人工智能并不都是美好的故事。

歷時(shí)10個(gè)月、反復(fù)接受三輪問(wèn)詢，在一級(jí)市場(chǎng)受到熱捧的思必馳最終還是沒(méi)能闖關(guān)成功，登陸科創(chuàng)板。

近日，上海證券交易所向思必馳發(fā)布《關(guān)于終止思必馳科技股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市審核的決定》，標(biāo)志著思必馳沖擊IPO已告失敗。

上交所上市審核委員會(huì)審議認(rèn)為，思必馳未能充分說(shuō)明未來(lái)四年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)合理性，未能充分揭示上市前凈資產(chǎn)為負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)招股書(shū)，思必馳近年來(lái)持續(xù)虧損，且扭虧轉(zhuǎn)盈預(yù)期不明朗；凈資產(chǎn)連年減少。思必馳上市失敗再次將AI公司商業(yè)化難題擺在了桌面上。

現(xiàn)實(shí)是，思必馳沒(méi)能通過(guò)IPO緩解資金“饑渴癥”，反而將風(fēng)險(xiǎn)暴露在公眾和商業(yè)合作伙伴面前。

一方面需要另尋他方解決現(xiàn)金流問(wèn)題，一方面需要安撫市場(chǎng)和客戶；繼續(xù)直面捉襟見(jiàn)肘的財(cái)務(wù)狀況、日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，沖擊IPO之旅雖然已經(jīng)結(jié)束，但思必馳的麻煩可能才剛剛開(kāi)始。

凈資產(chǎn)2年減少近9成，商業(yè)化題難解

沖擊IPO之前，思必馳從2012年開(kāi)始，一共獲得10輪融資；特別是2015年到2021年，7年時(shí)間9輪融資，平均每年都有融資。投資方里不乏聯(lián)想、阿里、聯(lián)發(fā)科、北汽等知名公司。

和一級(jí)市場(chǎng)相比，二級(jí)市場(chǎng)不為夢(mèng)想買單，投資者更希望看到明確的商業(yè)化能力。然而，在整個(gè)AI賽道，商業(yè)化都是一道難解的題。

先于思必馳闖關(guān)成功、登陸二級(jí)市場(chǎng)的寒武紀(jì)、商湯、云從科技，無(wú)一不是掙扎在虧損的境地。2018-2022，5年時(shí)間，云從科技、寒武紀(jì)、商湯分別虧損31.35億、37.37億、387.71億元。

根據(jù)公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)，思必馳2019-2022年分別虧損2.51億、1.8億、2.98億、2.64億元，4年時(shí)間虧掉了9.93億元，疊加今年一季度的數(shù)據(jù)，4年多累計(jì)虧損超過(guò)10億元。

同樣是虧損，思必馳虧損金額甚至還要少很多，為什么寒武紀(jì)、商湯、云從科技都成功上市了，而思必馳卻沒(méi)能闖關(guān)成功？

和其他成功上市的AI公司相比，思必馳的營(yíng)收規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模太小了。以上文提到的幾家公司為例，上市前一個(gè)完整年度（寒武紀(jì)2019年，商湯2020年，云從科技2021年），寒武紀(jì)營(yíng)業(yè)收入4.44億元，總資產(chǎn)46.68億元；商湯營(yíng)業(yè)收入34.46億元，總資產(chǎn)384.79億元；云從科技營(yíng)業(yè)收入10.76億元，總資產(chǎn)23.13億元。

思必馳2022年?duì)I業(yè)收入4.23億元，總資產(chǎn)5.6億元。除了營(yíng)業(yè)收入勉強(qiáng)接近2019年的寒武紀(jì)外，其他都相差甚大。

目前，思必馳的凈資產(chǎn)僅為0.77億元，距離2020年的高點(diǎn)減少了87.31%，2年下降接近9成。照此趨勢(shì)，今年凈資產(chǎn)就將轉(zhuǎn)負(fù)。

根據(jù)上交所股票上市規(guī)則，最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于1億元、期末凈資產(chǎn)為負(fù)值，上述兩種情形都將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度出現(xiàn)上述情形將被退市。

從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，交易所顯然不希望讓一家隨時(shí)可能觸及退市規(guī)定的公司上市。這是上交所發(fā)審委“拒收”思必馳的核心原因。

現(xiàn)金僅能支撐3-4個(gè)月，思必馳的財(cái)務(wù)困境

持續(xù)虧損、凈資產(chǎn)快速減少，這些問(wèn)題發(fā)審委看得到、投資者看得到，管理層更看得到。為什么思必馳還要強(qiáng)行闖關(guān)呢？

