22年春節(jié)以后，市場持續(xù)大跌，市場無數(shù)次變臉，在整體下跌的大趨勢(shì)下，任何結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)都很短暫，但凡右側(cè)去追機(jī)會(huì)的，無論是追隨某種投資理念，還是追隨股價(jià)趨勢(shì)，都很容易追在山頂，然后站崗。

凡事不絕對(duì)，有一類基金經(jīng)理，在此期間，就取得了相對(duì)非常優(yōu)秀的成績，其實(shí)不只是今年，去年也獲得了非常靚眼的成績，只是在賽道基金經(jīng)理的光芒下顯得不太起眼。

他們不抱團(tuán)、不追漲、不賭單一賽道，專注于挖掘低關(guān)注的小票。

諾安優(yōu)選回報(bào)的張堃便是其中典型，也是積極組合持倉基金之一，今天便來聊一聊張堃的投資方法。

01

基本信息與歷史業(yè)績

張堃（kun），碩士學(xué)歷，曾任職于國泰君安、長盛基金，從事策略研究分析工作。2014年5月加入諾安基金， 2020年9月開始管理諾安優(yōu)選回報(bào)至今。

策略分析出身的基金經(jīng)理并不多見，但往往策略出身的基金經(jīng)理卻能夠從不一樣的角度為組合貢獻(xiàn)價(jià)值。后面我們會(huì)看到今年的優(yōu)異表現(xiàn)有相當(dāng)程度是來自其策略研究經(jīng)歷。

諾安優(yōu)選回報(bào)張堃管理期業(yè)績

可以看到，自他管理諾安優(yōu)選回報(bào)以來，穩(wěn)定獲得超額收益，尤其在21年新能源賽道抱團(tuán)之時(shí)，不去抱團(tuán)新能源而能獲得較好的業(yè)績，實(shí)屬難得。今年以來，新能源賽道有熄火的嫌疑，而張堃的超額收益仍然穩(wěn)健。

02

投資理念與方法

在《投資體系之一超額收益來源》一文中，我曾提出超額收益的幾個(gè)來源

一是預(yù)期差

二是穩(wěn)定的情緒

三是交易

這里拋開交易和情緒不談，更多講講預(yù)期差。

預(yù)期差可以分為賠率的預(yù)期差和勝率的預(yù)期差，前者指空間、彈性大，后者指確定性高。如果說另一個(gè)發(fā)音相同的知名基金經(jīng)理張坤，勝在勝率的預(yù)期差，那么此張堃，則勝在賠率的預(yù)期差。

具體而言，張堃喜歡的是市場關(guān)注度低的股票，這一類股票往往可能存在預(yù)期差，畢竟沒人關(guān)注也就沒什么預(yù)期，市場研究越不充分，越存在錯(cuò)誤定價(jià)的可能。

只不過，因?yàn)榇笫兄倒善保蛘哒f龍頭白馬，往往因?yàn)槠涞匚伙@著，已經(jīng)被市場研究很充分了，所以關(guān)注度低的股票，通常都是小市值股票，這也導(dǎo)致了張堃表現(xiàn)出了明顯的小市值風(fēng)格。

提到小市值，往往容易使人聯(lián)想到黑馬，或者質(zhì)地較差的妖股等。實(shí)際上，張堃對(duì)公司質(zhì)地有嚴(yán)格的要求。具體而言，其選股標(biāo)準(zhǔn)有三：

一是行業(yè)空間要足夠大。

行業(yè)空間大的核心原因，是不會(huì)在未來被殺估值。如果2-3年后業(yè)績就觸碰到天花板，很可能業(yè)績上漲，估值卻大幅下降，最終結(jié)果看不一定能賺多少錢，甚至還可能虧錢。

二是業(yè)績?cè)鏊俑摺?/strong>

多高算高？三年翻一倍即可。對(duì)應(yīng)年化收益率大約25%，那么如果估值不變，只賺業(yè)績的錢，也能賺到年化25%以上的收益，這恰好也是長期能獲得的比較高的收益率。這樣的條件背后還有一條隱含的意思，即景氣度是不差的，否則是不可能維持未來三年能翻倍的業(yè)績?cè)鏊?。景氣度在某種程度上也能起到安全墊的作用。

