美股AI 要漲到天上去了，上一波這樣的盛況，還是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

哪根針戳破了互聯(lián)網(wǎng)泡沫？AI 泡沫會(huì)不會(huì)同樣倒大霉，從而把美股打崩盤？今天我來(lái)復(fù)盤一下。

01

泛濫的流動(dòng)性

以往對(duì)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的解讀，大多在于產(chǎn)業(yè)前景的宏大敘事，以及投機(jī)情緒高漲。但這種級(jí)別的泡沫，故事再美好，天價(jià)的股票也要有真金白銀支撐。

1）美國(guó)積累了二戰(zhàn)后最高的財(cái)政盈余，美債每年向市場(chǎng)釋放了1.6萬(wàn)億美元，形成資產(chǎn)荒。

2）401(k)賬戶翻14倍，共同基金認(rèn)購(gòu)額增至3000-4000億美元/年。

3）美國(guó)陷入長(zhǎng)期逆差，海外沉淀美元回流美國(guó)，迫切需要購(gòu)買美元資產(chǎn)（約6000億美元/年）。

4）90年代上市公司的回購(gòu)量達(dá)近5000億美元，回購(gòu)量＞增發(fā)量。

5）低息環(huán)境，許多公司僅因名稱帶“e-”或“.com”，就能獲得融資。

02

幾個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)

90年代的后期，資產(chǎn)供不應(yīng)求的格局開(kāi)始轉(zhuǎn)變。體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1）天量的資產(chǎn)供應(yīng)

1999Q4，美國(guó)實(shí)體企業(yè)的凈回購(gòu)狀態(tài)被扭轉(zhuǎn)，單季股權(quán)凈增發(fā)170億美元；2000Q1，凈增發(fā)增至490億美元。

這一撈金節(jié)奏，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的時(shí)間點(diǎn)高度匹配，天量的資產(chǎn)供應(yīng)拋壓，是摧垮互聯(lián)網(wǎng)泡沫的直接因素。

2）世通并購(gòu)失敗

互聯(lián)網(wǎng)泡沫的一個(gè)主角，是后來(lái)被指控財(cái)務(wù)造假的世通。它的前身是LDDS，不斷以新股發(fā)行的方式進(jìn)行并購(gòu)，以換取增長(zhǎng)。

世通利用并購(gòu)時(shí)做賬的復(fù)雜特性，不斷美化財(cái)務(wù)，股價(jià)從1990年初到1995年末，上漲了15倍左右。

從后人的角度看，發(fā)股合并就能帶動(dòng)股價(jià)高升，無(wú)疑是在無(wú)中生有。但在當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)卻相信1＋1＝4（2的平方）的奇跡，對(duì)點(diǎn)石成金的協(xié)同效應(yīng)非常癡狂。

1995年，世通已經(jīng)成為美國(guó)第四大運(yùn)營(yíng)商，進(jìn)一步的并購(gòu)變得困難。

1999年，世通擬以1150億美元對(duì)價(jià)收購(gòu)Sprint。若收購(gòu)成功，將占有30%的美國(guó)長(zhǎng)途電話市場(chǎng)份額。

不幸的是，反壟斷法阻止了這個(gè)收購(gòu)。

世通股價(jià)在1999年6月達(dá)到最高位，不能繼續(xù)并購(gòu)，就無(wú)法繼續(xù)點(diǎn)石成金，也不能進(jìn)一步美化財(cái)務(wù)，股價(jià)因而領(lǐng)先大盤見(jiàn)頂。

3）美國(guó)在線與時(shí)代華納合并，不受市場(chǎng)認(rèn)可

2000年1月，美國(guó)在線宣布以1810億美元收購(gòu)時(shí)代華納，對(duì)價(jià)由股份支付。

美國(guó)在線是互聯(lián)網(wǎng)界新貴，而時(shí)代華納是傳統(tǒng)媒體巨頭。但市場(chǎng)的反應(yīng)并不熱烈，美國(guó)在線股價(jià)隨即見(jiàn)頂回落。

03

根本原因：供給過(guò)剩

1995-2000年間，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)流量翻了500倍。

市場(chǎng)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收入、投資、利潤(rùn)將每年成倍增長(zhǎng)，因此下游（ICP）和中游（ISP）被賦予了難以估量的增長(zhǎng)預(yù)期，并進(jìn)行著大量的資本開(kāi)支，而上游（設(shè)備）則享受著大幅增長(zhǎng)的收入和利潤(rùn)。

然而，這一套邏輯建立在對(duì)供給的嚴(yán)重低估上。

首先，市場(chǎng)用“已點(diǎn)亮光纖”的總量來(lái)衡量寬帶基礎(chǔ)設(shè)施的總量，制造了光纖鋪設(shè)供不應(yīng)求的假象。

實(shí)際上，已點(diǎn)亮光纖僅是當(dāng)時(shí)光纖鋪設(shè)總量的冰山一角。2000年附近，光纖的點(diǎn)亮率在5%-11%之間，九成的已鋪設(shè)光纖沒(méi)有投入使用。

其次，市場(chǎng)嚴(yán)重低估了技術(shù)進(jìn)步對(duì)單光纖容量的提升作用。

嚴(yán)重的供給過(guò)剩，ISP業(yè)務(wù)快速進(jìn)入了紅海的價(jià)格戰(zhàn)階段。

基本面見(jiàn)頂和股價(jià)見(jiàn)頂最快的，都是中游的ISP企業(yè)（世通和美國(guó)在線），拐點(diǎn)均出現(xiàn)在1999年。

上游代表思科和下游代表雅虎，股價(jià)在2000年初與大盤同步見(jiàn)頂，基本面在2000年都相對(duì)穩(wěn)定，從2001年起開(kāi)始回落。

