近期一直東奔西跑，晚上閱讀再次停滯，目前僅有早晨一小時(shí)讀書(shū)，同步整理筆記。

本文為個(gè)人讀書(shū)記錄和心得，第一未完全按照原書(shū)結(jié)構(gòu)進(jìn)行，第二存在較多個(gè)人理解和拓展內(nèi)容，可以作為了解本書(shū)的一種方式，慎重作為學(xué)習(xí)資料。第一篇《》。

第三章 格林斯潘和繁榮的90年代

“笨蛋！誰(shuí)當(dāng)總統(tǒng)都無(wú)所謂，只要讓艾倫當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席就成”?！?996年美國(guó)大選前夕《財(cái)富》雜志封面的一句口號(hào)

1987年，里根總統(tǒng)任命艾倫·格林斯潘為第十三任美聯(lián)儲(chǔ)主席，他的任期跨越6屆美國(guó)總統(tǒng)（1987 - 2006），長(zhǎng)達(dá)18年半。在一個(gè)充滿(mǎn)不確定性的時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)主席的連續(xù)性將對(duì)信心構(gòu)成支撐。在他人生的巔峰時(shí)刻，他被稱(chēng)為全球的“經(jīng)濟(jì)沙皇”、“美元總統(tǒng)”。在他任職結(jié)束后，恰逢2008年次貸危機(jī)，對(duì)他的質(zhì)疑層出不窮。人們開(kāi)始追問(wèn)在他主政期間的種種失策，褒貶不一，很少有人能夠?qū)λM(jìn)行全面客觀的評(píng)述。有一句有趣的評(píng)價(jià)，“如果說(shuō)他懂經(jīng)濟(jì)，不如說(shuō)他懂人性”，前有心靈導(dǎo)師卡耐基，后有格林斯潘。

黑色星期一

格林斯潘上任第一年便遭遇了“黑色星期一”。1987年10月19日星期一，道瓊斯指數(shù)下跌508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.62%。從美國(guó)到日本，再到英國(guó)和墨西哥，全球股市都出現(xiàn)了嚴(yán)重下跌，并且此次股市崩盤(pán)并沒(méi)有特別明確的原因。在星期二交易開(kāi)始前50分鐘，格林斯潘發(fā)表了一個(gè)一句話(huà)聲明：“美聯(lián)儲(chǔ)將充分踐行作為國(guó)家央行的職責(zé)，隨時(shí)準(zhǔn)備提供流動(dòng)性以支持經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行。”由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期放緩，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)發(fā)生后的幾個(gè)月內(nèi)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了75bp。

最終，股市崩盤(pán)并沒(méi)有對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成很大的損害，到1988年春天，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)便開(kāi)始關(guān)注日益增長(zhǎng)的通脹壓力，并啟動(dòng)了一系列的加息，在一年內(nèi)提高了約300bp。道瓊斯指數(shù)在不到兩年的時(shí)間便超過(guò)了崩盤(pán)前的峰值。

87年股災(zāi)已經(jīng)證明，只要杠桿率不高，信貸市場(chǎng)也沒(méi)有發(fā)生大范圍混亂，股市崩盤(pán)可能只會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生輕微影響。

惡性通脹——同期的我們

1988年通脹率達(dá)到18.5%，遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的銀行存款利率，所以在1988年的前三個(gè)季度，居民在銀行的存款不僅沒(méi)帶來(lái)收入，就連本金的購(gòu)買(mǎi)力也在下降。因此在1988年夏天發(fā)生了銀行擠兌和搶購(gòu)之風(fēng)，銀行存款急劇減少。

1988-1989年，名義利率達(dá)到25%左右。1988年第四季度，對(duì)儲(chǔ)蓄存款實(shí)行“保值貼補(bǔ)”，將名義利率大幅度提高，以此對(duì)通脹進(jìn)行補(bǔ)償。

