無論是在中國還是在美國，和那些爭相發(fā)布大模型的科技企業(yè)相比，亞馬遜（NASDAQ:AMZN）的存在感在最近越來越小，甚至在國內(nèi)還比不上Temu、Shein這樣電商出海新星。從股價(jià)上看也差不多，最近的表現(xiàn)確實(shí)不太強(qiáng)勢。

但和我們之前分析過的蘋果（NASDAQ:AAPL）、特斯拉（NASDAQ:TSLA）不同，最近一段時(shí)間表現(xiàn)弱勢，并不代表公司出了什么問題，也不是因?yàn)門emu、Shein的強(qiáng)勢崛起，影響到了公司的未來前景；更多影響這家公司股價(jià)表現(xiàn)的，是一些非基本面的其他因素所致。

例如，利率預(yù)期，這是對大型科技公司和整個(gè)美股來說都至關(guān)重要的外部條件，最近一段時(shí)間，隨著通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)降溫，預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間又在提前；再例如，不同公司的派息水平，已知的問題是，亞馬遜是除了特斯拉之外，美股“七姐妹”中唯一一個(gè)不分紅的公司。

除此之外呢？沒了。事實(shí)上，不了解或者對他們了解較少的人，往往會(huì)對他們產(chǎn)生誤解，他們不是簡單的美國版阿里（NYSE:BABA）或者京東（NASDAQ:JD），中國互聯(lián)網(wǎng)公司分析的那套邏輯放到他們身上其實(shí)不太適用。

01“偽”電商巨頭

這個(gè)“偽”字并不是質(zhì)疑亞馬遜的巨頭地位，而是對他“電商”這個(gè)標(biāo)簽的重新理解。

眾所周知，無論是在中美，亞馬遜的起步都是在圖書領(lǐng)域。在美國，他們打破了圖書出版發(fā)行行業(yè)的傳統(tǒng)商業(yè)邏輯，并憑借一己之力成為美國最大的圖書銷售渠道；當(dāng)然，在中國他們從未達(dá)到過像美國那樣的商業(yè)地位，“水土不服”一直是那個(gè)年代美國互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入中國的最大障礙。

可以說，電商是亞馬遜的底層基因，也是他們最重要的標(biāo)簽。

今年一季度，亞馬遜總營收達(dá)到了1433億美元，同比增幅達(dá)到12.53%。其中，網(wǎng)上商城本身帶來的收入是547億美元，占比40%，算上第三方賣家服務(wù)的346億美元，電商業(yè)務(wù)帶來的收入占比達(dá)到60%。可以說，從營收的角度看，電商依然是亞馬遜最重要的標(biāo)簽，貢獻(xiàn)了大部分公司的收入。

過去六年各季度亞馬遜電商業(yè)務(wù)收入圖。來源：qualtrim

但實(shí)際上，電商業(yè)務(wù)自2021年開始，其實(shí)就沒有進(jìn)步了，除了2023年四季度的表現(xiàn)相對好點(diǎn)之外，可以明顯看出亞馬遜在電商領(lǐng)域陷入了增長停滯的階段。別說實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)的增長，未來保持中低個(gè)位數(shù)的增長都是很難的事情了。

更何況，從經(jīng)營利潤的角度來看，電商業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)就更加微弱了。今年一季度，亞馬遜的經(jīng)營利潤從2023年第一季度的50億美元增長至153億美元，同比增幅有三倍之多；其中，貢獻(xiàn)最大的并不是電商，而是AWS（亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)），后者貢獻(xiàn)經(jīng)營利潤高達(dá)94億美元，占比達(dá)到61.4%。

即便亞馬遜并不以具體業(yè)務(wù)為口徑統(tǒng)計(jì)經(jīng)營利潤，通過邏輯也可以看到幾個(gè)利潤率比電商更好的業(yè)務(wù)板塊。比如廣告、第三方服務(wù)業(yè)務(wù)和訂閱服務(wù)，廣告自然不需要贅述，第三方服務(wù)業(yè)務(wù)是指對電商賣家的一系列服務(wù)，而訂閱則是包括了視頻、圖書和電商等等服務(wù)的Amazon prime。