04

戳破泡沫的是哪根針？

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，一些反思者提出，警惕過(guò)高的估值、無(wú)序的投資等。

這些說(shuō)法并沒(méi)有錯(cuò)。但我們的核心點(diǎn)，不應(yīng)該是泡沫中注入了多少空氣，而是泡沫什么時(shí)候破，因?yàn)槭裁雌疲?/p>

我們主要考慮三種可能：

第一，泡沫因基本面的拐點(diǎn)而破?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫末期，光纖鋪設(shè)嚴(yán)重過(guò)剩帶來(lái)價(jià)格壓力。

拋開(kāi)中游ISP的并購(gòu)事件令它們股價(jià)領(lǐng)先見(jiàn)頂，它們的業(yè)績(jī)高光時(shí)刻均出現(xiàn)在1999年下半年。那么，市場(chǎng)將大概需要兩個(gè)額外的季度確認(rèn)其增長(zhǎng)的盛極而衰（見(jiàn)頂后一個(gè)季度過(guò)完，并發(fā)出業(yè)績(jī)）。這從時(shí)間上能夠?qū)?yīng)到大盤2000年一季度的高點(diǎn)。

但上游的思科和下游的雅虎，2000年仍然保持了較強(qiáng)的基本面，這令基本面的拐點(diǎn)顯得不那么清晰。

第二，天量的資產(chǎn)供應(yīng)摧垮泡沫。

1999Q4美股股權(quán)凈增發(fā)翻正，以及2000Q1的股票增發(fā)（1984年以來(lái)股票增發(fā)量歷史第二），市場(chǎng)被來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)的集中拋壓摧垮。

相較基本面的變化，這個(gè)解釋不需后驗(yàn)式地附加任何條件（上游/中游/下游），時(shí)間對(duì)應(yīng)更加精準(zhǔn)，邏輯鏈也更短、更直接。

第三，不利事件的驅(qū)動(dòng)。

兩家ISP（世通和美國(guó)在線）的股價(jià)在并購(gòu)相關(guān)事件后，相繼見(jiàn)頂回落，但這兩樁并購(gòu)幾乎找不到共性。如果這兩樁并購(gòu)以相反的結(jié)果收?qǐng)?，兩家ISP的股價(jià)高點(diǎn)會(huì)不會(huì)拖延至2000年3月？我們不得而知。

綜上，最能解釋互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的因素是，2000年Q1股權(quán)資產(chǎn)的集中供應(yīng)。

其次是基本面的供給過(guò)剩。

最后，不利事件僅起到次要推動(dòng)作用。

高債務(wù)杠桿，并不是直接刺破泡沫的因素，而是一個(gè)在泡沫破裂后惡化情況的因素，相當(dāng)于“泡沫中的空氣”。

05

泡沫破滅有多慘？

1）網(wǎng)易流血上市

2000年7月，網(wǎng)易頂著泡沫破滅的壓力在納斯達(dá)克上市，17塊開(kāi)盤價(jià)，一年后跌到5毛錢。網(wǎng)易并沒(méi)融到什么錢，剛上市股災(zāi)來(lái)了，跌跌不休，造就了段永平炒股的第一桶金。

可見(jiàn)，長(zhǎng)期活下來(lái)的股神幾乎都是蕭條期進(jìn)場(chǎng)，等他個(gè)五七八年再看。

除了網(wǎng)易，新浪的股價(jià)慘跌至1.02美元，搜狐下探至60美分，兩家公司的跌幅均超過(guò)了95%。

2）北電網(wǎng)絡(luò)歸零

曾與思科齊名的通信巨頭北電網(wǎng)絡(luò)，在泡沫頂峰時(shí)，市值高達(dá)2700億美元。隨著泡沫破裂和后來(lái)的財(cái)務(wù)丑聞，訂單瞬間化為烏有，積壓了超過(guò)40億美元賣不出去的設(shè)備。

股價(jià)從最高的120多美元，一路崩盤至1美元以下，最終難逃破產(chǎn)清算的命運(yùn)，成為最慘烈的巨頭隕落。

當(dāng)時(shí)市值最高的美國(guó)在線、網(wǎng)景、雅虎、PETS、ETOYS，幾乎跌沒(méi)了，除了雅虎，剩下幾家跌的導(dǎo)致質(zhì)押的債務(wù)爆倉(cāng)，公司都沒(méi)了。

90%的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美股直接干到退市。

挺過(guò)去的只有亞馬遜，但是也從100塊跌到了6塊才止跌。

美股投資者老實(shí)了，只敢做龍頭

3）思科單日蒸發(fā)4000億

作為最大的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備商，思科在2000年3月的市值一度突破5500億美元。但短短幾個(gè)月內(nèi)，股價(jià)從80多美元暴跌至十幾美元，跌幅超過(guò)85%。

2001年4月的一天，思科的市值單日蒸發(fā)了4000多億美元。

騰訊2004年港股上市，但是200萬(wàn)美刀就買走了40%的股權(quán)。雖然QQ火熱，但是無(wú)法盈利，第一桶金是90后非主流裝修QQ空間帶來(lái)的。

網(wǎng)易從游戲上找到了盈利之路。其實(shí)網(wǎng)易反彈的很快，一年后漲的就不錯(cuò)，十年后上百倍就是后來(lái)的事兒了，氪金游戲救了網(wǎng)易和騰訊，亞馬遜后來(lái)也找到了盈利之路。

這是后來(lái)的故事了。都是死人堆里爬出來(lái)的。

?END?

個(gè)人觀點(diǎn)，僅作參考，不作推薦。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。