財(cái)聯(lián)社5月7日訊（記者 王晨）衍生品業(yè)務(wù)是券商最具創(chuàng)收潛力、專業(yè)壁壘與技術(shù)復(fù)雜度的業(yè)務(wù)之一，也是機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與資本中介能力的集中體現(xiàn)。但由于衍生品業(yè)務(wù)收入在報(bào)表中并不直觀，也讓這項(xiàng)業(yè)務(wù)蒙上了一層面紗。

隨著2025年券商年報(bào)披露完畢，得以從多個(gè)角度觀察這項(xiàng)業(yè)務(wù)。從年報(bào)數(shù)據(jù)可見，頭部券商非套期類衍生工具名義本金普遍實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，權(quán)益類衍生品成為業(yè)務(wù)擴(kuò)張主力，行業(yè)呈現(xiàn)明顯的頭部集中態(tài)勢(shì)。

從市場(chǎng)共識(shí)來看，名義本金大幅攀升是專業(yè)投資者對(duì)沖工具需求爆發(fā)、券商產(chǎn)品供給能力提升、監(jiān)管框架逐步完善共同作用的結(jié)果。專業(yè)投資者將場(chǎng)外期權(quán)、收益互換作為波動(dòng)市下的核心對(duì)沖與策略，甚至是杠桿工具，推動(dòng)合約規(guī)模快速增長；而券商通過賣出期權(quán)、提供互換并動(dòng)態(tài)對(duì)沖，賺取波動(dòng)率價(jià)差與服務(wù)收益，使得衍生金融負(fù)債規(guī)模普遍高于資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)上來看，盡管衍生品賬面呈現(xiàn)大額虧損，但單一科目盈虧無法反映業(yè)務(wù)真實(shí)盈利與否，必須結(jié)合“衍生品+現(xiàn)貨”對(duì)沖組合整體評(píng)估，頭部券商自營整體穩(wěn)健表現(xiàn)也印證了策略的有效性。

名義本金大幅增長

從名義本金這一刻度來看，2025年無疑是券商衍生品業(yè)務(wù)的高歌猛進(jìn)之年。

中信證券非套期類衍生工具合計(jì)名義本金從4.74萬億元飆升至6.79萬億元，增幅超過43%，坐穩(wěn)行業(yè)頭把交椅。華泰證券2025年名義本金已達(dá)2.81萬億元。國泰海通從2萬億元增至2.79萬億元，擴(kuò)張幅度達(dá)38%。此外，中信建投、中金公司等也均錄得兩位數(shù)以上的名義本金增長。東方證券名義本金一舉突破2.41萬億元。

權(quán)益衍生工具作為券商的主戰(zhàn)場(chǎng)，名義本金的變動(dòng)更能反映各家的主動(dòng)布局。

中信證券權(quán)益類名義本金從5412億元增至6977億元，凈增1565億元，絕對(duì)增量居首。中金公司從2696億元躍升至3755億元，增幅逼近40%。國泰海通從2366億元增至3256億元，申萬宏源從1288億元增至1604億元，廣發(fā)證券從1781億元增至2116億元，幾乎所有頭部券商的權(quán)益衍生工具都錄得兩位數(shù)以上增長。

業(yè)內(nèi)分析指出，2025年A股市場(chǎng)波動(dòng)加劇，機(jī)構(gòu)客戶對(duì)場(chǎng)外期權(quán)、收益互換等權(quán)益類衍生品的對(duì)沖和投資需求激增，直接推高了券商的合約名義規(guī)模。

衍生品名義金額既是業(yè)務(wù)規(guī)模的刻度尺，也存在不可忽視的杠桿效應(yīng)。尤其是深度虛值期權(quán)，名義金額看似龐大，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)敞口卻遠(yuǎn)小于賬面數(shù)字。要摸清真實(shí)家底，必須結(jié)合賬面價(jià)值與第三層次公允價(jià)值。

衍生金融資產(chǎn)與負(fù)債“倒掛”

由于場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán)每日盯市，相關(guān)價(jià)值變動(dòng)已計(jì)入結(jié)算備付金等科目，抵消后計(jì)入衍生金融資產(chǎn)/負(fù)債的的凈額幾乎為0，因此資產(chǎn)負(fù)債表中列示的衍生金融資產(chǎn)/負(fù)債更多反映的是場(chǎng)外衍生品（如場(chǎng)外期權(quán)、收益互換）的價(jià)值。

2025年年報(bào)出現(xiàn)了一個(gè)顯著特點(diǎn)：多數(shù)頭部券商的衍生金融負(fù)債規(guī)模超過了衍生金融資產(chǎn)，形成“倒掛”格局，而且多數(shù)呈現(xiàn)出“資產(chǎn)縮、負(fù)債擴(kuò)”的特征。

中信證券2025年衍生金融資產(chǎn)395.94億元，較2024年的489.97億元大幅縮水；衍生金融負(fù)債卻從539.54億元膨脹至656.90億元，凈負(fù)債敞口約261億元。

