文 | 多空象限

去年4月8日，英特爾股價跌至17.665美元的十年最低點時，華爾街給這家芯片巨頭貼上的標簽是“錯過AI浪潮的輸家”彼時幾乎所有機構(gòu)投資者都認定，在英偉達GPU主導的AI世界里，CPU的故事已經(jīng)講完了。

然而僅僅13個月后，2026年5月1日英特爾盤中漲至100.45美元的歷史新高，過去一年股價累計漲幅高達466%；5月9日更因蘋果代工協(xié)議帶漲13.96%，市值突破6000億美元。

這是一場圍繞AI基礎(chǔ)設(shè)施定價邏輯在根本性重置，CPU正從被邊緣化的“舊主角”重新成為數(shù)據(jù)中心不可或缺的計算核心，而英特爾也從瀕臨分拆的邊緣站回到產(chǎn)業(yè)舞臺的中央。

英特爾股價的直接引爆點是2026年4月24日的Q1財報，財報發(fā)布后盤后股價大漲超20%，此前市場分析師平均預期營收僅為124億美元，而實際值達136億美元，連續(xù)第六個季度超預期。

數(shù)據(jù)公布后，華爾街多家機構(gòu)緊急上調(diào)評級，Evercore ISI將目標價從45美元大幅上調(diào)至111美元，三大核心理由幾乎成為此后所有研報的標準措辭：AI工作負載對CPU需求的加速增長、CEO陳立武的資產(chǎn)負債表修復策略、英特爾已“重返競爭軌道”。花旗更是強調(diào)其“美國唯一領(lǐng)先芯片制造商”的地緣政治優(yōu)勢。

4月29日，F(xiàn)reedom Broker將目標價從僅25美元一口氣上修至100美元這是當時所有主流機構(gòu)中最大幅度的上調(diào)。Freedom Broker的理由準確擊中了市場心理：Q1財報實現(xiàn)“數(shù)個季度以來首次財測強化而非削弱其運營敘事”，18A制程良率優(yōu)于預期，14A出現(xiàn)“令人振奮”的初步信號，晶圓代工的可信度正日益上升。這條消息發(fā)布后，當日股價大漲12.1%報收94.75美元的歷史新高。4月單月累計漲幅達到114%，是英特爾Nasdaq上市55年來的最佳單月表現(xiàn)。

然而，華爾街的內(nèi)部分歧并未隨目標價的上調(diào)而消散，數(shù)據(jù)顯示，在覆蓋英特爾的47位分析師中，仍有34位維持“持有”評級，僅9位給予“買入”或“強力買入”。摩根大通堅持“減持”，目標價僅45美元，斷言“當前股價約45%的下行空間”。BNP Paribas分析師David O'Connor在財報前還維持“賣出”，事后不得不將評級從“賣”上調(diào)至“中性”，這種姍姍來遲的姿態(tài)幾乎是一年前集體錯判英特爾的縮影。

2024年，多數(shù)分析師以為英特爾的“滑鐵盧敘事”已成定局，然而2026年發(fā)生的變化遠比他們預期的更快、更猛烈，而理解這種反轉(zhuǎn)的根源，必須深入探尋AI產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變軌跡。

從GPU獨霸到CPU重登舞臺

兩年前，“算力”幾乎與英偉達GPU畫上了等號。

大語言模型的訓練階段偏好GPU的大規(guī)模并行矩陣運算能力，這使GPU站在了AI浪潮的正中央，而CPU幾乎被認為已經(jīng)退場。

但AI正進入第二階段，企業(yè)級AI應用的核心關(guān)切已從“把模型訓得更大”轉(zhuǎn)向“讓智能體跑得更順”。代理式AI（Agentic AI） 的工作模式正在徹底顛覆算力結(jié)構(gòu)：一個AI智能體在執(zhí)行任務(wù)時，需要持續(xù)進行邏輯推理、狀態(tài)維護、環(huán)境模擬、上下文同步和任務(wù)路由這些高并發(fā)、低延遲、強邏輯性的操作高度依賴CPU的通用計算與控制能力，而非GPU的并行矩陣運算。

陳立武在Q1財報電話會中給出了清晰的測算：此前，每部署1顆CPU需要搭配7至8顆GPU；隨著AI向智能體演進，這一比例已降至1比4；而在超高密度的AI智能體場景中，CPU與GPU的配比將接近1比1甚至CPU占據(jù)優(yōu)勢。英偉達自身也正在驗證這一方向，黃仁勛透露其Vera CPU與Rubin GPU采用了1比2的配比設(shè)計，目標是實現(xiàn)系統(tǒng)級算力均衡；谷歌技術(shù)團隊在Cloud Next大會上展示的TPU V8設(shè)計中也應用了1比2的CPU配比。

