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撰文|桿姐&編輯|愛麗絲

股市熱火朝天，但白酒板塊除外。

2026年5月6日，A股節(jié)后第一個(gè)交易日，上證指數(shù)收4160.17點(diǎn)，大漲1.17%。其中白酒板塊和酒店餐飲、旅游景區(qū)一起領(lǐng)跌A股。

五糧液跌幅最猛，當(dāng)日下跌4.96%，股價(jià)報(bào)收92.26元，幾乎回到了接近6年前的水平。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝）

就在節(jié)前，這家我國(guó)白酒行業(yè)的“千年老二”突然宣布推遲發(fā)布2025年年報(bào)和2026年第一季度業(yè)績(jī)，給出的理由語焉不詳。

節(jié)前最后一個(gè)交易日，五糧液公告姍姍來遲，其披露的內(nèi)容杠桿游戲認(rèn)為用“暴雷”來形容也不為過。

而且不僅是五糧液，整個(gè)白酒板塊，從茅臺(tái)、瀘州老窖到洋河、古井貢酒……都在經(jīng)歷一場(chǎng)前所未有的深度調(diào)整。

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先從五糧液說起。

2026年4月30日，五糧液相繼披露了2025年年報(bào)、2026年一季報(bào)，以及一份令市場(chǎng)嘩然的《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》。

五糧液在公告中解釋稱，基于對(duì)2025年業(yè)務(wù)模式的梳理和謹(jǐn)慎性原則，公司對(duì)部分業(yè)務(wù)收入確認(rèn)相關(guān)的核算進(jìn)行了調(diào)整，因此需要對(duì)2025年已披露的一季報(bào)、半年報(bào)和三季報(bào)進(jìn)行追溯調(diào)整。

在杠桿游戲看來，這句話的關(guān)鍵詞是“業(yè)務(wù)模式”和“收入確認(rèn)”。

長(zhǎng)期以來，包括五糧液在內(nèi)的許多白酒企業(yè)采用“壓貨式”銷售模式，即只要將產(chǎn)品發(fā)貨給經(jīng)銷商，無論經(jīng)銷商是否真正將酒賣給終端消費(fèi)者，廠家都將其計(jì)為當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入。

此次調(diào)整后的新口徑，要求真正賣到終端、實(shí)現(xiàn)動(dòng)銷后，五糧液才能將其算作自己的收入。

這次調(diào)整的幅度之大令人咋舌。

根據(jù)更正公告，五糧液將2025年前三季度原列報(bào)的營(yíng)業(yè)收入分別從一季度369.40億元、半年度527.71億元、前三季度609.45億元，大幅調(diào)減至一季度170.86億元、半年度235.10億元、三季度306.38億元。

綜合計(jì)算，此次調(diào)整累計(jì)調(diào)減了約303億元的營(yíng)業(yè)收入和約150億元的凈利潤(rùn)。如此規(guī)模的“會(huì)計(jì)差錯(cuò)”，杠桿游戲印象里，在A股市場(chǎng)的龍頭白馬股中極為罕見。

如上表，經(jīng)過調(diào)整，五糧液2025年?duì)I業(yè)收入405.29億元，同比暴跌54.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)89.54億元，同比暴跌71.89%。

這是五糧液自2015年以來首次出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降，更是其上市以來最大幅度的業(yè)績(jī)下滑。

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在杠桿游戲看來，五糧液此次“差錯(cuò)更正”的本質(zhì)不是會(huì)計(jì)方法的調(diào)整，而是對(duì)過去增長(zhǎng)模式的清算。

五糧液用一份更正公告承認(rèn)了一個(gè)事實(shí)：過去那一套以壓貨驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的游戲，玩不下去了。

根據(jù)年報(bào)披露，2025年，五糧液產(chǎn)品銷售量19,455噸，同比下降53%。期末庫(kù)存量25,118噸，同比大增306.9%。

五糧液對(duì)此解釋稱：“白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，消費(fèi)場(chǎng)景收縮、存量競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致銷量下降、階段性庫(kù)存增加。”