于是，亞馬遜的利潤結(jié)構(gòu)與其收入來源形成了明顯的反差。營收占比只有17%的AWS部門，貢獻(xiàn)了超過61%的經(jīng)營利潤，而且這個(gè)現(xiàn)象自2014年以來都在持續(xù)，toB的業(yè)務(wù)部門要比toC盈利能力強(qiáng)太多，已經(jīng)形成了一個(gè)非常穩(wěn)定且可持續(xù)的預(yù)期。這種比較“邪”的業(yè)績狀態(tài)不僅在美股七姐妹中絕無僅有，和中國的同行們也形成了明顯反差。

要知道，無論是阿里、拼多多還是京東，這些在資本市場中已經(jīng)上市的、中國鼎鼎大名的電商企業(yè)，其營收和利潤貢獻(xiàn)的絕對來源，就是電商業(yè)務(wù)本身，無論是向消費(fèi)者還是向商家收錢，電商才是業(yè)務(wù)的軸心。而到了亞馬遜這里，電商反而更像是在“做慈善”，利潤貢獻(xiàn)極不穩(wěn)定；反而是網(wǎng)絡(luò)服務(wù)這種看上去平平無奇的toB業(yè)務(wù)，能夠持續(xù)貢獻(xiàn)超額利潤。

于是，分析亞馬遜這只股票的基本面，只看電商，甚至把電商看得重一些都是有些偏頗的；真正讓他們成為美股七姐妹一員的明星業(yè)務(wù)，其實(shí)是AWS。

根據(jù)Synergy Research Group的研究報(bào)告，今年一季度，亞馬遜AWS以31%的市場份額穩(wěn)坐全球云服務(wù)供應(yīng)商的頭把交椅；緊隨其后的是微軟Azure，占據(jù)了25%的市場份額；谷歌云則位列第三，擁有11%的市場份額。亞馬遜處于絕對的領(lǐng)先位置，三大巨頭合計(jì)掌握全球三分之二的市場份額。

從整體云服務(wù)的市場來看，今年一季度同比增長21%，達(dá)到了驚人的765億美元，折合人民幣約為5515.65億元；分區(qū)域，美國依然是云服務(wù)最大的區(qū)域，其市場規(guī)模超過了包括中國在內(nèi)的整個(gè)亞太地區(qū)。不過從增速看，整個(gè)亞太地區(qū)以25%的增速超過了美國的20%，全球范圍內(nèi)云服務(wù)的增長都非常健康。

在這種情況下，亞馬遜必然也必須重注的，就是AWS。對內(nèi)，這是公司最大的利潤來源，也是最重要的業(yè)務(wù)板塊；對外，面臨微軟和谷歌的激烈競爭，不進(jìn)則退。于是，無論從現(xiàn)在往回看，還是往未來看，AWS對于這家公司的重要性只會(huì)越來越高。

02繼續(xù)重注AWS

對于AWS的性質(zhì)和意義，亞馬遜創(chuàng)始人杰夫·貝索斯有過一個(gè)精準(zhǔn)的論述：

“AWS就像是上個(gè)世紀(jì)初的公共事業(yè)公司”。

一百年前，一家需要電力的工廠會(huì)建造自己的發(fā)電設(shè)施，但一旦工廠能夠從公用事業(yè)公司購買電力，對昂貴的私人發(fā)電廠的需求就消退了。正如AWS現(xiàn)在所做的那樣，他們希望將不同行業(yè)企業(yè)的物理計(jì)算需求遷移到云端；借助AWS，任何企業(yè)都可以按照實(shí)際的存儲(chǔ)和計(jì)算需求進(jìn)行付費(fèi)，無需花費(fèi)大量成本在本地構(gòu)筑存儲(chǔ)和計(jì)算中心。

