文 | 海豚研究

“國際版滴滴”$優(yōu)步(UBER.US) 在 5 月 6 日晚美股盤前，發(fā)布了 2026 年第一次季報(bào)，整體來看本季度表現(xiàn)依然不俗，總訂單金額和 adj.EBITDA 這兩個(gè)增長端和利潤端核心指標(biāo)都好于預(yù)期，且趨勢(shì)上也維持著強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭和利潤率提升的趨勢(shì)。

與此同時(shí)公司指引的下季度總訂單額和調(diào)整后利潤同樣好于預(yù)期，在公司股價(jià)因自動(dòng)駕駛威脅已大幅回調(diào)的情況下，本季不俗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)無疑值得嘉獎(jiǎng)，詳細(xì)要點(diǎn)如下：

1、量穩(wěn)價(jià)漲：本季核心業(yè)務(wù)（打車 + 外賣）的訂單額同比增長 26%，較上季的 23% 明顯提速、且好于市場(chǎng)預(yù)期。不過訂單量增速 20% 實(shí)際較上季的 22% 有所放緩，訂單額增長提速的主要是由自客單價(jià)走高近 5% 推動(dòng)，本季價(jià)增遠(yuǎn)高于此前水平，其中匯率順風(fēng)無疑有不小的利好。

2、打車訂單強(qiáng)勁、外賣增長高位稍有回調(diào)： 分板塊看，網(wǎng)約車（Mobility）業(yè)務(wù)的訂單額同比增長 25%，剔除匯率利好后增速為 20%，相比上季小幅提速 1pct。海豚君認(rèn)為公司的啞鈴策略（同時(shí)推動(dòng)高端產(chǎn)品和低價(jià)產(chǎn)品）和讓利態(tài)度（提供油費(fèi)補(bǔ)貼，并把節(jié)省的保費(fèi)讓利給用戶）是推動(dòng)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁的主要原因。

而Uber 外賣業(yè)務(wù)訂單金額增長 28%，但剔除匯率利好真實(shí)增速為 23%，環(huán)比上季降速 3pct。不過去年四季度是近年來的增速巔峰，有所放緩算不上大問題。

3、網(wǎng)約車變現(xiàn)走低，外賣變現(xiàn)走高：本季網(wǎng)約車營收同比增速僅 5%，剔除匯率影響后更僅為 1%，明顯跳水。按收入/訂單額的綜合變現(xiàn)率也從約 30% 大幅下滑到近 26%。

這主要是因美伊沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲，因此公司向司機(jī)提供了油費(fèi)補(bǔ)助、被記做了收入的減項(xiàng)的影響。粗略倒算本季油費(fèi)補(bǔ)貼總額應(yīng)當(dāng)在 10 億美元左右。

相比之下，外賣業(yè)務(wù)本季營收增長剔除匯率利好后增速為 28%，環(huán)比小幅降速 1pct，好于訂單額環(huán)比降速 3pct 的幅度。

外賣營收變現(xiàn)率為 19.5%，同比提升幅度達(dá) 96bps，是 23 年以來變現(xiàn)率單季提升幅度最大的一次。應(yīng)當(dāng)仍主要是廣告變現(xiàn)走高的貢獻(xiàn)。

4、核心業(yè)務(wù)利潤率繼續(xù)走高： 利潤表現(xiàn)上，此前的核心指標(biāo)--調(diào)整后 EBITDA 為 24.8 億，同比增長 33%。利潤率（占訂單額比重）為 4.6%，雖然有油價(jià)補(bǔ)貼的影響，但利潤率依然同比提升了 26bps，但提升幅度有所收窄。

從本季開始，公司將主要利潤指標(biāo)變更為了調(diào)整后經(jīng)營利潤，背后理由是公司已進(jìn)入相對(duì)成熟階段后，不應(yīng)再過多調(diào)整利潤。其中，網(wǎng)約車的調(diào)整后經(jīng)營利潤率為 7.7%，同比提高了 0.2pct，可見保險(xiǎn)費(fèi)用下降等利好影響比油價(jià)補(bǔ)貼的拖累更大。

至于外賣業(yè)務(wù)，調(diào)整后經(jīng)營利潤率從去年的 3.3% 提升到 3.7%，提升幅度更大。和外賣業(yè)務(wù)本季的變現(xiàn)率是走高的情況相一致。

可見兩大核心業(yè)務(wù)自身的利潤率實(shí)際都在走高，公司綜合利潤率環(huán)比近乎沒提升，主要是利潤率稍低的外賣業(yè)務(wù)比重走高的結(jié)構(gòu)性影響。

