核心觀(guān)點(diǎn)：

1. 盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過(guò)去，經(jīng)濟(jì)有了回升的理由。然而，難覓的是已退出市場(chǎng)的微觀(guān)主體，即使存續(xù)著的，不少也舉步維艱。宏觀(guān)政策加力依稀可見(jiàn)，但作為經(jīng)濟(jì)的“細(xì)胞”，目前微觀(guān)企業(yè)缺損的究竟是什么？未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)是坦途，還是崎嶇？

2. 大疫三年，企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)減少，不愿進(jìn)行融資擴(kuò)張，即使利率下行?，F(xiàn)金流的不斷惡化，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也明顯攀升。但與過(guò)往經(jīng)濟(jì)上升期不同，該攀升并非其主動(dòng)加大負(fù)債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動(dòng)結(jié)果。本質(zhì)上，已形成“資產(chǎn)負(fù)債表受損”。

3. 疤痕并非無(wú)記憶。國(guó)別經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復(fù)其信心有難度。往往還要經(jīng)歷一段修復(fù)期，其間企業(yè)的負(fù)債行為將比較謹(jǐn)慎。直至資產(chǎn)負(fù)債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報(bào)率的不斷抬升，中長(zhǎng)期信貸才有望實(shí)現(xiàn)真正擴(kuò)張。

4. 展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀(guān)主體資產(chǎn)負(fù)債表的受損進(jìn)程或?qū)⒔K結(jié)。但離實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務(wù)的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅(qū)動(dòng)力仍來(lái)自政策端，而非市場(chǎng)主體的內(nèi)生性變化。

正文：

疫情峰值如此迅速過(guò)去，經(jīng)濟(jì)有了回升的理由。盼著的，是歸途。然而，難覓的是已退出市場(chǎng)的微觀(guān)主體，即使存續(xù)著的，不少也舉步維艱。宏觀(guān)政策加力依稀可見(jiàn)，但作為經(jīng)濟(jì)的“細(xì)胞”，目前微觀(guān)企業(yè)缺損的究竟是什么？未來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)是坦途，還是崎嶇？

圖1. 企業(yè)的缺損

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：資產(chǎn)負(fù)債率為加權(quán)調(diào)整的非金融企業(yè)數(shù)據(jù)。

一、企業(yè)缺損的是什么？

大疫三年，破產(chǎn)、注銷(xiāo)等消失的企業(yè)數(shù)量抬升至歷史高位。經(jīng)營(yíng)收入持續(xù)減少，企業(yè)不愿擴(kuò)張，即使利率下行?，F(xiàn)金流惡化使得資產(chǎn)負(fù)債率明顯攀升。行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，疫后競(jìng)爭(zhēng)格局的“頭部化”特征日趨明顯，批發(fā)零售、租賃商務(wù)等消費(fèi)服務(wù)業(yè)的企業(yè)集中度上升更顯著。

圖2. 房企先還舊債，再言擴(kuò)張

來(lái)源： WIND，筆者測(cè)算

注：2021年取復(fù)合增速。待交樓為上市房企預(yù)收賬款占總資產(chǎn)比重。

值得關(guān)注的是，目前以“保交樓”為主要任務(wù)的房企仍處于還舊債階段。盡管政策給予支持修復(fù)房企資產(chǎn)負(fù)債表，但對(duì)于危機(jī)房企，無(wú)論是資產(chǎn)處置還是破產(chǎn)出清，其變化將是緩慢過(guò)程。房地產(chǎn)投資在上半年仍將是經(jīng)濟(jì)的拖累項(xiàng)。

二、修復(fù)坦途，還是崎嶇？

與過(guò)往經(jīng)濟(jì)上升期不同，疫情期間企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的攀升并非其主動(dòng)加大負(fù)債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動(dòng)結(jié)果。本質(zhì)上已是“資產(chǎn)負(fù)債表受損”。疤痕并非無(wú)記憶。國(guó)別經(jīng)驗(yàn)看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復(fù)其信心是有難度的。往往還要經(jīng)歷一段修復(fù)期，其間企業(yè)負(fù)債行為將比較謹(jǐn)慎。

圖3. 受損到擴(kuò)張：中間是修復(fù)期

來(lái)源：WIND，日本內(nèi)閣府，筆者測(cè)算

從我國(guó)現(xiàn)實(shí)看，政策適度靠前發(fā)力、支持保交樓等方向明晰，短期內(nèi)信用擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿?lái)自政策端。對(duì)于市場(chǎng)化的企業(yè)而言，也許要待到其資產(chǎn)負(fù)債率重回歷史中樞后，且伴隨投資回報(bào)率的抬升，其中長(zhǎng)期信貸才有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生性的真正擴(kuò)張。

圖4. 企業(yè)自主擴(kuò)張待何時(shí)？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是盼著的，是歸途。疫情峰值如此迅速過(guò)去，經(jīng)濟(jì)有了回升的理由。然而，前期現(xiàn)金流的不斷惡化，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯攀升。與過(guò)往經(jīng)濟(jì)上升期不同，該攀升并非其主動(dòng)加大負(fù)債引起的，更多是資產(chǎn)較快收縮的被動(dòng)結(jié)果。本質(zhì)上已形成“資產(chǎn)負(fù)債表受損”。

二是疤痕并非無(wú)記憶。國(guó)別經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一旦企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表明顯受損，短期內(nèi)要恢復(fù)其信心有難度。往往還要經(jīng)歷一段修復(fù)期，其間企業(yè)的負(fù)債行為將比較謹(jǐn)慎。直至資產(chǎn)負(fù)債率重回歷史中樞后，且伴隨著投資回報(bào)率的不斷抬升，中長(zhǎng)期信貸才有望實(shí)現(xiàn)真正擴(kuò)張。

三是展望新年，隨著疫情沖擊的消退，微觀(guān)主體資產(chǎn)負(fù)債表的受損進(jìn)程或?qū)⒔K結(jié)。但離實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張還有明顯距離，尤其以“保交樓”、“還舊債”為主要任務(wù)的房企更是如此。上半年，社融信用有望階段性回升，但主要驅(qū)動(dòng)力仍來(lái)自政策端，而非市場(chǎng)主體的內(nèi)生性變化。

【作者】

伍戈：博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，蟬聯(lián)“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

黎葦、齊卓媛、楊儀萍：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.，2023年1月8日

2.，2022年12月25日

3.，2022年12月15日

4.，2022年12月6日