格林斯潘愿意以較低的利率來(lái)回報(bào)那些愿意實(shí)施赤字削減的政客。

1990年10月他說(shuō)服聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)，只要國(guó)會(huì)通過(guò)削減赤字計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)便會(huì)宣布最多兩次、每次25bp的降息。他在貨幣政策之外涉足財(cái)政問(wèn)題，遭到了國(guó)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)同僚的批評(píng)，但他對(duì)自己的政治技巧充滿(mǎn)信心。如今看來(lái)，他介入財(cái)政事務(wù)不僅是政治上的越界，更像是一次錯(cuò)誤的分析。

1994-1996，經(jīng)濟(jì)軟著陸

對(duì)貨幣政策制定者來(lái)說(shuō)，最理想的情況是“金發(fā)姑娘”，即維持適度增長(zhǎng)和低通脹。（引用）

格林斯潘幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了軟著陸，軟著陸與菲利普斯曲線密切相關(guān)。在一個(gè)需求強(qiáng)勁、不斷擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)中，工資和物價(jià)的上漲往往會(huì)更快。

1994年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，失業(yè)率快速下降，且聯(lián)邦基金利率維持在相對(duì)較低的3%，扣除通脹因素實(shí)際利率約等于零。在此背景下，1994年2月溫和加息25bp，到1995年2月則提高了一倍從3%提高到6%。

為什么要在通脹率仍然較低，失業(yè)率仍然較高的時(shí)候就開(kāi)始加息？貨幣政策對(duì)通脹的影響有著滯后效應(yīng)，可能在一年或更長(zhǎng)的時(shí)間才會(huì)在物價(jià)指數(shù)中顯現(xiàn)出來(lái)，先發(fā)制人避免日后采取更極端的緊急措施。“先發(fā)制人”的策略與20世紀(jì)50年代著名的“當(dāng)聚會(huì)漸入佳境時(shí)收走酒杯”的名言相互呼應(yīng)。回顧2022年至今的全球經(jīng)濟(jì)，中美雙方的周期和政策背離巨大，美聯(lián)儲(chǔ)一直致力于預(yù)期管理。

1995年加息導(dǎo)致債券市場(chǎng)反應(yīng)強(qiáng)烈，10年期國(guó)債收益率在1993年底不到6%，到1994年底升至近8%。1995年底降息至5.5%，經(jīng)濟(jì)反應(yīng)良好，失業(yè)率逐步降低，通脹穩(wěn)定在3%以下。同時(shí)，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)幫助克林頓在1996年連任。

分稅制改革——同期的我們

同一時(shí)期，我們正在經(jīng)歷市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立以來(lái)的第一次通脹。1992年-1997年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求爆發(fā)強(qiáng)勁，帶來(lái)投資規(guī)模迅速擴(kuò)張，信貸快速擴(kuò)張導(dǎo)致金融領(lǐng)域首先發(fā)生通脹。1992年M2增速為31%，1993年上升至37%；固定資產(chǎn)投資在1992年和1993年分別達(dá)到44.4%和65.5%；社零增長(zhǎng)達(dá)到30.5%，物價(jià)持續(xù)走高從1992年的8.8%推高至1994年10月的27.7%。貨幣政策方面，1993年央行將一年期存款基準(zhǔn)利率提高至10.98%，這是1990年以來(lái)的最高利率。

1994年發(fā)生的另一件大事，則是實(shí)行分稅制改革，強(qiáng)化稅負(fù)調(diào)控作用，通脹在1996年得以控制。經(jīng)過(guò)分稅制改革，今天的中央對(duì)地方比20世紀(jì)90年代更加強(qiáng)勢(shì)。成功的政策背后是成功的協(xié)商和妥協(xié)，而不是機(jī)械的命令和執(zhí)行，所以理解利益沖突，理解協(xié)調(diào)和解決機(jī)制，是理解政策的基礎(chǔ)。

我國(guó)自從1990年以來(lái)出現(xiàn)過(guò)的五輪通貨膨脹，，

政策傾向

圍繞經(jīng)濟(jì)“風(fēng)險(xiǎn)平衡”構(gòu)建語(yǔ)言體系，如果經(jīng)濟(jì)看似走弱，則聲明風(fēng)險(xiǎn)“主要集中在可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)疲軟的因素”；如果經(jīng)濟(jì)看似過(guò)熱，則講風(fēng)險(xiǎn)“主要偏向可能導(dǎo)致通脹壓力升高的情況”。