5 、節(jié)省的保費(fèi)，被重新投入業(yè)務(wù)增長： 成本和費(fèi)用角度，本季毛利率達(dá)到 45%，同比大幅提升了約 5pct，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。在本季有油費(fèi)補(bǔ)貼的情況下，毛利率卻依然大幅走高，除了外賣業(yè)務(wù)變現(xiàn)率走高的對(duì)沖外，可見保單費(fèi)用下降的利好很可觀。

不過，本季度總費(fèi)用支出同比顯著增長了 19%，投入力度不低，且是所有費(fèi)用項(xiàng)支出增速全面走高。因此可見，公司如此前表述的，今年確實(shí)處于再投入周期，把一部分本可釋放的利潤重新投入到業(yè)務(wù)增長上，以維持當(dāng)前不俗的增長勢(shì)頭和對(duì)沖自動(dòng)駕駛的威脅。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、本季業(yè)績(jī)不俗，指引也不錯(cuò)

整體來看，Uber 本季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)無疑是偏正面的。一方面即便剔除匯率的利好后，網(wǎng)約車和外賣業(yè)務(wù)的訂單額都保持著高速增長，相比此前并無放緩。同時(shí)，即便本季公司可能因油費(fèi)補(bǔ)貼支出了約$10 億，本季網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的利潤率依然在走高。外賣業(yè)務(wù)更是變現(xiàn)率和利潤率提升幅度都創(chuàng)出近幾個(gè)季度的新高。

總結(jié)來說，業(yè)務(wù)增長依然強(qiáng)勁的同時(shí)，利潤率也仍有繼續(xù)提升的空間。

同時(shí)，公司對(duì)下季度的指引同樣向好。公司預(yù)期下季度總訂單額約 562.5 億～578 億，指引下限和市場(chǎng)預(yù)期一致。隱含不變匯率下增長為 18%~22%，按指引上限意味著下季度訂單額增速較本季的 21% 繼續(xù)小幅提速。

而對(duì)下季的利潤指引是 adj.EBITDA 為 27 億～28 億，指引下限就高于預(yù)期的 26.5 億，超預(yù)期幅度更大。按中值隱含利潤率為 4.8% vs. 去年同期的 4.5%，利潤率繼續(xù)走高。

換言之，本季良好的業(yè)績(jī)趨勢(shì)在下季不僅會(huì)持續(xù)，還會(huì)變得更好。

2、近期動(dòng)態(tài)—再入開拓期？

a. 網(wǎng)約車業(yè)務(wù): 公司明確表述的發(fā)展方向包括兩點(diǎn) -- 一是繼續(xù) “杠鈴” 策略，即同時(shí)側(cè)重高客單產(chǎn)品和低客單產(chǎn)品兩個(gè)方面。高端產(chǎn)品線用來做利潤且高端客戶的需求更抗風(fēng)險(xiǎn)，而低價(jià)產(chǎn)品線則幫助滲透到鄉(xiāng)鎮(zhèn)、郊區(qū)等下沉市場(chǎng)，進(jìn)行拉新并搶占市場(chǎng)份額。

另一條策略則是把保費(fèi)下降的利益讓渡給用戶，讓用戶的用車成本相對(duì)下降（其他因素不變的情況下），從而刺激網(wǎng)約車訂單量的增長。整體來看，今年內(nèi)公司在網(wǎng)約車業(yè)務(wù)上是穩(wěn)利潤、更側(cè)重?fù)尫蓊~的策略。

b. 外賣業(yè)務(wù)：一方面公司在成熟市場(chǎng)（如美國）在通過廣告變現(xiàn)和規(guī)模效率提升在釋放利潤。據(jù)公司表述，目前公司的 Mobility 用戶中尚有約 30% 從未使用過 Eats 業(yè)務(wù)，換言之公司的外賣業(yè)務(wù)依然有提升交叉銷售的空間。

在新市場(chǎng)上，公司則是采取比較激進(jìn)的擴(kuò)張策略，公司明確表示將加大和 DoorDash 等競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額，此也表示將新入歐洲七國市場(chǎng)（這些市場(chǎng)內(nèi) Dash 都已有業(yè)務(wù)）。

可以預(yù)料的，開拓新市場(chǎng)搶份額也勢(shì)必會(huì)影響利潤的釋放，因此今年外賣業(yè)務(wù)后續(xù)的利潤率提升幅度可能也會(huì)有一定壓力，同樣也屬于投入搶份額、穩(wěn)增長的狀態(tài)。

c. GO-GET 多元化：另一個(gè)尚在早期但非常重要的動(dòng)態(tài)是，公司在嘗試從外賣 + 打車進(jìn)一步向更綜合、多元的超級(jí)入口發(fā)展。

目前已確定的方向是通過和 Expedia 合作，向 Uber 用戶提供預(yù)訂酒店的功能，并獲取導(dǎo)流收入。

后續(xù)目標(biāo)是利用 AI Agent 實(shí)現(xiàn)像 ChatGPT 曾展望的，幫助用戶訂車、訂餐、訂酒店等全能個(gè)人助手的功能。

