段永平，看上了泡泡瑪特。

昨日，段永平在雪球發(fā)文稱：“我把我的神華都換了泡泡瑪特了。我覺(jué)得神華是家很好的公司，我們的投資也獲得了很好的回報(bào)，在此謝過(guò)了！將來(lái)有機(jī)會(huì)我還會(huì)再回來(lái)的。”

圖源：雪球

值得一提的是，在后續(xù)跟網(wǎng)友的互動(dòng)中，段永平又補(bǔ)充了幾句很猛的話。

他說(shuō)，理解王寧不是因?yàn)橥顿Y，是因?yàn)樽约涸?jīng)也是個(gè)企業(yè)家，所以能看懂泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧有多厲害。

同時(shí)，段永平還特意強(qiáng)調(diào)：王寧還那么年輕，至少還能好好干25年以上，這個(gè)復(fù)利是嚇人的。

圖源：雪球

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，段永平重倉(cāng)的是蘋(píng)果、伯克希爾、茅臺(tái)這類(lèi)典型的“大白馬”。這次突然把高分紅、高現(xiàn)金流的中國(guó)神華賣(mài)了，換成了年輕的泡泡瑪特，所以，他到底看到了什么？

段永平清倉(cāng)神華，換倉(cāng)泡泡瑪特

今日，港股市場(chǎng)最受關(guān)注的股票之一，無(wú)疑是泡泡瑪特。開(kāi)盤(pán)后不久，“潮玩第一股”泡泡瑪特迅速拉升，盤(pán)中漲幅一度超過(guò)8%。

圖源：東方財(cái)富

2025年之前，泡泡瑪特在很多傳統(tǒng)價(jià)值投資者眼里，其實(shí)并不算特別典型的“好公司”，因?yàn)闊o(wú)論是盲盒模式本身，還是潮玩IP的生命周期，都存在較大爭(zhēng)議。

一方面，盲盒模式帶有一定情緒消費(fèi)屬性，另一方面，IP熱度又天然存在周期性。

因此，在泡泡瑪特股價(jià)一路上漲的時(shí)候，市場(chǎng)上有不少聲音認(rèn)為，這家公司更像一門(mén)依賴年輕人情緒消費(fèi)的生意，而并非真正意義上的長(zhǎng)期品牌。

段永平當(dāng)時(shí)的態(tài)度，其實(shí)也偏謹(jǐn)慎。

今年1月，段永平明確表示，看過(guò)泡泡瑪特，覺(jué)得他們確實(shí)蠻厲害的，但我依然無(wú)法理解，人們?yōu)槭裁磿?huì)需要這個(gè)東西，萬(wàn)一過(guò)兩年大家都不要了呢？

圖源：雪球

這段話很段永平，他一直以來(lái)的作風(fēng)就是：看不懂的東西堅(jiān)決不碰。

此外，段永平也多次提到，買(mǎi)公司之前，一定要先理解商業(yè)模式、用戶價(jià)值以及企業(yè)護(hù)城河，因此過(guò)去二十多年里，他最重的倉(cāng)位長(zhǎng)期集中在蘋(píng)果、茅臺(tái)、伯克希爾等少數(shù)公司身上。

不過(guò)故事很快開(kāi)了新篇章。

今年4月，泡泡瑪特發(fā)布2025年財(cái)報(bào)，全年總營(yíng)收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；歸母凈利潤(rùn)127.8億元，同比暴增308.8%；毛利率從66.8%一口氣跳升到72.1%。其中，Labubu所在的THE MONSTERS家族營(yíng)收首破百億大關(guān)，達(dá)到141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%。

圖源：泡泡瑪特

不過(guò)，資本市場(chǎng)的反應(yīng)并不樂(lè)觀。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，泡泡瑪特股價(jià)暴跌超20%，創(chuàng)上市以來(lái)最大單日跌幅；三個(gè)交易日內(nèi)從223.4港元一路俯沖到148.7港元附近，區(qū)間跌幅超過(guò)30%。

核心原因就在于，市場(chǎng)預(yù)期太高。

對(duì)于泡泡瑪特，投資者期待的是繼續(xù)維持現(xiàn)有的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但公司管理層給出的2026年指引卻是“不低于20%增長(zhǎng)”，數(shù)字雖然不低，但相比此前的高速擴(kuò)張，明顯開(kāi)始趨于理性。

市場(chǎng)難免擔(dān)心，泡泡瑪特是否已經(jīng)接近成長(zhǎng)天花板，LABUBU是否存在透支熱度的風(fēng)險(xiǎn)，而IP周期又究竟還能持續(xù)多久。于是，在情緒快速轉(zhuǎn)弱之后，很多資金選擇集中撤退。

但段永平逆勢(shì)出手了，此后他開(kāi)始連續(xù)發(fā)聲。

3月30日，他在雪球上發(fā)帖說(shuō)：這兩天花時(shí)間再看了看泡泡瑪特，決定收回之前不投資泡泡瑪特的說(shuō)法。

緊接著4月初，他讀完了泡泡瑪特創(chuàng)始人的訪談錄《因?yàn)楠?dú)特》，還實(shí)地去門(mén)店逛了一圈。

圖源：雪球

4月9日，他在雪球?qū)懴拢?strong>我的泡泡瑪特保險(xiǎn)公司正式開(kāi)張了。

到了4月11日，段永平終于憋不住了：連續(xù)花了好幾天去理解這家公司，很久沒(méi)有過(guò)這種興奮感了。

4月13日，段永平又在回應(yīng)網(wǎng)友時(shí)直接亮明身份：我是王寧的粉絲。

4月14日，他公開(kāi)確認(rèn)已經(jīng)通過(guò)賣(mài)put買(mǎi)入泡泡瑪特，并解釋自己是個(gè)滿倉(cāng)主義者，絕大部分錢(qián)都已經(jīng)在其他投資上了，可以先賣(mài)些put，同時(shí)考慮用哪些投資來(lái)?yè)Q。

