這已是第二次遞交港股IPO申請，距離上一次招股書自動(dòng)失效僅僅兩天。

在國貨美妝行業(yè)競爭持續(xù)升溫的背景下，自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂”）帶著沖破50億元營收的成績單再遞招股書，試圖證明自己的成長韌性。

這一次，手握國內(nèi)知名品牌自然堂的老牌巨頭能否在質(zhì)疑聲中成功登陸港交所，開啟新的成長征程？

PART 01

高毛利難掩凈利疲軟

營銷費(fèi)用蠶食過半營收

作為大眾消費(fèi)品牌，持續(xù)且高強(qiáng)度的營銷投入必不可少，然而這種“以量換勢”的粗放式投入，雖然帶來了營收增長，卻難以支撐企業(yè)穩(wěn)定的高持續(xù)增長。自然堂就陷入了這樣的困境。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，自然堂的營收增長略顯乏力，營收增速逐步放緩。

2023—2025年（下稱“報(bào)告期”），自然堂實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為44.42億元、46.01億元及53.18億元，同期毛利率逐年提升至70.6%；凈利潤分別為3.02億元、1.90億元及3.51億元，凈利潤的波動(dòng)明顯偏大。

與競品相比，自然堂的毛利率表現(xiàn)亮眼，甚至優(yōu)于部分同梯隊(duì)國貨品牌，但凈利率僅為6.8%、4.1%、6.6%，長期在低位徘徊，高毛利無法轉(zhuǎn)化為高效盈利，營銷費(fèi)用的高企正在吞噬利潤空間。

財(cái)報(bào)顯示，自然堂銷售及分銷成本三年分別高達(dá)24.06億元、27.17億元、30.44億元，占營收比例常年維持在54%—59%區(qū)間，2024年更是達(dá)到了59.0%，意味著每收入100元就有近60元用于營銷投放，營銷費(fèi)用總額是同期凈利潤的十?dāng)?shù)倍。明星代言、KOL合作、直播傭金成為費(fèi)用主要流向，讓自然堂陷入了砸錢換增長的惡性循環(huán)。

與高額營銷投入形成鮮明對比的是，自然堂近三年的研發(fā)開支分別為0.94億元、0.91億元和1.06億元，占各年度營收的比例始終徘徊在2%左右，遠(yuǎn)低于國貨美妝企業(yè)3.24%的平均研發(fā)費(fèi)用率。

這種“重營銷、輕研發(fā)”的發(fā)展模式，在消費(fèi)者日益理性、成分黨崛起的當(dāng)下，無疑為品牌長遠(yuǎn)的科技競爭力埋下了隱患，也難免會(huì)令投資者對其盈利的可持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。

PART 02

單一產(chǎn)品深度綁定

渠道依賴暗藏隱憂

自然堂的成長困境，除來自行業(yè)競爭白熱化、頭部品牌擠壓及消費(fèi)需求升級(jí)的影響外，其依賴大單品的發(fā)展模式，以及失衡的渠道結(jié)構(gòu)，早已成為制約其長遠(yuǎn)發(fā)展的內(nèi)在枷鎖。

2023年至2025年，主品牌“自然堂”對公司總營收的貢獻(xiàn)率始終在95%以上，而珀芙研、美素、春夏、己出四個(gè)子品牌合計(jì)收入占比不足5%。

據(jù)了解，自然堂旗下高端品牌美素定位科技抗老，多年來市場反響平平；春夏、己出等品牌在細(xì)分賽道也毫無聲量。2024年，伽藍(lán)集團(tuán)更名為自然堂集團(tuán)，外界普遍認(rèn)為，此舉在一定程度上宣告了其多品牌戰(zhàn)略的失敗。多個(gè)子品牌多年培育始終未能形成規(guī)?；牡诙鲩L曲線，集團(tuán)命脈幾乎完全系于主品牌之上。

令人擔(dān)憂的是，自然堂的業(yè)績不僅高度依賴“自然堂”這一品牌，也深度綁定核心大單品。其小紫瓶精華歷經(jīng)六代升級(jí)，2025年末累計(jì)零售額已突破25億元，貢獻(xiàn)了當(dāng)期近一半的營收。

這種高度集中的品牌結(jié)構(gòu)，讓集團(tuán)缺乏戰(zhàn)略騰挪的空間，一旦遭遇品牌老化、口碑危機(jī)、品類周期下行，自然堂集團(tuán)或?qū)⒃庥錾嫖C(jī)。