國泰海通同樣如此，資產(chǎn)從90.17億元升至129.76億元，負(fù)債從93.92億元飆升至176.93億元，凈負(fù)債約47億元。

華泰證券資產(chǎn)114.37億元，負(fù)債182.24億元，凈負(fù)債約68億元。廣發(fā)證券資產(chǎn)57.31億元，負(fù)債高達(dá)159.97億元，凈負(fù)債超過百億元。

這并非經(jīng)營惡化的信號(hào)，而是場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)擴(kuò)張的自然結(jié)果。例如，當(dāng)券商向客戶賣出場(chǎng)外期權(quán)或開展收益互換時(shí)，客戶持有的多頭頭寸在券商賬面上體現(xiàn)為衍生金融負(fù)債，相當(dāng)于券商欠客戶的潛在收益。衍生金融資產(chǎn)則對(duì)應(yīng)券商向?qū)κ址劫I入的頭寸。

資產(chǎn)負(fù)債倒掛，恰恰說明券商賣出了更多的期權(quán)等衍生品，作為產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方，向市場(chǎng)提供了更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖服務(wù)，自身承擔(dān)的義務(wù)。不過，凈負(fù)債敞口的放大也意味著券商需要更多的現(xiàn)金流來覆蓋潛在履約義務(wù)，對(duì)資本金消耗不容小覷。

場(chǎng)外期權(quán)體量浮出水面

公允價(jià)值劃分為三層次，大多數(shù)券商將場(chǎng)外期權(quán)的公允價(jià)值歸入第三層次（依賴不可觀察輸入值，如波動(dòng)率），但并不完全等同。2025年年報(bào)顯示，頭部券商的第三層次衍生金融資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模普遍放大，且負(fù)債端遠(yuǎn)超資產(chǎn)端，這意味著券商作為期權(quán)賣方，承擔(dān)了更大的潛在兌付義務(wù)。

2025年，中信證券以第三層次計(jì)量的衍生金融資產(chǎn)為41.9億元、負(fù)債39.72億元。中金公司第三層次資產(chǎn)25.81億元，負(fù)債卻高達(dá)70.34億元，負(fù)債遠(yuǎn)超資產(chǎn)。華泰證券第三層次資產(chǎn)12.75億元、負(fù)債44.91億元；國泰海通資產(chǎn)12.32億元、負(fù)債33.87億元；廣發(fā)證券資產(chǎn)15.36億元、負(fù)債44.89億元。申萬宏源資產(chǎn)33.56億元，負(fù)債74.15億元。

對(duì)比2024年數(shù)據(jù)，多家券商第三層次負(fù)債規(guī)模翻倍增長。這背后是場(chǎng)外期權(quán)的熱銷，券商通過賣出看跌期權(quán)或敲入敲出結(jié)構(gòu)獲利，但同時(shí)也積累了尾部風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)人士指出，第三層次公允價(jià)值越大，說明券商定價(jià)權(quán)越強(qiáng)、業(yè)務(wù)復(fù)雜度越高。

衍生品業(yè)務(wù)是盈利還是虧損？

衍生品業(yè)務(wù)的盈虧不能只盯著衍生品工具本身的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)，因?yàn)槿踢�持有大量現(xiàn)貨對(duì)沖持倉。但單看衍生金融工具實(shí)現(xiàn)的處置損益，2025年的數(shù)據(jù)并不樂觀。

中信證券處置衍生品產(chǎn)生投資虧損457.73億元，華泰證券虧損167.02億元，廣發(fā)證券虧損134.66億元，國泰海通虧損54.75億元。幾乎頭部券商的這一科目都是負(fù)值。

公允價(jià)值變動(dòng)來看，中信證券衍生品公允價(jià)值變動(dòng)損失從2024年的64.49億元擴(kuò)大至214.07億元，中金公司從盈利4.05億元轉(zhuǎn)為虧損87.29億元，華泰證券從虧損9.88億元擴(kuò)大至52.97億元，國泰海通從盈利8.83億元轉(zhuǎn)為虧損44.15億元，廣發(fā)證券從虧損22.16億元擴(kuò)大至70.57億元。僅少數(shù)中小券商如國元證券、西部證券、首創(chuàng)證券等錄得正收益，但絕對(duì)值均不足2億元。

分析券商衍生品業(yè)務(wù)，不能只看衍生品科目本身，必須結(jié)合現(xiàn)貨端對(duì)沖組合來整體評(píng)估。當(dāng)衍生品端虧損時(shí)，現(xiàn)貨端大概率盈利，因?yàn)槿虅?chuàng)設(shè)看跌期權(quán)給客戶，客戶行權(quán)時(shí)券商需要兌付，但券商提前買入的現(xiàn)貨或股指期貨多頭會(huì)同步增值。

因此，衍生品的虧損恰恰是對(duì)沖保護(hù)的代價(jià)。

真正的盈利能力要看“衍生品+現(xiàn)貨”的組合損益。遺憾的是，年報(bào)并未直接披露合并后的對(duì)沖總盈虧，投資者只能從“交易性金融資產(chǎn)”整體投資收益中反推。2025年多數(shù)券商自營業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)尚可，說明現(xiàn)貨端的浮盈大概率覆蓋了衍生品的賬面虧損。