從1月的不懂不碰，到3月撤回不投資的說(shuō)法，再到4月建倉(cāng)、5月清倉(cāng)神華全數(shù)換入，如此短的時(shí)間內(nèi)，段永平的態(tài)度發(fā)生了180度大轉(zhuǎn)變。

神華之于段永平

段永平這次賣(mài)出神華，其實(shí)也很有意思。

因?yàn)樯袢A并不是差公司，恰恰相反，其現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)、分紅率高，在過(guò)去幾年煤炭行情持續(xù)景氣的背景下，股價(jià)表現(xiàn)其實(shí)也非常不錯(cuò)。

段永平自己也提到，這筆投資已經(jīng)獲得了很好的回報(bào)。

而且，段永平持有神華的時(shí)間非常長(zhǎng)。公開(kāi)信息顯示，段永平早年就曾買(mǎi)過(guò)神華，中間曾換倉(cāng)茅臺(tái)，后來(lái)又重新買(mǎi)回。今年2月，他還透露自己賣(mài)出部分神華，加倉(cāng)茅臺(tái)。

這說(shuō)明，神華在他的組合里，本質(zhì)上更偏向“穩(wěn)健現(xiàn)金流資產(chǎn)”。

但現(xiàn)在，他卻選擇把神華整體換成泡泡瑪特。某種程度上，這或許是一次典型的“成長(zhǎng)替代防御”。

也就是說(shuō)，在段永平眼里，泡泡瑪特未來(lái)幾年潛在回報(bào)空間，可能已經(jīng)高于神華。

當(dāng)然，這并不意味著神華不好，只是站在當(dāng)前階段，他顯然更愿意把資金配置到增長(zhǎng)空間更大的方向。

樂(lè)觀與謹(jǐn)慎之間，市場(chǎng)重新審視泡泡瑪特

回到市場(chǎng)本身，關(guān)于泡泡瑪特的爭(zhēng)議，并沒(méi)有因?yàn)槎斡榔降馁I(mǎi)入而消失。

恰恰相反，在經(jīng)歷股價(jià)暴漲、暴跌、再到近期反彈之后，多空雙方的分歧變得更加明顯。

外界討論的核心，仍是IP依賴的問(wèn)題。

目前來(lái)看，LABUBU對(duì)于泡泡瑪特的重要性，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通爆款I(lǐng)P的范疇。

財(cái)報(bào)顯示，2025年THE MONSTERS系列收入達(dá)到141.6億元，占公司總營(yíng)收比例接近四成，其中，LABUBU又是絕對(duì)的核心。

換句話說(shuō)，去年泡泡瑪特的高增長(zhǎng)，很大程度上依賴于LABUBU的爆火。

圖源：華爾街見(jiàn)聞

LABUBU之后，泡泡瑪特也在加速推新，試圖再造出一個(gè)爆款。

2025年，泡泡瑪特新IP發(fā)布數(shù)量從2024年的29個(gè)飆升至57個(gè)，頻率幾乎達(dá)到一周一個(gè)，但從市場(chǎng)反響來(lái)看，新IP并沒(méi)有達(dá)到期待。

比如，放學(xué)后的Merodi發(fā)售即遇冷，如今二手交易平臺(tái)上多款價(jià)格已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)。

因此，市場(chǎng)反復(fù)追問(wèn)：當(dāng)某一天LABUBU熱度下降后，泡泡瑪特的下一個(gè)超級(jí)IP在哪里？

但問(wèn)題在于，IP本身就是一個(gè)成功率極低的行業(yè)。不是所有IP都能成為L(zhǎng)ABUBU，甚至絕大部分新IP從誕生開(kāi)始，就注定無(wú)法進(jìn)入主流消費(fèi)市場(chǎng)。

總之，要讓投資者相信IP矩陣能實(shí)現(xiàn)真正的去Labubu化，泡泡瑪特似乎還需要更多時(shí)間。

另一個(gè)市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)在于，泡泡瑪特的海外擴(kuò)張能否持續(xù)兌現(xiàn)。

根據(jù)此前財(cái)報(bào)披露，2025年第四季度，美洲市場(chǎng)增速其實(shí)已經(jīng)有所放緩，這是導(dǎo)致市場(chǎng)情緒出現(xiàn)波動(dòng)的重要原因之一。一旦海外增速下降，市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特“全球化IP公司”的想象空間，也會(huì)受到影響。

并且，海外市場(chǎng)的復(fù)雜程度，其實(shí)遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)。

不同地區(qū)消費(fèi)習(xí)慣不同，IP審美不同，渠道運(yùn)營(yíng)模式也不同，而歐美市場(chǎng)本身還存在明顯淡旺季差異，因此海外門(mén)店從開(kāi)設(shè)到成熟，往往需要更長(zhǎng)時(shí)間爬坡。

從更長(zhǎng)期視角來(lái)看，現(xiàn)在市場(chǎng)真正爭(zhēng)論的，已經(jīng)不是“泡泡瑪特能不能賺錢(qián)”，而是“它究竟能夠成長(zhǎng)到什么級(jí)別”這個(gè)問(wèn)題。

作者| 宋輝