將目光放至整個(gè)白酒行業(yè)，五糧液并不孤單。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年全國(guó)白酒產(chǎn)量354.9萬千升，同比下降12.1%；銷售收入5724億元，同比下降7.5%；利潤(rùn)總額1884億元，同比下降13.3%。

值得注意的是，利潤(rùn)總額降幅大于銷售收入降幅，說明行業(yè)利潤(rùn)率在加速收窄。

這一變動(dòng)很直觀地反饋在了上市白酒企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告上。

如下圖，東方財(cái)富統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，21家A股上市的白酒企業(yè)里，營(yíng)收增長(zhǎng)的僅山西汾酒一家，其他20家均有不同程度下跌。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝）

2025年，貴州茅臺(tái)營(yíng)收1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤(rùn)823.20億元，同比下降4.53%。

數(shù)字看著溫和，但這是茅臺(tái)2001年上市以來首次出現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙下滑。第四季度凈利潤(rùn)更是同比大跌30.34%，降幅遠(yuǎn)超前三季度。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝）

瀘州老窖情況差不多，營(yíng)收同比下降17.52%；歸母凈利潤(rùn)同比下降19.61%；

洋河股份也很夸張，營(yíng)收同比下降33.47%；歸母凈利潤(rùn)同比暴跌66.94%。在頭部酒企中跌幅僅次于五糧液。

二三線酒企的處境更為艱難。舍得酒業(yè)、古井貢酒、老白干酒、皇臺(tái)酒業(yè)歸母凈利潤(rùn)均下跌超35%；

口子窖、洋河股份、水井坊歸母凈利潤(rùn)降幅在60%左右；酒鬼酒凈利潤(rùn)同比大跌371.76%。

綜上，除了快要退市的st巖石，20家上市酒企有18家凈利潤(rùn)下滑，7家降幅超過59%�？梢姲拙菩袠I(yè)已從普漲的增量邏輯，徹底進(jìn)入你死我活的存量博弈。

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在杠桿游戲看來，五糧液“暴雷”是白酒黃金時(shí)代終結(jié)的標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)。

回顧過去十年白酒板塊的繁榮，支撐它的并非持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新或市場(chǎng)拓展，而是建立在價(jià)格持續(xù)上漲預(yù)期之上的渠道庫(kù)存擴(kuò)張。

酒企每一次提價(jià)，都給經(jīng)銷商創(chuàng)造了更高的庫(kù)存增值預(yù)期；經(jīng)銷商每一次補(bǔ)庫(kù)，都為酒企貢獻(xiàn)了更多的當(dāng)期營(yíng)收。

但當(dāng)終端需求無法消化持續(xù)膨脹的渠道庫(kù)存，價(jià)格倒掛、庫(kù)存淤積、暴雷就是必定發(fā)生的事。

說到底，白酒行業(yè)正在從“價(jià)格驅(qū)動(dòng)”切換至“結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)”。未來增長(zhǎng)將取決于能否在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、消費(fèi)場(chǎng)景、年輕客群等維度實(shí)現(xiàn)突破，這是一條艱難的轉(zhuǎn)型之路。

圖表來源｜東方財(cái)富（特此感謝）

五糧液股價(jià)跌破百元，也是一個(gè)時(shí)代的隱喻。

過去十年，白酒行業(yè)創(chuàng)造了令人瞠目的財(cái)富效應(yīng)。貴州茅臺(tái)市值一度突破3萬億元，白酒主題基金占據(jù)收益榜榜首多年。

行業(yè)內(nèi)外形成的共識(shí)是：白酒是中國(guó)消費(fèi)領(lǐng)域最確定的賽道，名酒具備穿越周期的能力。

名酒或許能穿越周期，但它穿越不了人口結(jié)構(gòu)變遷和消費(fèi)習(xí)慣遷移。

魔幻的是，2026年一季度，五糧液又交出了一份“同比暴增82.57%”的利潤(rùn)成績(jī)單，還披露了股票增持公告。只是這一次，市場(chǎng)還會(huì)選擇“相信”它嗎？

本文未標(biāo)注出處的圖表，均源自企業(yè)官網(wǎng)或公告，特此說明并致謝

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