2020年底、2021年底、2022年底，思必馳賬上現(xiàn)金分別是5.02億元、3.04億元、1.25億元。2021年賬上現(xiàn)金減少1.98億元，2022年再次減少1.79億元。假設(shè)每個(gè)季度勻速減少，2021年每季度凈消耗現(xiàn)金約0.5億元，2022年約0.45億元，兩年平均季度凈消耗現(xiàn)金0.48億元。照此計(jì)算，思必馳2022年底的賬上現(xiàn)金大約只夠2.6個(gè)季度，在8-9個(gè)月之間；目前距離2022年底又過(guò)去了近5個(gè)月，如無(wú)其他特別舉措，思必馳賬上現(xiàn)金只能支撐3-4個(gè)月，可以說(shuō)岌岌可危。

更為關(guān)鍵的是，2022年底思必馳正在履行的銀行貸款達(dá)1.46億元，已經(jīng)超過(guò)賬上的現(xiàn)金。未來(lái)，一旦銀行出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的采取抽貸等舉措，思必馳的現(xiàn)金流緊張程度將進(jìn)一步加深。

另一方面，實(shí)際經(jīng)營(yíng)短期內(nèi)也無(wú)法貢獻(xiàn)正向現(xiàn)金流，思必馳的毛利率從2020年的69.74%下滑至2022年的57.91%，下降了11.83個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是毛利率較低的軟硬一體化人工智能產(chǎn)品的營(yíng)收占比上升。

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，AI產(chǎn)品的集成度越來(lái)越高，行業(yè)的趨勢(shì)是“軟硬一體”，對(duì)于思必馳來(lái)說(shuō)，軟硬一體化人工智能產(chǎn)品的營(yíng)收占比可能會(huì)繼續(xù)提升，這將進(jìn)一步拉低盈利水平。

賬上現(xiàn)金岌岌可危、盈利能力繼續(xù)下降，研發(fā)投入?yún)s一點(diǎn)都不能少。當(dāng)前，AI行業(yè)仍處于爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額的階段，各家公司都在比拼創(chuàng)新能力。

思必馳的研發(fā)投入在整個(gè)行業(yè)并不突出，目前維持在一年3億元左右的水平，僅為商湯、科大訊飛等頭部AI公司的零頭。不說(shuō)加大投入，思必馳想在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)，至少需要保持目前的投入水平。

在這樣的背景下，思必馳的資金“饑渴癥”越發(fā)嚴(yán)重，原本可通過(guò)IPO來(lái)緩解，這條路沒(méi)能走通，只能另尋他方了。

風(fēng)險(xiǎn)暴露后，思必馳迎接連鎖反應(yīng)

思必馳的麻煩還不止上面這些。

IPO失敗本身和IPO過(guò)程中披露的數(shù)據(jù)將風(fēng)險(xiǎn)徹底攤在了所有人面前，思必馳需要解決信任危機(jī)。

在供應(yīng)商層面，優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商是否還敢繼續(xù)與之合作？如果優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商切斷合作，思必馳的產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量將難以保障。

在客戶層面，一定會(huì)有部分客戶擔(dān)心現(xiàn)金流緊張的思必馳項(xiàng)目“爛尾”，特別是在定制化開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目中，“爛尾”的影響非常大，這樣一來(lái)，客戶是否還敢繼續(xù)采購(gòu)思必馳的產(chǎn)品和服務(wù)？

更深層次的危險(xiǎn)在于，研發(fā)投入長(zhǎng)期落后于頭部AI公司，后續(xù)一旦缺少資金繼續(xù)投入，思必馳很難保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)力參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

今年以來(lái)，ChatGPT的橫空出世掀起了國(guó)內(nèi)企業(yè)大模型研發(fā)的浪潮?？拼笥嶏w、商湯、云知聲、云從科技、第四范式等AI公司均已推出大模型項(xiàng)目，在大模型上掉隊(duì)的公司未來(lái)恐怕很難再翻身。

大模型的訓(xùn)練成本高昂，并不是每家公司都承擔(dān)得起。據(jù)國(guó)盛證券估算，在公有云下，GPT-3的訓(xùn)練成本約為140萬(wàn)美元/次；對(duì)于一些更大的LLM模型，訓(xùn)練成本更是可能達(dá)到1120萬(wàn)美元/次。

根據(jù)招股書(shū)，思必馳在語(yǔ)言計(jì)算相關(guān)的生成式AI方面，已完成十億級(jí)參數(shù)大模型的構(gòu)建和應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。目前，思必馳并未公開(kāi)大模型項(xiàng)目，也沒(méi)有百億以上參數(shù)量級(jí)生成式AI大模型的研發(fā)積累。

自有資金捉襟見(jiàn)肘，募資渠道受阻，思必馳短期內(nèi)基本沒(méi)有上馬大模型的希望。IPO失敗后，AI公司思必馳必須重整旗鼓了。