出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

聯(lián)系我們：

stoolpigeon@service.netease.com

近日，國內(nèi)最大的惠民保服務商鎂信健康正式向港交所遞交招股書，高盛、中金及匯豐銀行擔任聯(lián)席保薦人。據(jù)公開信息，鎂信健康成立于2017年，由上海醫(yī)藥旗下上藥云健康分拆而來，創(chuàng)始人張小棟同樣出自該公司。

分拆后,上海醫(yī)藥通過旗下實體繼續(xù)作為其重要戰(zhàn)略股東。在遞交上市申請前，公司已累計完成超30億元融資，投資者包括螞蟻集團、中國人壽再保險等。依托股東資源，鎂信健康已發(fā)展成為國內(nèi)最大的醫(yī)藥多元支付平臺。

招股書顯示，鎂信健康的收入來自面向藥企的智藥解決方案（提供支付解決方案、患者管理服務等）、面向保司的智保解決方案（提供產(chǎn)品設計咨詢服務、理賠運營服務等）以及面向消費者的服務。

從業(yè)績來看，2022年至2024年，鎂信健康營收自10.69億元增至20.35億元，在2024年，公司智藥業(yè)務收入超12.07億元，占比近六成，智保業(yè)務收入超7.3億元，占比超三成，兩者共同構(gòu)成其收入主體。

不過另一方面，鎂信健康至今尚未盈利，三年累虧超8億元，且業(yè)務模式面臨合規(guī)風險。在此輪IPO過程中，監(jiān)管還要求其補充說明智藥及智保解決方案、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等業(yè)務的具體模式。

此外，清流工作室注意到，鎂信健康正涉及一樁持續(xù)多年的商業(yè)糾紛案，其CEO張小棟、前高管謝邦杰等人亦被指為涉案方。公司雖然對此公開否認且未在招股書中提及相關(guān)涉案信息，但警方已對相關(guān)案件正式立案調(diào)查。

商業(yè)模式存隱憂

從商業(yè)模式來看，鎂信健康主要以醫(yī)藥多元支付為核心,構(gòu)建“醫(yī)療+醫(yī)藥+保險”閉環(huán)，其在官網(wǎng)亦將自身定位于解決患者、保司與藥企面臨的籌資與支付挑戰(zhàn)的醫(yī)藥多元支付平臺。

按照鎂信健康的說法，其業(yè)務增長依靠飛輪效應：通過與保司共同開發(fā)創(chuàng)新保險產(chǎn)品，將更多創(chuàng)新藥納入保險保障范圍，提升患者用藥可及性；更多創(chuàng)新保險產(chǎn)品，使更多患者使用創(chuàng)新藥，進而助藥企更多銷售，吸引其與保司合作。

不過清流工作室注意到，鎂信健康上述飛輪效應主要在B端（藥企、保司）運轉(zhuǎn)，在C端（患者端）的連接則顯薄弱。數(shù)據(jù)顯示，其直面患者的核心服務平臺“一碼直付”吸引超15萬注冊用戶，來自消費者的服務創(chuàng)收僅數(shù)千萬，占比不足10%。

相較之下，同被列為“醫(yī)-藥-險”模式代表的思派健康（或為招股書列舉的同行公司B）、圓心科技（或為招股書列舉的同行公司A），均通過自建線下藥房/診所或互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等線上平臺直接觸達患者，其自有用戶規(guī)模已達數(shù)千萬量級。

此外，思派健康在其招股書中表示，來自公司醫(yī)生網(wǎng)絡和保險的用戶，為其核心業(yè)務特藥藥房業(yè)務線的重要患者來源，而藥店的客流，也可以轉(zhuǎn)化成保險用戶。該公司亦列出其特藥藥房業(yè)務（類比鎂信智藥業(yè)務）等業(yè)務板塊的客戶來源。

反觀鎂信健康，其并未明確說明智保、智藥兩大核心業(yè)務的獲客場景以及客戶轉(zhuǎn)化路徑。不過進一步梳理得知，盡管直接客戶主要為保司和藥企，但鎂信健康在招股書中也強調(diào)，患者為其模式中不可或缺的一環(huán)。

鎂信健康稱，與患者、保司及藥企拓展合作關(guān)系的能力，對于推動其經(jīng)營績效及持續(xù)成長至關(guān)重要；其能否持續(xù)吸引并留住客戶，關(guān)鍵在于能否持續(xù)提供綜合解決方案、優(yōu)化服務，而與廣大患者建立聯(lián)系，正是其中關(guān)鍵因素之一。

此外，在智藥業(yè)務方面，鎂信健康亦稱通過對患者進行持續(xù)溝通、隨訪與用藥教育，幫助藥企提升其患者的用藥依從性與療效。同時，其也在患者管理服務過程中積累數(shù)據(jù)，為藥企臨床開發(fā)、定價策略及衛(wèi)生成果評估奠定基石。

除此之外，清流工作室還注意到，與同行圓心科技、思派健康相比，鎂信健康的收入核算邏輯也更為復雜；據(jù)前兩者招股書，其在特藥板塊（類比鎂信健康智藥業(yè)務）的收入可以直接依據(jù)藥房營業(yè)額或藥品銷售額確認，鎂信健康則不然。

據(jù)鎂信健康招股書，其智藥業(yè)務包括為制藥公司提供的服務、多元支付供應鏈解決方案和患者管理服務；如患者管理服務方面，取決于服務患者數(shù)量、療法特點及所需服務范疇或醫(yī)療洞察深度等因素；

