在近期堪稱冷清的資本市場(chǎng)，一項(xiàng)百億級(jí)并購(gòu)，無(wú)疑會(huì)非常惹人關(guān)注。

近日，粵豐環(huán)保(01381.HK)發(fā)布公告稱，瀚藍(lán)環(huán)境（600323.SH）正考慮通過(guò)子公司瀚藍(lán)香港對(duì)其進(jìn)行潛在資產(chǎn)收購(gòu)。

隨后，瀚藍(lán)環(huán)境也發(fā)布公告稱，將攜手戰(zhàn)略投資者廣東恒健與南?？毓桑瑪M對(duì)旗下瀚藍(lán)佛山實(shí)施增資，并通過(guò)瀚藍(lán)香港推進(jìn)對(duì)港股企業(yè)粵豐環(huán)保的協(xié)議安排私有化計(jì)劃。該交易預(yù)計(jì)完成后，瀚藍(lán)香港將掌控粵豐環(huán)保約92.77%股權(quán)。截至7月25日，粵豐環(huán)保市值為106.6億港元。

在當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境中，基于同業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張及互補(bǔ)等類型的并購(gòu)，仍是政策支持的方向。瀚藍(lán)環(huán)境的此次并購(gòu)計(jì)劃也符合這一要求。不過(guò)，并購(gòu)的交易價(jià)格是否合理、公司的資金實(shí)力是否能夠支持，均是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

01、標(biāo)的公司質(zhì)地如何？

談到此次并購(gòu)計(jì)劃背后的戰(zhàn)略意圖，瀚藍(lán)環(huán)境表示，公司與標(biāo)的公司粵豐環(huán)保從事的行業(yè)同為節(jié)能環(huán)保行業(yè)，為國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，本次交易為同行業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，符合國(guó)家戰(zhàn)略方向，將提升公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平，有利于提升公司的行業(yè)地位和影響力，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)公司回報(bào)股東的能力。

不過(guò)，據(jù)安信國(guó)際分析，市場(chǎng)一致預(yù)期粵豐環(huán)保2024年凈利潤(rùn)可達(dá)11.8億港元，而擬定的私有化估值對(duì)應(yīng)其2024年預(yù)測(cè)市盈率為10倍，顯著高于同行業(yè)垃圾焚燒發(fā)電龍頭企業(yè)的平均預(yù)測(cè)市盈率5-6倍，安信國(guó)際由此認(rèn)為私有化出價(jià)偏高，存在較大溢價(jià)空間。

瀚藍(lán)環(huán)境對(duì)此則表示，本次交易示意性注銷價(jià)暫定為 4.90 港元/股，較公告日收盤價(jià)溢價(jià)約20%左右，對(duì)比港股私有化近年案例，處于合理區(qū)間。本次交易尚處于籌劃階段，交易方案仍需進(jìn)一步論證，并須按照相關(guān)法律、法規(guī)及《公司章程》等規(guī)定履行必要的內(nèi)部決策和外部審批程序。公司將根據(jù)相關(guān)事項(xiàng)的進(jìn)展情況，嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定履行有關(guān)審批程序和信息披露義務(wù)。

從粵豐環(huán)保業(yè)績(jī)來(lái)看，該公司在2023年的營(yíng)收較上年出現(xiàn)了39.19%的下滑，凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了24.88%的下滑，扣非歸母凈利潤(rùn)下滑幅度更大，為28.54%。據(jù)wind預(yù)測(cè)，2024年?duì)I收還可能繼續(xù)小幅下滑，凈利潤(rùn)也僅為15%左右的增長(zhǎng)，仍低于2022年水平。

瀚藍(lán)環(huán)境方面解釋稱，2023年，粵豐環(huán)保實(shí)現(xiàn) 49.80 億港元的營(yíng)業(yè)收入，同比下跌 39.61%，主要系粵豐環(huán)保下屬垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目結(jié)束建設(shè)期轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)期，不具有現(xiàn)金流的工程建設(shè)收入同比減少76.65%所致。具有良好現(xiàn)金流的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)際是增長(zhǎng)的。工程建設(shè)減少，現(xiàn)金流得到明顯改善，這也符合垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)整體的特征。隨著工程建設(shè)減少，資本開(kāi)支減少，項(xiàng)目投產(chǎn)帶動(dòng)運(yùn)營(yíng)收入增長(zhǎng)，現(xiàn)金流改善，通過(guò)精益管理和協(xié)同將進(jìn)一步提升效益。