簡單理解的話，云服務(wù)就像是百度網(wǎng)盤這種個(gè)人產(chǎn)品的企業(yè)版，只不過數(shù)據(jù)的吞吐能力、計(jì)算能力和功能更加強(qiáng)大和多樣。在數(shù)字化的時(shí)代，理論上任何企業(yè)都需要云服務(wù)來支撐業(yè)務(wù)，且越是大型的企業(yè)，產(chǎn)生的數(shù)據(jù)就更多，需求量也就越大。

說實(shí)話，云服務(wù)這件事情本身，在現(xiàn)如今并不是什么技術(shù)壁壘極高的生意，美國市場有微軟（NASDAQ:MSFT）有谷歌（NASDAQ:GOOGL），中國有阿里、騰訊（HK:00700）和百度；但是，能把云服務(wù)做到利潤這么高的，全球只有AWS一家，其他要么是在盈虧平衡線上掙扎，要么干脆就是賠本賺吆喝。

換句話說，做出來云服務(wù)不難，難的是在大規(guī)模應(yīng)用的前提下，還能賺到錢。

AWS為企業(yè)提供的服務(wù)，其實(shí)就像是一個(gè)自助餐，企業(yè)內(nèi)的開發(fā)人員和直接用戶能夠享受到數(shù)百種不同類型的服務(wù)。但是，從財(cái)務(wù)角度來說，這些服務(wù)就是一個(gè)“黑箱”，包括亞馬遜在內(nèi)，所有的云服務(wù)商都不會(huì)披露或者公開收入來源，到底是算力還是儲(chǔ)存，抑或是其他等等，更不會(huì)說在諸多服務(wù)中最賺錢的那個(gè)到底是什么。

最初，AWS提供的是最基本的計(jì)算能力和數(shù)據(jù)存儲(chǔ)功能，到目前為止，這也很可能是他們收入的主要來源。正是由于相關(guān)功能對于企業(yè)來說最直接也最淺層，保守估計(jì)可能有接近甚至超過一半的收入來源，來自于這兩項(xiàng)功能。

不過，如今亞馬遜越來越強(qiáng)調(diào)更復(fù)雜、更高級別的功能，這些功能實(shí)現(xiàn)對于企業(yè)來說，實(shí)現(xiàn)的效果肯定更好，相應(yīng)利潤率也大概率更高。而這些功能的添加也有一個(gè)直觀的好處：讓客戶更專注于直接構(gòu)建業(yè)務(wù)，而非把時(shí)間花在部署數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施上；當(dāng)然，這也讓客戶更難轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商。

一個(gè)可以猜測的路徑是，亞馬遜憑借云服務(wù)的先發(fā)優(yōu)勢，在企業(yè)用戶中占據(jù)了用戶心智；之后，憑借強(qiáng)大的開發(fā)能力，為企業(yè)提供各種各樣的功能和服務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)了用戶黏性的同時(shí)，獲得更高的利潤，并由此滾動(dòng)獲得更多的客戶。最終體現(xiàn)在業(yè)績里，就是AWS在獲得高速增長的同時(shí)，貢獻(xiàn)超額利潤。

當(dāng)然，隨著AWS的增長，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)信號隨之而來：云服務(wù)的擴(kuò)大，需要持續(xù)高昂的資本開支。既然AWS要做所有企業(yè)的數(shù)字化公共事業(yè)公司，那么他們就需要投入巨大的資本，建設(shè)計(jì)算中心；此外，隨著生成式AI的時(shí)代來臨，AWS必須為下一個(gè)時(shí)代的智能云服務(wù)做好準(zhǔn)備。

今年一季度，亞馬遜的資本支出高達(dá)140億美元，而據(jù)管理層在業(yè)績會(huì)上的披露，這將是全年最低的一個(gè)季度。CFO對于相關(guān)支出的闡釋，是他們看到了大量未被滿足的需求，以及更加長遠(yuǎn)的承諾，其中許多也涉及到了生成式AI組件。