三是預(yù)期差。

決定股價(jià)往往不是基本面，而是市場的一致預(yù)期。在有大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的時(shí)候，相關(guān)的股票可能估值已經(jīng)很高了，但市場預(yù)支未來多年的預(yù)期，所以仍能漲。但高預(yù)期更多時(shí)候意味著更少的安全墊，也意味著需要做出業(yè)績維持在高增速的假設(shè)，而這個(gè)假設(shè)成立的概率是更小的。更不用說，在景氣度趨弱后，或競爭格局惡化后，估值往往會(huì)經(jīng)歷下調(diào)，這會(huì)為組合帶來損失，甚至是永久性的損失。因此在投資成長股時(shí)，去關(guān)注更加隱性的預(yù)期差，更容易收獲業(yè)績?cè)鲩L與估值提升的戴維斯雙擊。

預(yù)期差往往來自于當(dāng)前預(yù)期低，但低預(yù)期也有低預(yù)期的問題，譬如是不是公司存在問題，或者行業(yè)存在掣肘？是否有反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)？什么時(shí)候能夠修復(fù)預(yù)期？這就需要前兩者的扎實(shí)功底，去排除低估值中的雷。

這種方法本身不難，但卻需要像翻石頭一樣去一家一家公司看，由于單個(gè)公司的確定性不強(qiáng)，也需要尋找一批這樣的公司才能夠構(gòu)建出組合。因此如何挖掘股票也就成為一個(gè)非常重要的課題。

這一類基金經(jīng)理往往都有一些獨(dú)門的批量篩選基金的方法。張堃，因?yàn)榫邆洳呗缘难芯勘尘埃梢宰陨隙屡c自下而上結(jié)合去確定機(jī)會(huì)的方向。

具體來說，一方面通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的研究，大體知道景氣較高的機(jī)會(huì)會(huì)來自哪里，或知道哪些板塊需要規(guī)避，另一方面，會(huì)根據(jù)自下而上的財(cái)報(bào)匯總，通過對(duì)增速較快的細(xì)分行業(yè)深入研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)應(yīng)的機(jī)會(huì)。

最后，提到了策略研究，因此也不得不提一下今年貢獻(xiàn)超額的另一個(gè)重要因素，即年初做了減倉的操作。

去年年底前，美聯(lián)儲(chǔ)一直強(qiáng)調(diào)通脹是暫時(shí)的，市場并未對(duì)加息有過高的預(yù)期，而突然能觀察到美債收益率一個(gè)季度漲了接近3%，意味著加息預(yù)期突然起來了，因此對(duì)國內(nèi)的成長股有較大的影響。

站在今年一月，做了減倉，同時(shí)調(diào)整了結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步傾向于看得短或估值便宜的股票。當(dāng)然三月的俄烏戰(zhàn)爭、四月的疫情，并不可預(yù)判，只是減倉后一直沒有加。

而到了四月底，市場到了極端的位置，又加了倉位。

這一波操作可以說是非常漂亮，當(dāng)然，這種機(jī)會(huì)不是隨時(shí)都有，也未必可復(fù)制可持續(xù)，我們姑且當(dāng)做一個(gè)驚喜，并不作為基本情形去看待。

總得來說，張堃在挖掘低關(guān)注度或有較強(qiáng)預(yù)期差的股票上有成功的經(jīng)驗(yàn)，如果認(rèn)為市場風(fēng)格偏向小盤成長，那么張堃將大概率跑贏市場。

03

潛在風(fēng)險(xiǎn)

正如一位前輩所說，投資多為流星，難有恒星。

一方面，市場風(fēng)格多變，沒有人能適應(yīng)所有市場；二方面，投資需要付出大量精力，需要不斷學(xué)習(xí)跟上市場的腳步，要求基金經(jīng)理具備較好的狀態(tài)；三方面，規(guī)模是投資的敵人，往往基金經(jīng)理在持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異后，管理規(guī)模迎來激增，則使得投資難度迅速提升。

而張堃的投資體系，更需要張堃能保持翻石頭的勤奮，同時(shí)控制規(guī)模不大，否則不僅購買小市值的股票會(huì)產(chǎn)生過高的沖擊成本，更難的是需要找到更多的標(biāo)的才能填滿規(guī)模，而數(shù)量的上升不可避免導(dǎo)致質(zhì)量的下降，超額收益的獲取就會(huì)更為困難。

好在目前基金規(guī)模不到20億，如果規(guī)模大到超過管理能力，也可以通過限購的方式將規(guī)?？刂谱?。

除此以外，市場風(fēng)格和基金經(jīng)理風(fēng)格的匹配則是申購每一只基金都需要考慮的問題。不過至少以當(dāng)前的市場環(huán)境看，我認(rèn)為小盤成長風(fēng)格仍然是占優(yōu)的。