近期的美團(tuán)著實(shí)讓許多人捏了把，股價(jià)連續(xù)下挫跌到2020年前水平，受惠于全球大放水市值所膨脹幾乎全部“吐出”。加之抖音這一流量巨頭高調(diào)殺入本地生活，市場(chǎng)中彌漫著對(duì)美團(tuán)的悲觀之情：股價(jià)乃是反饋了美團(tuán)當(dāng)前所遇困難，如此表現(xiàn)不就預(yù)示著企業(yè)的好日子也將結(jié)束。

關(guān)聯(lián)事件與情緒結(jié)合，市場(chǎng)幾乎呈一邊倒的看空。我們也知道，情緒往往是泡沫或者跌破價(jià)值線的重要因子，那么當(dāng)前的美團(tuán)是否真的有情緒的因素呢？

帶著上述問題，撰寫本文，本文核心觀點(diǎn)：

其一，此次美團(tuán)估值的收縮既與自身業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)，亦與整個(gè)餐飲行業(yè)的景氣度預(yù)期密不可分，市場(chǎng)往往突出前者，卻忽視了后者的存在；

其二，到店業(yè)務(wù)美團(tuán)確實(shí)受到來自抖音方面的沖擊，在總盤子增長(zhǎng)緩慢之時(shí)，后者的成長(zhǎng)主要是來自侵蝕前者想象力而來，零和博弈下對(duì)美團(tuán)估值產(chǎn)生負(fù)面影響；

其三，當(dāng)前美團(tuán)仍然是即時(shí)零售的最大市場(chǎng)份額擁有者，在綜合到店領(lǐng)域較之抖音仍然有突出的優(yōu)勢(shì)，這是未來重估美團(tuán)的基礎(chǔ)。

“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”落空 行業(yè)和美團(tuán)估值均受挫

作為本地生活服務(wù)企業(yè)，美團(tuán)具有非常鮮明的“餐飲”標(biāo)簽，主要表現(xiàn)為其股價(jià)與餐飲行業(yè)呈高度的一致性。

我們用萬得餐飲旅游指數(shù)與美團(tuán)股價(jià)做對(duì)比，見下圖：

盡管身處A股的萬得餐飲旅游指數(shù)與美團(tuán)不在同一市場(chǎng)，但兩條曲線仍然呈高度的一致性，值得注意的是，前者2023年縮水接近一半，與美團(tuán)的市值收縮也屬同一水平。

這就引起了我們的興趣，在此之前我們解釋此現(xiàn)象往往聚焦在市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)的“餐飲定性”，使得不同市場(chǎng)的同行業(yè)企業(yè)仍然呈現(xiàn)出高度的一致性，不過最近我們又注意到2019-2020年時(shí)，美團(tuán)的股價(jià)已經(jīng)慢慢爬坡，但行業(yè)指數(shù)卻處于蟄伏狀態(tài)。在上圖中我們分明看到了“分化——一致爬坡——一致調(diào)整”的走勢(shì)，這就非常有意思了。

行業(yè)用電量一定程度上可以反饋該行業(yè)的景氣度，在上圖中我們可以看到2018-2019年末該數(shù)據(jù)的變動(dòng)是非常微小的（同比增長(zhǎng)多在5%內(nèi)），進(jìn)入2020年后受特殊事件影響出現(xiàn)了明顯的下挫，但隨后在彼時(shí)“生活秩序恢復(fù)，報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的的高亢預(yù)期下，行業(yè)景氣度又急轉(zhuǎn)直上，2021年3月又達(dá)到巔峰（與行業(yè)指數(shù)的峰值幾乎在同一時(shí)期)。

其后我們也知道“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”并沒有到來，即便社會(huì)秩序完全恢復(fù)的2023年，餐飲業(yè)的復(fù)蘇已經(jīng)跑在諸多行業(yè)之前（動(dòng)輒“一票難求”），但從用電量來看，行業(yè)較之2020年之前并沒有根本性改善，如2022年行業(yè)用電量同比增長(zhǎng)-6.16%，2023年該數(shù)據(jù)為20.65%，兩年平均為7.2%，2019年該數(shù)據(jù)為6.59%。

研究市場(chǎng)時(shí)，我們習(xí)慣于從既往數(shù)據(jù)中找出規(guī)律并給以定價(jià)，但在現(xiàn)實(shí)中決定資產(chǎn)價(jià)格的主要因素“非過去”，而是對(duì)將來的預(yù)期。也就是說，在貨幣寬松和“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)的預(yù)期之下，2021年前后餐飲旅游業(yè)的景氣度預(yù)期是向上的，當(dāng)現(xiàn)實(shí)與預(yù)期難以匹配時(shí)，行業(yè)重新落回常態(tài)，其估值能力也就回復(fù)到2020年前的水平。