AMD首席執(zhí)行官蘇姿豐在5月初的財報電話會上明確表達了同樣的判斷，傳統(tǒng)AI訓練與推理架構(gòu)中，CPU主要承擔分發(fā)和喚醒功能，GPU是絕對主力；但在代理式AI場景下，CPU的任務(wù)調(diào)度和狀態(tài)更新角色變得不可或缺，整體配比正從過去的1比8逐步向1比1甚至更高比例演變。

這一結(jié)構(gòu)變化直接推高了CPU的需求量，據(jù)產(chǎn)業(yè)測算，每吉瓦AI算力所需CPU核心數(shù)在傳統(tǒng)架構(gòu)下約3000萬，而在AI智能體時代將飆升至1.2億，漲幅約四倍。Arm首席執(zhí)行官Rene Haas進一步指出，隨著Agentic AI擴展，預計到2030年將創(chuàng)造超過1000億美元的CPU市場機會。

國海證券在2026年4月研報中預期，AI數(shù)據(jù)中心的CPU與GPU配比“將從1比4至1比8演變?yōu)?比1至1比2，這一結(jié)構(gòu)變化意味著未來的AI服務(wù)器需要配置更強、更多的CPU來處理復雜的邏輯編排，AI范式的演進直接推高了CPU的需求量”。

瑞銀也指出，從2025年主流部署的傳統(tǒng)AI訓練轉(zhuǎn)向2026至2027年快速普及的智能體推理場景，CPU掛載需求將提升至原來的3至8倍。

多組來自真實產(chǎn)業(yè)的實測數(shù)據(jù)進一步印證了這一趨勢，英特爾與AMD的聯(lián)合測試顯示，90%的AI推理延遲并非來自GPU計算本身，而是來自CPU端的邏輯處理瓶頸。微軟云計算部門實測證明，優(yōu)化CPU調(diào)度層后，GPU利用率顯著提升，推理延遲減少了22%。

當前，超大規(guī)模云服務(wù)商的“掃貨”行為已經(jīng)印證了市場缺口的真實存在，英特爾與AMD在2026年全年的服務(wù)器CPU產(chǎn)能已基本售罄，兩家公司均計劃漲價，供應鏈消息顯示英特爾已于3月調(diào)漲PC CPU，4月調(diào)整服務(wù)器CPU售價，市場預計下半年仍有約8%至10%的漲幅空間。這種供不應求的局面，是CPU價值重估最真實的市場信號。

一份“打穿預期”的業(yè)績報告

所有機構(gòu)分析師的預期在一季度財報發(fā)布后被徹底擊穿。

英特爾136億美元的Q1營收，不僅比公司自己此前指引中值高出14億美元，更遠超彭博統(tǒng)計分析師平均預期的124億美元，超出幅度接近10%。

最令人震撼的核心數(shù)據(jù)來自盈利端，非GAAP每股收益0.29美元，而市場預期僅有0.01美元，超出幅度接近30倍；非GAAP凈利潤15億美元，同比大增156%；GAAP毛利潤率提升2.5個百分點至39.4%，產(chǎn)品組合優(yōu)化與制程良率改善功不可沒。

各業(yè)務(wù)板塊中，數(shù)據(jù)中心與AI事業(yè)部（DCAI）以51億美元、同比增長22%的成績擔綱增長引擎，運營利潤高達15億美元，利潤率約31%，ASIC收入環(huán)比增長超30%、同比近乎翻倍，Xeon 6處理器獲得了谷歌、英偉達等巨頭的批量訂單�？蛻舳擞嬎悖–CG）營收77億美元，同比增長1%，但隱含的結(jié)構(gòu)變化值得關(guān)注：AI PC在客戶端CPU組合中占比已超60%，酷睿Ultra三代系列成為近五年最強新品。代工服務(wù)（IFS）營收54億美元、同比增長16%，Intel 3工藝EUV晶圓占比持續(xù)爬升的效益已初步顯現(xiàn)。

最終讓市場由“懷疑”轉(zhuǎn)向“確信”的，是英特爾Q2指引預計營收138億至148億美元，中值143億遠超分析師此前預期的131億。Q1不只是一次性的“存貨消化”，而是一個持續(xù)增長態(tài)勢的開端。陳立武在財報電話會上明確指出，公司所有產(chǎn)品線面臨的需求遠超當前產(chǎn)能供應，尤其是Xeon服務(wù)器CPU的強勁勢頭將延續(xù)至2027年。