前一段時(shí)間有一則流傳的笑話(huà)，如下：

兩口子都是經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，他家兒子小學(xué)語(yǔ)文課學(xué)習(xí)反義詞，老師問(wèn)“積極”的反義詞是什么，其他小朋友都說(shuō)“消極”，他家兒子說(shuō)“穩(wěn)健”。

本書(shū)第一部分使用較大篇幅，著重介紹了90年代的經(jīng)濟(jì)和格林斯潘的施政綱領(lǐng)，這可以幫助我們更好的理解美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)今背景下所扮演的角色，即美聯(lián)儲(chǔ)主席與“華盛頓”之間的相互影響和合作。

第二部分 全球金融危機(jī)和大衰退

第四章 新世紀(jì)與新挑戰(zhàn)

“由于收入遠(yuǎn)低于樂(lè)觀預(yù)測(cè)，許多互聯(lián)網(wǎng)公司正面臨現(xiàn)金枯竭?！薄?000年3月《巴倫周刊》的一篇封面文章

進(jìn)入2000年正在發(fā)生著重大變化，過(guò)低的通脹和超低的利率成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行官員的主要擔(dān)憂(yōu)。2000年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率提高了100bp至6.5%，這是近10年的最高值。納斯達(dá)克在2000年3月見(jiàn)頂，到年底下跌47%，到2022年10月觸底時(shí)，總市值跌去72%。

泡沫破裂時(shí)由于市值蒸發(fā)和市場(chǎng)情緒惡化，消費(fèi)支出降溫，科技行業(yè)投資急劇下降，像極了2023年的我們。

必須不惜一切代價(jià)避免通縮。

2023年，我們有很多聲音討論日本“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，在我看來(lái)，我們暫時(shí)不能與90年代的日本相比，或者說(shuō)僅是參考，而非參照物。在20年前的美國(guó)，已經(jīng)發(fā)生過(guò)通縮恐慌，對(duì)陷入“日本陷阱”的擔(dān)憂(yōu)。

2003年5月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的聲明中有這樣一段話(huà)：“通脹不受歡迎的大幅下降的可能性雖然很小，但超過(guò)了通脹從已經(jīng)很低的水平回升的可能性”。僅個(gè)人理解，這段話(huà)放在當(dāng)下，也是頗為恰當(dāng)。

2003年6月，聯(lián)邦基金利率降至1%，這是1958年以來(lái)的最低水平。

我們?cè)诮衲甑膬纱蜯LF降息僅間隔2個(gè)月，合計(jì)下調(diào)25bp；上一次短期內(nèi)連續(xù)降息發(fā)生在2020年2月和4月，MLF利率共計(jì)下調(diào)30bp。想必大家已了解到，今年以來(lái)我們的實(shí)際利率持續(xù)走高，抑制了投資意愿。我們?cè)诮迪⒅芷?，美?guó)在加息周期，我們的庫(kù)存見(jiàn)底逐步轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫(kù)，美國(guó)庫(kù)存見(jiàn)底還需時(shí)日，中美存在時(shí)間上明顯錯(cuò)位。

“中性利率”——當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)且通脹穩(wěn)定時(shí)的利率。

自2001年1月至年底，利率從6.5%降至1.75%。短期內(nèi)，央行可以調(diào)控利率，但從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)因素決定了利率的“正?！彼健Ｖ行岳孰S著時(shí)間變化，10年期國(guó)債收益率從1980年15%的峰值，降至2020年的2%，如今的中性利率比幾十年前低得多。

根據(jù)費(fèi)雪方程式，通脹下降會(huì)降低中性利率，可以較好的解釋中性利率下降趨勢(shì)，1975-1980年核心通脹接近7%，2015-2020年約1.5%，通脹水平持續(xù)下降。人口增長(zhǎng)放緩、技術(shù)創(chuàng)新速度下降，共同導(dǎo)致對(duì)新的生產(chǎn)資料的需求疲軟，有限的生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)反過(guò)來(lái)會(huì)抑制對(duì)投資資金的需求，進(jìn)而降低了中性利率。以上文字翻譯成白話(huà)文，即“低利率是由基本面決定的，并非由單一事件所導(dǎo)致，這將長(zhǎng)期存在”。