2018-2020年萬得餐飲旅游指數(shù)是相當(dāng)平坦，與之所對(duì)應(yīng)乃是行業(yè)用電量的預(yù)期內(nèi)增長(zhǎng)，而用電量的波峰與波谷又與指數(shù)基本吻合，這些應(yīng)該都不是巧合。

我們繼續(xù)說回美團(tuán)。

如前文所言，圍繞“吃”大做文章的美團(tuán)有著明顯的“餐飲旅游”標(biāo)簽，這就會(huì)使得行業(yè)景氣度預(yù)期會(huì)投射在美團(tuán)之上。尤其當(dāng)2023年業(yè)內(nèi)期待許久的“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”遲遲不來，行業(yè)總盤子擴(kuò)容有限，身處行業(yè)中心的美團(tuán)也難得安穩(wěn)。

當(dāng)抖音殺入本地生活時(shí)，基于當(dāng)時(shí)的行業(yè)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期，我們?cè)鲞^研判，篇幅原因我們只羅列核心觀點(diǎn)：

1）餐飲店的總供給為“外賣”+“堂食”，2020-2022年當(dāng)堂食受限，外賣價(jià)值突出，美團(tuán)的成長(zhǎng)性得到彰顯；

2）若“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”落地，堂食規(guī)?；謴?fù)，且過去幾年特殊環(huán)境下行業(yè)停業(yè)者眾多，使存留企業(yè)在“堂食”中具有競(jìng)爭(zhēng)力，既不擔(dān)心客源亦掌握定價(jià)權(quán)，淄博燒烤的全民狂歡乃是具體體現(xiàn)；

3）此時(shí)抖音殺入本地生活的到店業(yè)務(wù)，但此時(shí)商家的“獲客”痛點(diǎn)已經(jīng)淡化，讓其離開美團(tuán)尋找新客源的動(dòng)機(jī)就略顯不足，起碼低于常態(tài)標(biāo)準(zhǔn)，若要提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，抖音自身要給予更多的流量和現(xiàn)金補(bǔ)貼；

4）抖音殺入本地生活，并沒有一些樂觀者所言的“降維”，而是一場(chǎng)艱難的較量，也因此美團(tuán)所受沖擊并不會(huì)如悲觀者所言那般大。

當(dāng)“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”未能落地，消費(fèi)者還捂緊錢袋之后，上述風(fēng)格邏輯就要迎來逆轉(zhuǎn)：消費(fèi)收緊——行業(yè)景氣度預(yù)期下降——經(jīng)營(yíng)上行業(yè)就要向新客源靠攏——短視頻的流量?jī)r(jià)值被放大。

我們也知道，美團(tuán)雖然業(yè)務(wù)繁雜，但其高利潤(rùn)高現(xiàn)金業(yè)務(wù)主要便是”到店“，其生態(tài)組合拳為：外賣拉新穩(wěn)定用戶，到店酒旅貢獻(xiàn)利潤(rùn)。在上述邏輯逆轉(zhuǎn)之時(shí)，到店酒旅被侵蝕較多，美團(tuán)想象力也就不如往日那么性感，從某種程度上行業(yè)整體景氣度，企業(yè)發(fā)展的階段，決定了當(dāng)前企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。

總結(jié)本部分：

其一，美團(tuán)股價(jià)的下跌與行業(yè)走勢(shì)契合，無論從事何種業(yè)務(wù)，企業(yè)都在行業(yè)大網(wǎng)之下，難以逃脫行業(yè)景氣度的陰影，這是美團(tuán)的被動(dòng)影響；

其二，行業(yè)景氣度走低，也會(huì)加速商家的“離心”，影響美團(tuán)想象力。

美團(tuán)要守住護(hù)城河

前文中我們大致分析了影響美團(tuán)市值的重要因子，當(dāng)我們判斷當(dāng)前企業(yè)是否被低估時(shí)，就要思考上述因子是否有逆轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

在我們分析2022年Q3美團(tuán)時(shí)，也揭示了其想淡化餐飲標(biāo)簽的驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)已經(jīng)相當(dāng)飽和，且外賣占餐飲規(guī)模已超過20%，如此大占比使得大盤的一舉一動(dòng)都會(huì)影響企業(yè)未來。

于是美團(tuán)以及眾多本地生活配送企業(yè)紛紛殺向“即時(shí)零售”，將配送能力由外賣延伸到其他品類，如美團(tuán)參與蘋果新機(jī)的配送，如此企業(yè)就會(huì)進(jìn)入到一個(gè)新的行業(yè)，其成長(zhǎng)性又會(huì)因此而延長(zhǎng)，放大估值能力。

