本想寫長債周期的蕭條階段，經(jīng)歷“和諧去杠桿”和“正?；眱蓚€(gè)階段。文章框架起高了，轉(zhuǎn)回短周期的復(fù)蘇上?？春暧^做期貨還行，在股市也就是一個(gè)名義GDP年均增速的收益率。

抵御通縮性蕭條的最好方式是由央行提供充足的流動(dòng)性，同時(shí)由政府參與重要實(shí)體的資本需求?！稹み_(dá)利歐

長債周期和諧去杠桿

在2015年底高層提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從2015年底到2018年發(fā)生的“三去一降一補(bǔ)”，屬于主動(dòng)去杠桿階段，而當(dāng)前階段，我們已經(jīng)步入了被動(dòng)去杠桿的階段，居民和企業(yè)部門非自愿的降杠桿。一個(gè)和諧的去杠桿的過程， 需要保持可接受的經(jīng)濟(jì)增長和可接受的通脹率，現(xiàn)在叫“軟著陸”。

7月新增社融7561億，創(chuàng)2017年以來的新低，低于2012年到2013年的同期水平，從數(shù)量和結(jié)構(gòu)上來看，與2015年和2019年相當(dāng)。居民中長期貸款1486億，創(chuàng)2013年以來新低；企業(yè)中長期貸款3459億，創(chuàng)2017年以來新低。

從M2增速和社融失速來看，一個(gè)是貨幣供給，另一個(gè)是貨幣需求。錢給到了商業(yè)銀行，但沒人愿意去拿錢，甚至居民主動(dòng)還貸降杠桿，企業(yè)也在降杠桿。無論主動(dòng)去杠桿，還是被動(dòng)去杠桿，都會(huì)造成一種貨幣緊縮效應(yīng)，在去杠桿的過程中需要一個(gè)貨幣寬松的環(huán)境。在短期債務(wù)周期中，央行通?？梢酝ㄟ^降息刺激債務(wù)周期發(fā)展，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出衰退，而在數(shù)個(gè)短債周期疊加的長債周期中遇到經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，常見的貨幣寬松措施已無法釋放更多的流動(dòng)性。

通縮性蕭條

在長債務(wù)周期中，包含了兩種蕭條，一種是通脹性蕭條，另一種是通縮性蕭條。7月CPI同比上漲2.7%，今年以來CPI數(shù)據(jù)從1月的0.9上升至2.7，只看數(shù)據(jù)像極了通貨膨脹。影響CPI的主要是豬肉和石油，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.8%，比6月回落了0.2個(gè)百分點(diǎn)。只看數(shù)據(jù)，看似通脹，背后卻有一個(gè)通縮的擔(dān)憂，更深層反映出需求不足，消費(fèi)有壓力。

通縮性蕭條往往出現(xiàn)在大多數(shù)債務(wù)是國內(nèi)融資，以本幣計(jì)價(jià)的國家，通常不會(huì)造成國際收支問題。在通縮性蕭條的初期，降準(zhǔn)降息應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)萎縮是有效的，正因如此，只要股市低迷，一些媒體就會(huì)呼吁降準(zhǔn)降息，這一現(xiàn)象在今年上半年特別明顯，這是一種“屁股決定腦袋”的現(xiàn)象。在今年，反復(fù)提及一個(gè)觀點(diǎn)，在銀行業(yè)內(nèi)部對(duì)于降準(zhǔn)降息的聲音與市場(chǎng)聲音不同步不一致，兩者最一致的時(shí)期發(fā)生在2021年下半年，貨幣政策必須為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展負(fù)責(zé)。

DR007反映出銀行間資金淤積的問題，DR007利率低于同期央行公開市場(chǎng)操作（OMO）利率水平，上一次DR007和OMO利率水平持續(xù)性倒掛，發(fā)生在2020年上半年。8月15日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作，利率下降10個(gè)基點(diǎn)。下調(diào)MLF利率意在降低銀行資金成本，繼續(xù)釋放寬信用的深意。8月22日，LPR不對(duì)稱調(diào)降，1年期由3.7%降至3.65%，5年期以上由4.45%降至4.3%。降息一方面刺激信貸需求，另一方面由于受到匯率的掣肘，央行在試探貨幣工具的邊界。在通縮性蕭條中，降息的作用不大，當(dāng)下市場(chǎng)的共識(shí)是流動(dòng)性充裕，只不過囤積在銀行體系中空轉(zhuǎn)。