對于支持創(chuàng)新藥械納入商業(yè)健康險（包括惠民保）藥品目錄的項目，以及其他多元支付模式，則根據(jù)患者數(shù)量、處理的GPV、項目復雜程度等因素決定；在多元支付供應鏈解決方案方面，則取決于向區(qū)域經(jīng)銷商、藥房等客戶銷售藥品等。

不過在經(jīng)營指標披露方面，鎂信健康僅籠統(tǒng)披露了自成立以來至2024年年底的累計總量，如合作藥企數(shù)量、患者病例數(shù)量以及通過智藥解決方案所處理的藥品GPV總額。

相較之下，圓心科技及思派健康則提供了更細致、可追蹤運營指標數(shù)據(jù)，如報告期各期的藥房總數(shù)、于線上平臺所下訂單數(shù)目、藥房網(wǎng)絡所處理的處方數(shù)目、所服務醫(yī)藥公司總數(shù)、來自院外藥房及醫(yī)療服務的訂單數(shù)目、平均銷售價格等。

另一方面，清流工作室還注意到，鎂信健康雖以不建藥房的輕資產(chǎn)模式為主，但其毛利率并未優(yōu)于同行，核心的智藥業(yè)務毛利率僅在10%左右，面向消費者服務業(yè)務的毛利率也僅為個位數(shù)，與采用重資產(chǎn)運營的圓心科技、思派健康基本持平。

此外，鎂信健康的業(yè)務模式還面臨合規(guī)爭議。2022年8月，國家銀保監(jiān)會財險部曾發(fā)文點名“藥轉(zhuǎn)?！碑a(chǎn)品。2023年11月北京監(jiān)管局專項整頓中，鎂信健康等TPA企業(yè)被監(jiān)管公開點名，被要求報送其特藥險產(chǎn)品清單。

2024年，監(jiān)管再度明確要求對“保險+醫(yī)藥”合作模式中存在的不當操作進行嚴查。受此影響，鎂信健康已下架其“女性特藥保險”、“安康特藥?！钡忍厮庪U產(chǎn)品。

卷入商業(yè)秘密糾紛

除了上述情況外，清流工作室還注意到，鎂信健康或正經(jīng)歷一場長達數(shù)年的商業(yè)糾紛。據(jù)公開報道，該場糾紛始于2022年，涉事方之一為鎂信健康原合作方北京天笑科技有限公司（下稱“北京天笑”）；

據(jù)《華夏時報》等媒體報道，2022年6月，北京天笑曾公開發(fā)文指控鎂信健康涉嫌通過不正當手段（通過行賄、利誘天笑科技時任高管陳某等人）獲取其核心產(chǎn)品“查悅社保繳費”平臺的關(guān)鍵技術(shù)，并據(jù)此推出高度相似的競品“鎂數(shù)社?！?。

北京天笑稱，該行為已導致其損失上億元，且已涉嫌構(gòu)成侵犯商業(yè)秘密罪、對非國家工作人員行賄罪等。對此，鎂信健康迅速委托律師發(fā)表聲明，堅決否認北京天笑的一系列指控并提起反訴，要求其撤回文章并公開道歉。

盡管北京天笑已刪除文章并發(fā)布《致歉聲明》承認侵權(quán)，但其亦發(fā)文表示，該行為不影響相關(guān)刑事案件的偵查。此外，北京天笑還稱將依法采用刑事控告和民事訴訟等方式，維護公司和客戶合法權(quán)益。

據(jù)北京天笑2024年8月于官微“查悅社?！卑l(fā)布的文章，2022年，北京天笑在案發(fā)后向北京市公安朝陽分局報案，當年5月，警方予以刑事立案，案件名稱為“北京天笑科技有限公司被侵犯商業(yè)秘密案”；

此后，北京公安機關(guān)拘傳部分犯罪嫌疑人并完成相關(guān)取證和鑒定工作；2024年1月，北京市公安朝陽分局出具《鑒定意見通知書》，鑒定意見顯示天笑科技存在被侵犯商業(yè)秘密的事實，刑事?lián)p失金額約為6800萬。

2025年12月3日，北京天笑再度于官微“查悅社?！卑l(fā)文，并列出案件名稱為《陳亮等人涉嫌非國家工作人員受賄案立案》的立案告知書，立案時間為2025年5月。據(jù)上述文章，該刑事案件涉及天笑前高管陳某、潘某、王某某三人；

文章稱，三人在天笑科技任職期間（2020年10月至2021年10月），涉嫌利用職務便利，收受鎂信健康大額商業(yè)賄賂，為鎂信健康謀取不正當利益，協(xié)助其籌備和開發(fā)其社保繳費平臺“鎂數(shù)社?！?；

據(jù)該文章稱，前天笑科技和“鎂數(shù)社?！表椖扛吖荜惸澈团四骋延?025年9月，因涉嫌【非國家工作人員受賄罪】和【侵犯商業(yè)秘密罪】被北京公安朝陽分局刑事拘留。

據(jù)清流工作室了解，北京天笑近期已就鎂信健康上述不正當競爭行為向北京法院提起民事訴訟，訴訟標的額超1億元，追究鎂信健康和負責人張某某、上藥云健康總裁錢某、天笑科技員工陳某、潘某等多人的民事責任。

公開信息顯示，鎂信健康曾在2020年7月嘗試與北京天笑在社保繳費場景中合作，計劃在對方核心產(chǎn)品“查悅社保繳費”中接入鎂信會員服務與保險服務，以解決鎂信健康藥康付和商保的獲客場景問題；

彼時，鎂信方面曾向北京天笑方面提出收購要約及合作框架協(xié)議，但因價格及其他排他條款未達成一致遭其拒絕。2021年，鎂信健康成立子公司北京鎂信信息科技有限公司，并上線鎂數(shù)社保產(chǎn)品，目前該產(chǎn)品已下線。