根據(jù)預(yù)測，以上是尚未給AWS提供收入，但有明確支出承諾的金額圖表，可以看到，這些潛在收入的規(guī)模是在加速增長的。這在某種層面可以解釋為啥亞馬遜要大幅度提高資本開支：他們需要在這個(gè)貢獻(xiàn)利潤最高的業(yè)務(wù)板塊上投入重注，今天花的錢越多，明天賺到的也就越多。

至于AI，其實(shí)亞馬遜并沒有多說太多，但英偉達(dá)近期的業(yè)績會(huì)透露的數(shù)字，還是很有意思的：“在英偉達(dá)AI基礎(chǔ)設(shè)施上每花費(fèi)1美元，云服務(wù)商就有機(jī)會(huì)在四年內(nèi)獲得5美元的GPU即時(shí)托管收入。換句話說，對云計(jì)算的投資回收期非?？欤?yàn)閺挠ミ_(dá)AI硬件的銷售情況看，云計(jì)算的需求似乎永遠(yuǎn)得不到滿足?！?/p>

是的，亞馬遜就坐在這樣一個(gè)正在騰飛的火箭上，至于他們不花錢派息或者回購，反而是一個(gè)不太令人擔(dān)憂的問題：有這么多錢等著你賺，晚點(diǎn)回饋股東又有什么關(guān)系？

03結(jié)語

在研究亞馬遜的同時(shí)，一個(gè)問題也讓我們思考良久：

同樣是干云服務(wù)的，微軟谷歌干不過亞馬遜，那自然是后者的先發(fā)優(yōu)勢巨大；而到了國內(nèi)，阿里騰訊百度的云服務(wù)都做不到亞馬遜這么掙錢，就有點(diǎn)匪夷所思了。

以國內(nèi)領(lǐng)先的阿里云來說，一季度其收入256億元，同比增長3%，經(jīng)調(diào)整EBITA只有14.3億元，同比增長45%。雖然增速很快，但經(jīng)調(diào)EBITA率只有5.6%，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上淘天集團(tuán)的41.3%；騰訊這邊，雖然不單獨(dú)披露云業(yè)務(wù)的情況，但其歸屬的金融科技和企服板塊毛利率只有46%，是其三大業(yè)務(wù)板塊中最低的一個(gè)。

面對這種情況，自然可以用一句“自有國情在此”解釋。從消費(fèi)級軟件開始，中國用戶就養(yǎng)成了免費(fèi)軟件的使用習(xí)慣；等到了企業(yè)級用戶，SaaS或者IaaS難從企業(yè)那兒拿錢都成了行業(yè)共識，稍微一個(gè)知名點(diǎn)的企業(yè)面對云服務(wù)，想的不是花錢用，而是“我用你是你的榮耀，你還敢找我要錢？”

當(dāng)然，還有一方面的原因，就是對云服務(wù)的數(shù)據(jù)安全不夠信任，更傾向于自己從頭構(gòu)建或者部分?jǐn)?shù)字化，而非全盤采用市場上成熟的解決方案。中小企業(yè)花不起這個(gè)錢，大型企業(yè)又不想花這個(gè)錢，云服務(wù)商貨幣化效率不夠高，也就是很正常的結(jié)果了。

有沒有扭轉(zhuǎn)這個(gè)現(xiàn)狀的可能呢？或者說，中國的云服務(wù)市場能不能等來那個(gè)奇點(diǎn)，無論大中小型企業(yè)，都不得不全面擁抱云和數(shù)字化，否則就完全無力競爭呢？

答案自然是有的，生成式AI會(huì)加速這個(gè)過程。但前提，一定是中國的云服務(wù)商，開發(fā)出前所未有的、能夠大幅度提升企業(yè)效率的產(chǎn)品。畢竟，云計(jì)算是企業(yè)擁抱AI的基礎(chǔ)，沒有云計(jì)算，就沒有大數(shù)據(jù)，更談不上什么人工智能。

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