3、無人網(wǎng)約車的邏輯有何變化？

而在近期業(yè)績(jī)之外，決定 Uber 投資價(jià)值最重要問題仍是無人網(wǎng)約車的發(fā)展，以及到底會(huì)給 Uber 帶來什么樣威脅？概括來說，目前最大的分歧點(diǎn)仍是我們?cè)徇^的—無人網(wǎng)約車的終局到底是寡頭壟斷，還是一個(gè)多玩家市場(chǎng)？

Uber 的判斷無疑是后者，即會(huì)有眾多的無人網(wǎng)約車制造和提供商，而 Uber 會(huì)成為這些無人網(wǎng)約車提供商的重要合作伙伴。近期 Uber 就又和 Amazon 旗下的 Zoox，以及英偉達(dá)這兩個(gè)重要的無人駕駛技術(shù)提供方簽訂了合作協(xié)議，計(jì)劃共同推出無人網(wǎng)約車服務(wù)。

可以說，Uber 是在無人網(wǎng)約車成為多玩家市場(chǎng)這個(gè)方向上不斷推進(jìn)。但同時(shí) Waymo 和 Telsa 這兩個(gè)最有潛力成為壟斷寡頭的玩家也在進(jìn)展。以Waymo 為例，截至目前其無人網(wǎng)約車服務(wù)的周均單量已達(dá) 50 萬單，到 26 年底預(yù)期達(dá)到周均 100 萬單。雖然絕對(duì)體量仍很小，但在快速爬坡中。

因此目前仍很難準(zhǔn)確判斷最后終局到底會(huì)是哪個(gè)情形，因而也難以判斷對(duì) Uber 的沖擊多大孰輕孰重。且即便最終是壞情景，實(shí)際在 2027 年之前無人網(wǎng)約車的影響，應(yīng)當(dāng)也不足以在 Uber 的報(bào)表上有明顯的體現(xiàn) 。

以下為本季度財(cái)報(bào)核心圖表：

一、核心業(yè)務(wù)增長保持強(qiáng)勁

本季 Uber 的兩大核心業(yè)務(wù)真實(shí)增長勢(shì)頭依然不俗，在匯率利好下名義增速更是顯著走高。其中網(wǎng)約車（Mobility）業(yè)務(wù)的訂單額同比增長 25%，剔除匯率利好后增速為 20%，相比上季小幅提速 1pct。

相比之下，Uber 外賣業(yè)務(wù)訂單金額增長 28%，乍看非常強(qiáng)勁。但剔除匯率利好真實(shí)增速為 23%， 環(huán)比上季降速 3pct。不過去年四季度是 22 年以來外賣業(yè)務(wù)的增速巔峰，有所放緩情有可原，本季外賣業(yè)務(wù)的增速依然不俗。

合并來看，本季核心業(yè)務(wù)整體訂單額增長 26%，較上季的 23% 顯著提速。不過分價(jià)量驅(qū)動(dòng)因素看，核心業(yè)務(wù)訂單量是同比增長 20%，較上季的 22% 略有放緩。而平均客單價(jià)則同比顯著增加了 5% vs. 上季 0.7%，是驅(qū)動(dòng)本季訂單額增長強(qiáng)勁的主要原因。其中匯率利好和油價(jià)上漲應(yīng)當(dāng)都有貢獻(xiàn)不小。

更進(jìn)一步看訂單量增長的背后驅(qū)動(dòng)因素，可見本季 20% 的訂單量增長，是由月活用戶同比增長 17% 和用戶平均下單頻次提速 2.5% 貢獻(xiàn)的。

趨勢(shì)上可以看到，用戶下單頻次的增速在持續(xù)走低，相對(duì)的拉新是目前驅(qū)動(dòng) Uber 業(yè)務(wù)量增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

延續(xù)上季度的趨勢(shì)，海豚君認(rèn)為大量新增用戶背后的驅(qū)動(dòng)包括：外賣業(yè)務(wù)從餐飲向非餐的拓展，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)讓利&推動(dòng)下沉市場(chǎng)和產(chǎn)品滲透，以及無人網(wǎng)約車帶來新用戶（公司表示在 Austin 和 Atlanta 兩個(gè)城市引入無人駕駛網(wǎng)約車后，首次用戶的增長加速了 9pct）。

公司本季也披露Uber One 會(huì)員數(shù)量已達(dá)到 5000 萬，占據(jù)公司總月活的約 25%。

二、油費(fèi)補(bǔ)貼拖累打車收入，外賣變現(xiàn)率繼續(xù)走高

營收上的表現(xiàn)則和訂單額有些相反，其中網(wǎng)約車本季營收增速僅 5%，剔除匯率影響后更僅為 1%，明顯跳水。按收入/訂單額的綜合變現(xiàn)率也從此前的約 30% 大幅下滑到近 26%。

