核心觀點(diǎn)：

1. 固本培元。新年伊始各地都表達(dá)了積極的穩(wěn)增長熱情。疫后財(cái)政發(fā)力，確是諸多微觀主體的期待。然而現(xiàn)實(shí)問題是，“巧婦難為無米之炊”。大疫三年后，財(cái)政尤其是地方財(cái)政面臨挑戰(zhàn)，未來財(cái)力將如何接續(xù)？這直接關(guān)乎政策刺激的強(qiáng)度，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度。

2. 國際經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政政策退坡是疫后各國普遍現(xiàn)象，也是內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)過程中的必然。從我國來看，三年來受到疫情、地產(chǎn)等多重拖累，政府尤其是地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率顯著抬升。歷史上，前期的資產(chǎn)負(fù)債表受損都將滯后地掣肘下一年財(cái)政支出的力度。

3. 財(cái)政收入端來看，疫后經(jīng)濟(jì)正?；瘜⒋龠M(jìn)稅收收入的增加，但難“報(bào)復(fù)性”增長。地產(chǎn)政策調(diào)整有助于土地出讓收入降幅收窄，但短期對(duì)財(cái)政仍是負(fù)貢獻(xiàn)。央行上繳利潤及調(diào)轉(zhuǎn)資金等難再高增，或成為財(cái)政收入的主要“拖累”。整體財(cái)政收入增速有小幅回落可能。

4. 展望新年，“以收定支”的財(cái)政現(xiàn)實(shí)，加之相對(duì)審慎的預(yù)算赤字安排，或預(yù)示著未來財(cái)政支出強(qiáng)度是有限的。各地已公布的年度經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)似也隱含了該結(jié)論。擴(kuò)內(nèi)需可能還是更多地依靠微觀主體的內(nèi)生性改善，外需羸弱下疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或是較為溫和的過程。

正文：

新年伊始，各地都表達(dá)了積極的穩(wěn)增長熱情。疫后財(cái)政發(fā)力，確是微觀主體的期待。然而，“巧婦難為無米之炊”。大疫三年后，財(cái)政尤其是地方財(cái)政面臨挑戰(zhàn)，未來財(cái)力將如何接續(xù)？這直接關(guān)乎政策刺激的強(qiáng)度，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度。

一、疫后的財(cái)力如何？

國際經(jīng)驗(yàn)來看，財(cái)政政策退坡是疫后各國普遍現(xiàn)象。一方面，消費(fèi)、投資等內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的修復(fù)削弱了政策發(fā)力的必要性；另一方面，過長時(shí)間的高赤字率也不是各國所愿意維系的。

圖1. 疫后財(cái)政退坡？

來源：CEIC，Our World in Data，筆者測(cè)算

三年來受到疫情、地產(chǎn)等多重拖累，我國政府尤其是地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率顯著抬升并創(chuàng)新高。歷史上，前期的資產(chǎn)負(fù)債表受損都將滯后地掣肘下一年財(cái)政支出的力度。近期中央強(qiáng)調(diào)“著力擴(kuò)大有收入支撐的消費(fèi)需求、有合理回報(bào)的投資需求、有本金和債務(wù)約束的金融需求”，或也預(yù)示財(cái)政支出的強(qiáng)度。

圖2. 前期受損，后期支出受掣肘

來源：WIND，筆者測(cè)算

注：資產(chǎn)負(fù)債率=政府債余額/累計(jì)的新增凈資產(chǎn)，其中新增凈資產(chǎn)為剔除基建支出后的財(cái)政收支總量差額。

二、財(cái)力如何接續(xù)？

財(cái)政收入端來看，疫后經(jīng)濟(jì)正常化有助于財(cái)政正?；衲曦?cái)政收入增速仍有回落可能：

一般預(yù)算方面，隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、大規(guī)模減稅降費(fèi)的退出，以及7500億緩繳稅費(fèi)或逐漸補(bǔ)繳，稅收收入將成為今年財(cái)政收入增長的主要拉動(dòng)。

政府性基金方面，“保交樓”任務(wù)將延后房企拿地，國企購地等虛增土地出讓收入行為受到抑制。今年土地出讓收入降幅收窄但仍會(huì)有小幅拖累。

調(diào)入資金方面，去年央行等上繳的大規(guī)模利潤主要源于歷史的暫停上繳，難以持續(xù)。且去年所擁有的過往萬億專項(xiàng)債結(jié)余資金也不再有，“拖累”財(cái)政收入。

加總預(yù)計(jì)，廣義財(cái)政收入整體增速今年或小幅回落1-2個(gè)百分點(diǎn)至2%左右。

圖3. 財(cái)政收入，從何而來？

來源：WIND，筆者測(cè)算

“以收定支”的財(cái)政現(xiàn)實(shí)下，假設(shè)今年狹義赤字率目標(biāo)升至3.0%左右、專項(xiàng)債規(guī)模增至3.7-3.8萬億，最終廣義財(cái)政支出增速或?yàn)?.5%左右，較去年略有回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。各地已公布的年度經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)似也隱含了該結(jié)論。當(dāng)然，政策性金融工具等或繼續(xù)提供增量支持。

圖4. 財(cái)政力度，將有多大？

來源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是固本培元。疫后政策發(fā)力確是微觀主體的期待，但國際經(jīng)驗(yàn)看，財(cái)政政策退坡是疫后各國的普遍現(xiàn)象。三年來受到疫情、地產(chǎn)等多重拖累，我國政府尤其是地方政府的資產(chǎn)負(fù)債率顯著抬升。歷史上，前期的資產(chǎn)負(fù)債表受損都將滯后地掣肘下一年財(cái)政支出的力度。

二是財(cái)政收入端來看，疫后經(jīng)濟(jì)正?；瘜⒋龠M(jìn)稅收收入的增加，但難“報(bào)復(fù)性”增長。地產(chǎn)政策調(diào)整有助于土地出讓收入降幅收窄，但短期對(duì)財(cái)政仍是負(fù)貢獻(xiàn)。央行上繳利潤及調(diào)轉(zhuǎn)資金等難再高增，成為財(cái)政收入的主要“拖累”。廣義財(cái)政收入增速存在小幅回落可能。

三是展望新年，“以收定支”的財(cái)政現(xiàn)實(shí)，加之相對(duì)審慎的預(yù)算赤字安排，或預(yù)示著未來財(cái)政支出強(qiáng)度是有限的。各地已公布的年度經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)似也隱含了該結(jié)論。擴(kuò)內(nèi)需可能還是更多依靠微觀主體的內(nèi)生性改善，外需羸弱下的疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或是較為溫和的過程。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

齊卓媛、黎葦、劉宏彥：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.，2023年1月17日

2.，2023年1月8日

3.，2022年12月25日

4.，2022年12月15日