在上圖交銀國(guó)際整理數(shù)據(jù)中，我們可以看到：

1）隨著生活秩序的恢復(fù)，2023年餐飲外賣滲透率較之以往有所下降，這與我們前文推論契合；

2）當(dāng)美團(tuán)為代表企業(yè)紛紛殺入即時(shí)零售賽道后，確實(shí)推高了行業(yè)增長(zhǎng)，2022年同比增長(zhǎng)45%，但另一方面生活秩序恢復(fù)也會(huì)降低該業(yè)務(wù)的“剛需感”，2023年行業(yè)同比增長(zhǎng)下降到21.6%，在展望未來時(shí)我們還要考慮用戶的培養(yǎng)周期，行業(yè)的爆發(fā)期等因素；

3）在用戶培養(yǎng)期內(nèi)，企業(yè)就要通過補(bǔ)貼等形式以提高獲客效率，2023年Q3美團(tuán)市場(chǎng)費(fèi)用占毛利比較之此前有所抬頭。

即時(shí)配送對(duì)美團(tuán)打破身份壁壘是有著特殊意義的，只是從預(yù)期上不應(yīng)該將其視為外賣奇跡的再現(xiàn)，相反要給業(yè)務(wù)以充足的時(shí)間和耐心。

根據(jù)交銀國(guó)際數(shù)據(jù)，2023年美團(tuán)即時(shí)零售的總GMV將超過1900億元（其中美團(tuán)閃購(gòu)1140億，美團(tuán)買菜760億），是同類企業(yè)餓了么的3倍，京東到家的4倍，在有配送能力的企業(yè)中，美團(tuán)仍拿到了主要份額，簡(jiǎn)單來說，如果美團(tuán)可以保持市場(chǎng)占比，堅(jiān)守到行業(yè)爆發(fā)，這對(duì)于改善估值想象力也大有裨益。

我們?cè)倏戳钊司拘牡牡降陿I(yè)務(wù)，這是美團(tuán)短期內(nèi)估值的關(guān)鍵。

2023年美團(tuán)總收入同比增長(zhǎng)22.1%，經(jīng)調(diào)整盈利凈額同比增長(zhǎng)62.4%，達(dá)到57.3億元，怎么看這都是一份在當(dāng)前尚屬不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，如前文分析市值的波動(dòng)主要體現(xiàn)在對(duì)未來的“茫然”，對(duì)于美團(tuán)短期內(nèi)基本盤就要看到店業(yè)務(wù)的穩(wěn)定程度。

上圖乃是美團(tuán)和抖音在到店業(yè)務(wù)的ARPU對(duì)比情況（單客戶消費(fèi)），在到店餐飲方面美團(tuán)仍有一定優(yōu)勢(shì)，甚至預(yù)期該部分優(yōu)勢(shì)在2024年還會(huì)有所放大，但兩者仍屬于同一水平，在此處很難拉開距離，非餐飲的綜合部分則不然，由于該部分品類繁多，一些又特別依賴于點(diǎn)評(píng)體系，美團(tuán)跟抖音相比則是有根本性的提升。

對(duì)于到店業(yè)務(wù)，就有了如下看法：

1）短期內(nèi)抖音在餐飲酒旅的到店業(yè)務(wù)中仍然對(duì)美團(tuán)產(chǎn)生較大擾動(dòng)，許多市場(chǎng)分析測(cè)算2023年抖音本地生活GMV將是美團(tuán)的30%以上，這應(yīng)該不是危言聳聽（當(dāng)然抖音也付出了極高的代價(jià)，組織架構(gòu)多次重組）；

2）美團(tuán)在短期內(nèi)要穩(wěn)定份額，也要提高成本，如加強(qiáng)下沉市場(chǎng)的地推團(tuán)隊(duì)建設(shè)以及對(duì)用戶的補(bǔ)貼等；

3）但這并不意味著抖音可以長(zhǎng)驅(qū)直入該賽道，在到店綜合領(lǐng)域美團(tuán)仍有較高壁壘，也因此，我們預(yù)測(cè)2025年之后雙方會(huì)進(jìn)入到戰(zhàn)略相持階段。

基于上述看法，我們?cè)賹徱暶缊F(tuán)的估值問題，會(huì)發(fā)現(xiàn)情緒在此次市值收縮中起到了非常重要的作用，在情緒之下，市場(chǎng)急于證明美團(tuán)在到店業(yè)務(wù)的護(hù)城河已經(jīng)被流量巨頭攻破，僅視其為一個(gè)具有配送能力的平臺(tái)，此時(shí)基本面已經(jīng)讓位給了情緒。

美團(tuán)若要驅(qū)散情緒，就要保持自己的節(jié)奏：

1）繼續(xù)擴(kuò)大想象空間，讓即時(shí)配送的爆發(fā)點(diǎn)早日到來；

2）到店業(yè)務(wù)穩(wěn)住基本盤，防止抖音突破綜合到店的防線。

信心的恢復(fù)需要企業(yè)用業(yè)績(jī)自證，屆時(shí)情緒消散，價(jià)值才能重新體現(xiàn)。