值得注意的是，就在近日，中泰國(guó)際發(fā)表研報(bào)指出，近日瀚藍(lán)環(huán)境為首的財(cái)團(tuán)提出按每股4.90港元私有化粵豐環(huán)保(01381)。撇除私有化事宜，近年粵豐環(huán)保欠缺新增垃圾發(fā)電項(xiàng)目，因?yàn)樾袠I(yè)發(fā)展成熟。另一方面，公司積極發(fā)展環(huán)衛(wèi)等非垃圾發(fā)電業(yè)務(wù)，但是收入規(guī)模相對(duì)仍然較小。中泰國(guó)際分別技術(shù)性下調(diào)該公司FY24-25股東凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)5.2%及4.0%，并相應(yīng)將目標(biāo)價(jià)由4.40港元下調(diào)至4.20港元，對(duì)應(yīng)8.5倍2024年目標(biāo)市盈率。評(píng)級(jí)由“增持”調(diào)整至“中性”。

02、資金壓力如何解決？

通常而言，一起并購(gòu)案中，投資者最關(guān)心的除了交易價(jià)格是否合理，是否可能侵害中小股東利益，另一個(gè)最關(guān)心的問(wèn)題則是并購(gòu)所需的資金來(lái)源。

7月10日，瀚藍(lán)環(huán)境公告稱，發(fā)行“24瀚藍(lán)SCP001”債券籌措5億資金，旨在應(yīng)對(duì)即將到期的債務(wù)，“借新還舊”凸顯近期現(xiàn)金流緊張局勢(shì)。此外，一季報(bào)顯示，公司賬面貨幣資金18.21億，面臨短期借款17.96億及一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債26.59億，資金缺口明顯。

在此財(cái)務(wù)狀況下，瀚藍(lán)環(huán)境推進(jìn)重大資產(chǎn)重組，是否會(huì)進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)？公司是否已規(guī)劃新增融資途徑及策略，以應(yīng)對(duì)重組期間及之后的資金需求？

瀚藍(lán)環(huán)境對(duì)此則表示，近年來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)狀況長(zhǎng)期良好，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，公司凈利潤(rùn)水平近年總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，財(cái)務(wù)狀況健康。同時(shí)標(biāo)的粵豐環(huán)保同樣具備良好的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，通過(guò)后續(xù)整合，能夠進(jìn)一步強(qiáng)化公司的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況。公司作為國(guó)企和上市公司，融資渠道通暢。公司將綜合運(yùn)用各種融資手段，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下穩(wěn)健開(kāi)展有關(guān)業(yè)務(wù)。

不過(guò)，從公司歷年財(cái)報(bào)來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率近幾年都維持在60%以上的高位，而從同行業(yè)可比公司來(lái)看，如上海環(huán)境、三峰環(huán)境、綠色動(dòng)力、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境、圣元環(huán)保、軍信股份等，2023年上述公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為57.55%、55.82%、63.29%、47.99%、54.95%、58.86%、40.66%。相比之下，瀚藍(lán)環(huán)境的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于大部分同行。

顯然，公司在進(jìn)行并購(gòu)重組時(shí)，即使有各種融資渠道，引入戰(zhàn)略投資者廣東恒健與南?？毓稍谝欢ǔ潭壬弦部梢跃徑赓Y金壓力，但也極可能進(jìn)一步推高資產(chǎn)負(fù)債率。如何在擴(kuò)張的同時(shí)保持財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性，值得公司管理層高度關(guān)注。

另一個(gè)值得注意的指標(biāo)是商譽(yù)。從瀚藍(lán)環(huán)境歷年財(cái)報(bào)來(lái)看，其商譽(yù)數(shù)據(jù)已經(jīng)多年沒(méi)有變化，也沒(méi)有產(chǎn)生任何減值準(zhǔn)備。如果溢價(jià)較多進(jìn)行并購(gòu)，則可能進(jìn)一步推高商譽(yù)。

另外，據(jù)粵豐環(huán)保公告，該公司將于7月31日派發(fā)2023年度股息0.032港元/股，按此計(jì)算，本月末該公司將分紅約7800萬(wàn)港元。此舉將使該公司賬面現(xiàn)金流大為減少，也相當(dāng)于變相推高了收購(gòu)估值。

看來(lái)，對(duì)于此項(xiàng)收購(gòu)交易的進(jìn)展情況，還有很多值得探討之處，中孚君也將繼續(xù)關(guān)注。