但亮眼數(shù)字之下，三大隱憂不可忽視。首先是產(chǎn)能嚴重不足問題，管理層坦言“需求缺口高達數(shù)十億美元”，緩沖庫存已耗盡，即便需求旺盛也無法完全轉(zhuǎn)化為業(yè)績。其次是盈利結(jié)構(gòu)的脆弱性GAAP口徑下英特爾Q1凈虧損高達37億美元，主因40.7億美元重組及其他費用、Mobileye商譽減值等重大一次性項目侵蝕了賬面表現(xiàn)。CFO戴夫·津斯納給出的Q2 GAAP每股收益指引僅0.08美元，盈利穩(wěn)定性仍待驗證。第三，Non-GAAP凈利潤15億與GAAP凈虧損37億之間的巨大反差，提醒市場英特爾在“非經(jīng)常性科目”上的清理尚未完成歷史包袱的運輸成本，比外界想象的更為沉重。

重返果鏈

從“技術(shù)泥潭”到“產(chǎn)業(yè)曙光”，英特爾代工業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折點或許已從“訂單列表”這個維度開始兌現(xiàn)。

5月9日，《華爾街日報》曝出重磅消息：蘋果與英特爾經(jīng)過長達一年多的談判，雙方已達成芯片代工初步協(xié)議。消息發(fā)布后英特爾股價單日大漲13.96%，收報124.92美元，市值一舉沖破6000億美元。

根據(jù)協(xié)議，蘋果保留芯片架構(gòu)的自主設(shè)計權(quán)，英特爾僅承擔制造代工角色，與蘋果和臺積電之間的現(xiàn)行合作模式一致。合作初期以部分iPad和Mac搭載的M系列芯片為主，后續(xù)逐步擴展至非Pro版iPhone的A系列芯片，初步預計2027至2028年由英特爾代工的蘋果芯片開始出貨。

此前因臺積電產(chǎn)能持續(xù)緊張，AI熱潮下英偉達等廠商搶占大量先進制程產(chǎn)能，導致蘋果的A系列與M系列芯片供應受限，iPhone 17系列曾面臨供貨短缺壓力，供應鏈多元化由此成為蘋果不得不做出的戰(zhàn)略選擇。

美國政府也在幕后發(fā)揮了作用，現(xiàn)任美國總統(tǒng)特朗普曾在白宮會議上親自向蘋果CEO蒂姆·庫克推薦英特爾。

在蘋果協(xié)議落地前，英特爾在2026年4月其實已完成了三筆關(guān)鍵交易：

4月1日，英特爾從阿波羅全球管理手中回購愛爾蘭Fab 34晶圓廠49%股權(quán)，重回對關(guān)鍵產(chǎn)能的完全控制，外界將其解讀為現(xiàn)金流恢復健康、管理層對未來訂單信心充足的雙重信號；

4月7日，宣布加入馬斯克的TeraFab項目與SpaceX、xAI和Tesla展開合作，參與芯片的“設(shè)計至封裝”全過程；

4月9日，與谷歌簽訂為期3至5年的長期供貨協(xié)議，鎖定服務(wù)器CPU與ASIC訂單。

此外，英偉達以50億美元戰(zhàn)略投資與英特爾深度綁定，臺積電的產(chǎn)能壓力讓越來越多的頂級大客戶將目光投向了這家曾經(jīng)的“代工唯一競爭者”，谷歌正在考慮采用英特爾的EMIB先進封裝技術(shù)用于TPU v8e項目。

盡管外部代工收入目前每季度仍只有約2.22億美元，核心客戶訂單的密集集結(jié)足以提供市場足夠的緩沖和敘事支撐。

陳立武改革

被市場稱作“新生Intel”的論調(diào)并非憑空產(chǎn)生，它源于陳立武在接任CEO之后一場從組織頂層到底層的全方位重塑。

這位硅谷老兵于2025年3月正式掌舵時，英特爾正處于歷史最低谷。

上任之初被特朗普公開點名，要求其辭職，陳立武與亞洲半導體產(chǎn)業(yè)的深厚聯(lián)系在當時引發(fā)了白宮的安全憂慮。但經(jīng)過特朗普、商務(wù)部長盧特尼克與陳立武的三方會談后，特朗普態(tài)度根本反轉(zhuǎn)，稱陳立武有“精彩的故事”。

此后，美國政府推動89億美元注資獲得英特爾約9.9%股權(quán)，特朗普甚至在Truth Social上公開發(fā)文，透露聯(lián)邦政府的英特爾持股已為美國納稅人創(chuàng)造了超過300億美元的賬面盈利。

陳立武的改革路徑極為清晰，不以漸進修補而是以“清算”方式重構(gòu)英特爾過時結(jié)構(gòu)。他推行大規(guī)模管理層清洗和萬人大裁員、削減低效研發(fā)管線、集中所有戰(zhàn)略資源押注18A和14A先進產(chǎn)能。