全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩

當(dāng)今，全球儲(chǔ)蓄總量遠(yuǎn)超新資本投資的需求，儲(chǔ)蓄過(guò)剩的觀點(diǎn)著眼于資金供給和投資流動(dòng)。儲(chǔ)蓄供給過(guò)剩和投資需求疲軟成為新常態(tài)，一是導(dǎo)致“長(zhǎng)期利率走低”，二帶來(lái)“投資回報(bào)率走低”。傳統(tǒng)觀點(diǎn)中的我們一直有高儲(chǔ)蓄傾向，近些年儲(chǔ)蓄的最大來(lái)源還包括歐洲，尤其是德國(guó)。

儲(chǔ)蓄有兩個(gè)出口，即政府赤字和新資本投資需求。公共政策會(huì)影響人口結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)率增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中，公共投資就是擴(kuò)大財(cái)政赤字的一種方式，也是儲(chǔ)蓄的出口之一，“大基建”屬于其中一種手段。此外，近兩年我們正在優(yōu)化政策，重新樹(shù)立新的導(dǎo)向，但通常需要很長(zhǎng)的時(shí)間。

房地產(chǎn)泡沫

房地產(chǎn)泡沫的三個(gè)因素，從眾心理、金融創(chuàng)新、監(jiān)管不足。

格林斯潘在任時(shí)，被稱(chēng)為“經(jīng)濟(jì)沙皇”；卸任之后，卻是毀譽(yù)參半。從1987年黑色星期一，到俄羅斯金融風(fēng)暴，再到1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)，每一次危機(jī)，格林斯潘都用降息穩(wěn)住美國(guó)經(jīng)濟(jì)。加息美元回流，降息讓美元資本出海收割，這一派做法使得美元資本信息大增?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫之后，資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)泡沫像攀附在大樹(shù)上的蔓藤，不知不覺(jué)已成尾大不掉之勢(shì)，為2008年次貸危機(jī)埋下禍根。

人們是在享受房地產(chǎn)泡沫。

2004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期，購(gòu)房成本隨之水漲船高。截止2005年底，已經(jīng)連續(xù)加息13次，從1%到4.25%。2005年《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的一項(xiàng)調(diào)查顯示，購(gòu)房者對(duì)未來(lái)10年內(nèi)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期為每年上漲22%，創(chuàng)業(yè)不如買(mǎi)房，這種意識(shí)像病毒一樣傳播。2006年的房?jī)r(jià)對(duì)比2000年上漲了72%，進(jìn)入2006年后，美聯(lián)儲(chǔ)再次連續(xù)加息4次，至5.25%，很快房地產(chǎn)鏈條在承受力最差的地方出現(xiàn)了裂縫。

最初，房地產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)抵押資產(chǎn)。隨著房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，在資本、影子銀行的推波助瀾下，房貸準(zhǔn)入形同虛設(shè)，貸款條件不斷放寬。1994年次級(jí)貸款不到總貸款額的5%，到了2005年占比已經(jīng)達(dá)到20%。

華爾街在抵押貸款的基礎(chǔ)上創(chuàng)新出名目繁多的金融產(chǎn)品，從底層的抵押貸款證券（MBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS），到擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、信用違約互換（CDS），琳瑯滿(mǎn)目。根據(jù)國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，美國(guó)衍生品市場(chǎng)的交易額從2001年的70萬(wàn)億飆升到2007年445萬(wàn)億，遠(yuǎn)超次貸余額千倍。這就是裸奔的風(fēng)險(xiǎn)敞口，投機(jī)者都在賭房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。

無(wú)論房地產(chǎn)泡沫的源頭在哪里，一旦形成，貨幣政策制定者都面臨著一個(gè)艱難的抉擇。對(duì)我們而言，房子依然是最優(yōu)質(zhì)的抵押資產(chǎn)。

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

本文由愛(ài)擼鐵的程序猿原創(chuàng)。

文|愛(ài)擼鐵的程序猿