由于傳統(tǒng)線下渠道布局根基深厚，自然堂長期依賴線下渠道的運(yùn)營，其數(shù)字化轉(zhuǎn)型相對滯后，錯(cuò)過了線上流量紅利的黃金窗口期。

截至目前，自然堂線上渠道的收入占比已提升至69.5%，其中，核心品牌“自然堂”的線上直營收入達(dá)30.03億元，占總營收已達(dá)56.5%，線上渠道已成為其營收的核心支撐。

然而，隨著行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致線上流量紅利見頂，獲客成本不斷攀升，疊加平臺(tái)傭金費(fèi)率的上調(diào)，渠道依賴帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)卻在持續(xù)放大。

與此同時(shí)，美妝市場品牌迭代加速、同質(zhì)化競爭加劇，消費(fèi)者對護(hù)膚品品牌的選擇空間大幅增加，忠誠度持續(xù)走低，自然堂缺乏核心技術(shù)壁壘支撐，用戶黏性不足，難以通過產(chǎn)品力留住消費(fèi)者，進(jìn)一步放大了渠道依賴的隱患。

PART 03

燒錢模式難以為繼

轉(zhuǎn)型迫在眉睫

當(dāng)前的中國美妝市場，是國內(nèi)品牌與國際品牌同臺(tái)競技的紅海，亦是護(hù)膚品牌如雨后春筍般涌現(xiàn)、淘汰加速的洗牌期。消費(fèi)者需求日益多元化、個(gè)性化，市場競爭從流量爭奪轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力、研發(fā)力、渠道力的全面比拼。

曾幾何時(shí)，“你本來就很美”的廣告語曾是很多人的青春記憶，自然堂憑借這句口號(hào)迅速崛起，成為國貨美妝的代表性品牌之一。彼時(shí)，日化賽道還有珀萊雅、丸美等國貨品牌，大家各自發(fā)力、共同成長，推動(dòng)國貨美妝逐步崛起，現(xiàn)在珀萊雅等品牌已突破百億營收，自然堂卻深陷經(jīng)營困局，與頭部品牌的差距不斷拉大，不禁令人唏噓。

近年來，自然堂在營銷上持續(xù)加碼，試圖通過高頻高曝光的明星代言維系品牌聲量，并先后邀請虞書欣、王一博、趙露思等頂流明星，試圖借助流量吸引年輕群體。

但邀請流量明星代言是一把雙刃劍，頂流明星代言費(fèi)用高昂，進(jìn)一步增加營銷成本，且明星若出現(xiàn)負(fù)面輿情，將直接牽連品牌口碑，反而給品牌帶來損失，而過度依賴流量營銷，導(dǎo)致品牌年輕化浮于表面，難以真正沉淀核心用戶，無法形成穩(wěn)固的品牌護(hù)城河。

為擺脫大眾品牌標(biāo)簽，自然堂也在發(fā)力高端化，試圖通過進(jìn)軍高端賽道來尋求新的增長空間。

現(xiàn)實(shí)困境在于，公司旗下產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間主要集中在300元以下，定位于大眾價(jià)格帶，高端化缺乏技術(shù)、成分、品牌故事支撐，美素等高端線折戟已證明市場不認(rèn)可。而且，國際高端品牌壁壘深厚，國貨高端品牌突圍艱難，強(qiáng)行高端化，可能流失大眾基本盤。

在投資者看來，此次IPO更像是一場“續(xù)命式融資”，短期可緩解資金壓力，卻無法根治深層病灶。

此次沖擊港股市場，讓我們看到了昔日老國貨堅(jiān)守與突圍的決心，也折射出傳統(tǒng)國貨美妝在新時(shí)代面臨的轉(zhuǎn)型陣痛。若自然堂能以此次IPO為契機(jī)，正視自身短板，優(yōu)化營銷與研發(fā)的投入結(jié)構(gòu)，為投資者和消費(fèi)者樹立一個(gè)可持續(xù)、有技術(shù)底色的國貨美妝形象，實(shí)現(xiàn)營收從“流量驅(qū)動(dòng)”到“品牌引領(lǐng)”的轉(zhuǎn)型，方能不負(fù)昔日口碑與市場期待。