他還從臺積電直接引入資深高管羅唯仁主導技術(shù)研發(fā)，將復雜的制造轉(zhuǎn)產(chǎn)節(jié)奏大幅提速。

在資本運作層面，先后出售多項資產(chǎn)、回購產(chǎn)線權(quán)益來主動修復利潤表。這套“國家持股+改革力度+外部訂單”組合拳實現(xiàn)了市場信心層面的引爆點，這正是Evercore ISI等機構(gòu)直接將2026年視為英特爾“質(zhì)變之年”的根本理由。

120倍的市盈率，基本面能否撐��？

當英特爾股價站上124美元的歷史巔峰時，市值突破6000億美元，基于Non-GAAP EPS測算的遠期市盈率高達近120倍。這意味著市場幾乎為英特爾支付了所有可能的溢價。問題是，這個歷史級的估值溢價，對應的是英特爾短期內(nèi)尚未完全兌現(xiàn)的基本面真實支撐。

在盈利質(zhì)量層面，IFS代工的盈利依然處在“真空地帶”。外部代工收入目前每季度僅約2.22億美元，代工部門在Q1錄得約24億美元的運營虧損，年化凈流出依然在數(shù)十億美元的級別。

而臺積電2026年資本支出高達540億美元，全球同時有五座2nm晶圓廠進入產(chǎn)能爬坡階段，3nm月產(chǎn)能目標18萬片晶圓，這種規(guī)模優(yōu)勢讓英特爾91億美元的資本支出相形見絀。New Street Research估算顯示，因18A制程良率仍處于爬坡早期階段，英特爾每片晶圓的生產(chǎn)成本最高可達臺積電同類產(chǎn)品的三倍左右。

瑞銀給出的公允價格目標83美元，BNP Paribas分析師雖已上調(diào)評級但仍遠低于當前股價，種種跡象表明部分機構(gòu)的估值體系與最新股價之間已存在巨大偏差。

AMD同樣在享受CPU價值的重估紅利，Q1數(shù)據(jù)中心營收同比增長57%至58億美元，其表現(xiàn)從未因為英特爾股價的飆升而暗淡。一旦AI服務(wù)器進入全面高配階段，AMD仍將憑借其EPYC產(chǎn)品線實現(xiàn)更大比例的市場份額擴張x86市場的雙雄競爭仍將持續(xù)，英特爾只是在CPU戰(zhàn)略敘事的低谷中迎來了一次遲到的價值再定價，而非壟斷競爭終結(jié)。

在全球PC市場整體面臨收縮壓力、谷歌亞馬遜等巨頭自研TPU的浪潮持續(xù)、Broadcom目標AI加速器收入超1000億美元的背景下，英特爾傳統(tǒng)x86處理器面臨的長期份額競爭壓力并不會因股價飆升而消失。

結(jié)語

英特爾過去13個月超過460%的漲幅并非資本市場的“異象”，而是對半導體行業(yè)結(jié)構(gòu)變化的預期反映，AI智能體的流行預示著CPU-GPU配比將逐步走向均衡，數(shù)據(jù)中心對控制平面和邏輯調(diào)度的依賴程度前所未有地提升，英特爾作為x86服務(wù)器CPU的主導者，在中樞重估中獲得了最大的敘事加成。

但市場已經(jīng)將這一反轉(zhuǎn)定價到了極致，當前超過120倍的市盈率并非對現(xiàn)有價值的定價，而是對未來三至五年英特爾全面重構(gòu)、代工盈利、臺積電份額攫取等三重幻想的貼現(xiàn)。

英特爾與蘋果的初步代工協(xié)議要到2027至2028年才大規(guī)模出貨，18A外部客戶倘若集中在長期而非短期，現(xiàn)金回報將遠無法填滿當前估值所預期的利潤空間。

英特爾正處于一個微妙的節(jié)點向前一步是CPU價值重估＋代工兌現(xiàn)的持續(xù)深化，后退半步則是股價定價過度、基本面跟不上的調(diào)整風險。而在AI基礎(chǔ)設(shè)施從“GPU單極”邁向“CPU與GPU協(xié)同”的時代切換中，英特爾重新坐在了一個關(guān)鍵的座上，未來兩年的量產(chǎn)執(zhí)行能力，將是厘清價格與價值關(guān)系的核心變量。

參考資料

[1]一年漲400%！英特爾如何“咸魚翻身”？，澎湃新聞

[2]CPU重回AI舞臺中央，21世紀經(jīng)濟報道

[3]Intel Stock Faces Reality Check as Wall Street Warns of 32% Downside，AI Invest