)務(wù)，也將展現(xiàn)出更可觀的競(jìng)爭(zhēng)力。

例如在ETF業(yè)務(wù)上，目前華安的在管規(guī)模為822.4億元，而海富通也有481.9億元，二者累計(jì)可將新機(jī)構(gòu)的ETF的體量做到1300億以上。

這個(gè)體量放在頭部ETF軍團(tuán)中，將僅次于華夏、易方達(dá)、華泰柏瑞、南方、嘉實(shí)，成為行業(yè)第6的存在。

在ETF的布局上，二者還呈現(xiàn)出一定的互補(bǔ)性，例如華安的優(yōu)勢(shì)在于黃金、寬基和部分跨境品種，而海富通則在債基ETF領(lǐng)域站穩(wěn)了比較優(yōu)勢(shì)。

由于ETF具有“贏家通吃”規(guī)模效應(yīng)，因此ETF位次的躍升或許更加被兩家券商的股東所看重。

參照日本基金市場(chǎng)在“平成蕭條時(shí)期”的經(jīng)驗(yàn)，“ETF+券商系背景”成為了資產(chǎn)管理巨頭在該階段養(yǎng)成的關(guān)鍵要素。

同理，國泰君安吸并海通后若形成“頭部券商+頭部基金+頭部ETF”的陣容，將大幅提升自身在資產(chǎn)管理行業(yè)的話語權(quán)與競(jìng)爭(zhēng)力。

當(dāng)然，國泰君安與海通合并后，新巨頭還有一個(gè)滿足“一參一控一牌”的選項(xiàng)，那就是對(duì)兩張公募牌照“取大舍小”。

例如保留其中更具價(jià)值的華安，同時(shí)將海富通進(jìn)行剝離或出售。

然而考慮到資管行業(yè)的出清大局，出現(xiàn)這種情形的概率并不大。

目前公募基金正處于降控費(fèi)的下行期，且產(chǎn)品同質(zhì)化程度顯著，本身就需要通過兼并重組來減少重復(fù)供給，來提升行業(yè)效率與集中度。

考慮到兩家頭部券商的合并尚屬無先例的重大創(chuàng)新事項(xiàng)，對(duì)于子業(yè)務(wù)的整合方式將帶來顯著的市場(chǎng)影響。

推動(dòng)兩家公募子公司隨之合并，既能夠幫助新券商做大做強(qiáng)旗下的公募資產(chǎn)，也能在行業(yè)中起到引導(dǎo)“自然出清”的示范效應(yīng)。

如果還以“多留一張公募牌照”待價(jià)而沽以圖溢價(jià)獲利的思維去理解，顯然和當(dāng)下的“去牌照溢價(jià)”的行業(yè)出清大勢(shì)不符。

更何況，公募的核心資產(chǎn)大多“因人而生”，海富通雖座次落后但仍屬腰部體量，團(tuán)隊(duì)構(gòu)成具有較深的“海通烙印”，就算真有后來者入局，也勢(shì)必認(rèn)真審視這張老公募機(jī)構(gòu)控股權(quán)的復(fù)雜度。

對(duì)兩家券商合并而言，與其在“舍棄哪家公募”、“誰來接手”、“如何定價(jià)”等復(fù)雜問題上踟躕，遠(yuǎn)不如推進(jìn)兩家公募業(yè)務(wù)整合，來滿足有限控牌的合規(guī)要求。

然而新的機(jī)構(gòu)一旦隨龍頭券商而誕生，仍然需要直面更多治理難題。

一方面，當(dāng)前頭部券商旗下的公募子公司，未必能夠一樣挺入行業(yè)頭部位置。

例如中金、銀河、中信建投、申萬宏源等頭部控股的基金公司，在管規(guī)模仍是中小體量，這說明“頭部券商”未必能保住“頭部公募”的地位。

另一方面，若更多頭部券商獲得推進(jìn)合并契機(jī)，隨著旗下公募子公司整合潮涌，則行業(yè)頭部化趨勢(shì)料將提速。

更多管理人會(huì)將面臨“不進(jìn)則退”的行業(yè)焦慮，而穩(wěn)住當(dāng)下份額并積極開拓的急迫性，恐將明顯上升。

面對(duì)一家體量更大的機(jī)構(gòu)，如何在股東意愿和專業(yè)管理之間尋求平衡點(diǎn)，將成為現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

基于國君、海通組合而成的龍頭，勢(shì)必牢牢掌握著重組后新公募的控股權(quán)。

屆時(shí)它將施展怎樣一番新的治理邏輯，來對(duì)可能滋生的大企業(yè)病和官僚主義防微杜漸，以及如何避免資管業(yè)務(wù)免受其干擾，是亟待解答的命題。

①僅為基于行業(yè)觀察的推測(cè)觀點(diǎn)，不包含任何非公開信息，具體以上市公司信息披露為準(zhǔn)。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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