這主要是因美伊沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲，因此公司和其他平臺(tái)普遍向司機(jī)提供了油費(fèi)補(bǔ)助以對(duì)沖影響，這些補(bǔ)助應(yīng)當(dāng)是記做了收入的減項(xiàng)。粗略倒算本季實(shí)際油費(fèi)補(bǔ)貼總額應(yīng)當(dāng)在 10 億美元左右，和賣方此前的測(cè)算大體相當(dāng)。

相比之下，外賣業(yè)務(wù)本季營收增長 34%，較上季明顯加速。剔除匯率利好后增速為 28%，環(huán)比小幅降速 1pct，好于訂單額環(huán)比降速 3pct 的幅度。因而本季外賣營收變現(xiàn)率為 19.5%，同比提升幅度達(dá) 96bps，是 23 年以來變現(xiàn)率單季提升幅度最大的一次。

海豚君推測(cè)外賣變現(xiàn)率繼續(xù)走高，應(yīng)當(dāng)仍是廣告性變現(xiàn)繼續(xù)提升的貢獻(xiàn)。

至于Uber 貨運(yùn)業(yè)務(wù)，本季度營收約 13.4 億元，兩年以來首次營收重回明顯正增長，但依然影響不大。加總各項(xiàng)業(yè)務(wù)，Uber 本季度總營收約 132 億美元，因油價(jià)補(bǔ)貼的影響，同比增速下滑到僅 14.5%，稍不及預(yù)期。

三、保費(fèi)下降毛利大漲，費(fèi)用再投入

利潤表現(xiàn)上，公司此前關(guān)注的核心指標(biāo)--調(diào)整后 EBITDA 為 24.8 億，同比增長 33%，維持著不俗的高增長。利潤率（占訂單額比重）為 4.6%，雖然本季由油價(jià)補(bǔ)貼的影響，利潤率依然同比提升了 26bps，但提升幅度有所收窄。

自 26 年開始，公司把主要利潤指標(biāo)由 adj.EBITDA 變更為了調(diào)整后經(jīng)營利潤，背后的邏輯是隨著公司逐步成熟，關(guān)注的利潤中不應(yīng)該受太多調(diào)整項(xiàng)的影響。

基于新的口徑，1）網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的調(diào)整后經(jīng)營利潤率為 7.7%，同比依然提高了 0.2pct，由此推斷保險(xiǎn)費(fèi)用下降等利好因素的影響比油價(jià)補(bǔ)貼更大。隨著后續(xù)油價(jià)走低、影響消退，公司把節(jié)省下的保險(xiǎn)成本重新投入業(yè)務(wù)增長的操控空間不小。

2）至于外賣業(yè)務(wù)，本季調(diào)整后經(jīng)營利潤率更是從去年的 3.3% 提升到 3.7%，提升幅度更大。由于本季外賣業(yè)務(wù)的綜合變現(xiàn)率是走高的，利潤率同樣明顯提升并不意外，推測(cè)應(yīng)當(dāng)仍有廣告變現(xiàn)走高的貢獻(xiàn)。

以上兩點(diǎn)結(jié)合來看，兩大核心業(yè)務(wù)自身的利潤率實(shí)際都在走高，公司綜合利潤率環(huán)比近乎沒提升，主要原因是利潤率稍低的外賣業(yè)務(wù)比重走高的結(jié)構(gòu)性影響。

從成本和費(fèi)用角度看，本季毛利率達(dá)到 45%%，同比大幅提升了約 5pct，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。在網(wǎng)約車業(yè)務(wù)因油價(jià)補(bǔ)貼變現(xiàn)率大降的情況下，毛利率卻大幅走高，海豚君認(rèn)為除了外賣業(yè)務(wù)變現(xiàn)率走高的對(duì)沖外，應(yīng)當(dāng)主要?dú)w功于保單費(fèi)用下降的利好。

然而，本季度合計(jì)總費(fèi)用支出同比顯著增長了 19%，投入力度不低，且是所有費(fèi)用項(xiàng)支出增速全面走高。營銷、研發(fā)、管理三項(xiàng)費(fèi)支出增速都在 20% 以上，最低的運(yùn)營支出費(fèi)用支出也達(dá)到 16%。

因此可見，公司確實(shí)把保費(fèi)節(jié)省出資金，通過油價(jià)補(bǔ)貼和費(fèi)用投放再花了出去，來維持公司當(dāng)前不俗的業(yè)務(wù)增長勢(shì)頭，并應(yīng)對(duì)無人駕駛網(wǎng)約車的威脅。

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