無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)較低了，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率通?？梢阅?0年期國債收益率為參考，伴隨的另一個(gè)問題是高風(fēng)險(xiǎn)貸款利率上升，可以用溫州指數(shù)為參考。

今年1月份，溫州地區(qū)民間融資綜合利率指數(shù)為14.46%（相當(dāng)于月息1分21），同比上升0.34個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.08個(gè)百分點(diǎn)。

今年7月份，溫州地區(qū)民間融資綜合利率指數(shù)為15.58%（相當(dāng)于月息1分30），同比上升0.86個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升0.21個(gè)百分點(diǎn)。

8月底溫州指數(shù)綜合利率指數(shù)已經(jīng)超過16%。

抵御通縮性蕭條的最好方式是由央行提供充足的流動(dòng)性，同時(shí)由政府參與重要實(shí)體的資本需求。翻譯成白話文就是，貨幣寬松和積極的財(cái)政政策，這正是我們當(dāng)前在用的宏觀手段。

財(cái)政部發(fā)布《2022年上半年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》，體現(xiàn)積極財(cái)政的兩個(gè)方面，一是擴(kuò)大支出規(guī)模，拉動(dòng)基建。2022年分兩批儲(chǔ)備專項(xiàng)債券項(xiàng)目7.1萬個(gè)。上半年，已發(fā)行的新增專項(xiàng)債券共支持超過2.38萬個(gè)項(xiàng)目，其中在建項(xiàng)目約1.08萬個(gè)，新建項(xiàng)目約1.3萬個(gè)。二是從收入端著手減稅降費(fèi)，預(yù)計(jì)全年退稅減稅約2.64萬億元，其中留抵退稅約1.64萬億元，上半年新增退稅減稅降費(fèi)5074億元，辦理退稅18455億元。

不因?yàn)橥s性蕭條得出以上結(jié)論，是因?yàn)橐陨蠑?shù)據(jù)得出通縮性蕭條，我是后知后覺者。

緩慢復(fù)蘇

8月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.4%，制造業(yè)景氣水平有所回升。大型企業(yè)PMI為50.5%，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，重返臨界點(diǎn)以上；中型企業(yè)PMI為48.9%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為47.6%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。1-7月，國有企業(yè)總利潤2.68萬億，央企1.92萬億，同比增長4.3%，地方國企7569.3億，同比下降15.3%。典型的大型企業(yè)復(fù)蘇最快，小型企業(yè)受到?jīng)_擊較大，復(fù)蘇最慢。好事是正在復(fù)蘇，不好的是大中小型企業(yè)分化加劇，我們有1.5億小微企業(yè)主體，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固。

PMI作為觀察短期經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，制造業(yè)PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)一平一升，呈現(xiàn)出“生產(chǎn)平淡、需求回升”。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.5%，低于上月2.7個(gè)百分點(diǎn)，仍位于較高景氣區(qū)間，建筑業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)繼續(xù)擴(kuò)張。消費(fèi)品行業(yè)PMI升至52.3%，高于上月0.9個(gè)百分點(diǎn)?；ê拖M(fèi)需求回升，地產(chǎn)仍然低迷。中游裝備制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)PMI分別為50.9%和50.6%，低于上月0.3和0.9個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)保持?jǐn)U張，但有所放緩。

與老友閑聊，我說，“我在2018年送給媳婦的一架鋼琴，至今漲幅80%，簡(jiǎn)直是頂級(jí)理財(cái)產(chǎn)品，其實(shí)，我喜歡通脹”。他講了一句，“奢侈品可以理財(cái)，我也希望再漲一波，套現(xiàn)走人”。

民之為道也，有恒產(chǎn)者有恒心?！睹献印る墓稀?/p>

宏觀在左，交易在右，資本永不眠！

文|愛擼鐵的程序猿