4月30日，湖南恒興新材料科技股份有限公司（下稱“恒興股份“）將北交所IPO上會(huì)，公開發(fā)行不超過2097萬股。

筆者注意到，恒興股份雖前期業(yè)績增速亮眼，但上市前夕業(yè)績已然變臉，2025年公司營收、凈利潤雙雙下滑，扣非凈利潤大幅回落18.80%。不止業(yè)績失速，公司的營收高度依靠UV涂料，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)極度單一，但該核心產(chǎn)品曾出現(xiàn)質(zhì)量問題，致使公司產(chǎn)生千萬元級(jí)賠付。與此同時(shí)，公司UV涂料產(chǎn)量已然出現(xiàn)減產(chǎn)、市場需求趨于疲軟，但公司依舊執(zhí)意通過IPO募資大舉擴(kuò)產(chǎn)，其募投項(xiàng)目必要性、未來新增產(chǎn)能消化能力均存疑。

未上市，業(yè)績先下滑，逾期應(yīng)收賬款超50%

恒興股份是一家專注于紫外光（UV）固化涂料和PUR熱熔膠研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于PVC地板、木器、PVC封邊條等輕工產(chǎn)品的表面涂裝和粘合。

2022年-2024年，恒興股份分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.52億元、7.55億元、8.79億元，凈利潤分別為4473.46萬元、11303.99萬元、11344.56萬元，其中營收和凈利潤的年均復(fù)合增長分別為16.11%、59.25%，增長勢頭迅猛。

然而，上市前夕的2025年，增長戛然而止并掉頭向下。招股書顯示，2025年公司營收8.14億元，同比下滑7.39%；凈利潤1.11億元，同比下滑2.12%；扣非歸母凈利潤9827.07萬元，同比大幅下滑18.80%。這意味著，恒興股份尚未上市，業(yè)績已率先“變臉”尤其是代表主業(yè)真實(shí)盈利能力的扣非凈利潤出現(xiàn)近兩成下滑，增長動(dòng)能顯著弱化，持續(xù)成長性飽受市場熱議。。

對此，恒興股份表示，若未來受到市場競爭加劇、原材料價(jià)格持續(xù)上漲、國際貿(mào)易形勢、境外經(jīng)營環(huán)境發(fā)生不利變化，且公司未能采取有效措施及時(shí)應(yīng)對上述變化，公司可能面臨經(jīng)營業(yè)績下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

除增長失速外，居高不下且持續(xù)惡化的應(yīng)收賬款，成為公司隱藏的重大經(jīng)營隱患。截至2023年末、2024年末、2025年末，恒興股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為40322.34萬元、38024.89萬元、39459.75萬元，占總資產(chǎn)比例分別達(dá)40.66%、32.31%、29.42%，報(bào)告期內(nèi)公司總資產(chǎn)中始終有三成左右為應(yīng)收賬款，

更為嚴(yán)峻的是，公司應(yīng)收賬款逾期問題持續(xù)加劇。在上述時(shí)間段內(nèi)，恒興股份信用期外應(yīng)收賬款的金額分別為18116.56萬元、18568.34萬元、22208.85萬元，分別占當(dāng)期應(yīng)收賬款余額的41.33%、44.77%、51.11%，逾期賬款占比逐年攀升，并在2025年突破50%。

與此同時(shí)，公司各期應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別計(jì)提3053.48萬元、3242.72萬元、3684.94萬元，壞賬計(jì)提規(guī)模常年維持高位。綜合來看，恒興股份應(yīng)收賬款占比高、逾期規(guī)模大、壞賬風(fēng)險(xiǎn)突出，同時(shí)結(jié)合公司前期業(yè)績高速增長、上市前夕業(yè)績快速回落的走勢，市場難免產(chǎn)生疑慮：公司是否通過放寬客戶信用標(biāo)準(zhǔn)、松動(dòng)回款政策，以此虛增營收、修飾賬面業(yè)績。針對上述疑點(diǎn)，仍有待恒興股份作出進(jìn)一步的解釋與說明。

核心產(chǎn)品因質(zhì)量問題賠償千萬，公司更是自身降產(chǎn)卻依舊募資擴(kuò)產(chǎn)

從業(yè)務(wù)上看，恒興股份主要擁有UV涂料、PUR熱熔膠、其他，其中2023年-2025年（下稱“報(bào)告期“）UV涂料產(chǎn)生的銷售收入分別為67206.21萬元、78000.31萬元、73486.06萬元，分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的89%、88.73%、90.24%，單一產(chǎn)品依賴問題突出，營收基本依靠UV涂料支撐。

作為公司賴以生存的核心產(chǎn)品，UV涂料還曾出現(xiàn)嚴(yán)重質(zhì)量問題，給公司帶來實(shí)質(zhì)性經(jīng)營損失。2024年，客戶使用恒興股份全新研發(fā)的UV涂料生產(chǎn)的阻燃木地板出現(xiàn)質(zhì)量缺陷，導(dǎo)致成品全部更換，根據(jù)雙方簽署的《產(chǎn)品質(zhì)量賠償協(xié)議》，公司為此支付1230.2萬元賠償款。

不止產(chǎn)品質(zhì)量存瑕疵，公司核心產(chǎn)品盈利能力也顯著不及同業(yè)。報(bào)告期內(nèi)，恒興股份綜合毛利率分別為36.26%、36.84%、35.46%，而2023年、2024年同行可比公司毛利率均值為39.87%、40.64%，公司毛利率持續(xù)低于行業(yè)水平。

而公司毛利率持續(xù)偏低的核心誘因，或源于長期不足的研發(fā)投入。報(bào)告期內(nèi)，恒興股份研發(fā)費(fèi)用率為5%、5.09%、5.14%，相較2023年、2024年同行9.32%、8.31%的平均研發(fā)水平差距懸殊。偏低的研發(fā)投入，難以支撐產(chǎn)品技術(shù)迭代、品質(zhì)升級(jí)與工藝優(yōu)化。市場不禁質(zhì)疑，公司持續(xù)落后同行的毛利率，是否由研發(fā)投入不足直接導(dǎo)致，背后深層原因亟待公司進(jìn)一步解釋。

除此之外，筆者注意到，恒興股份本次IPO合計(jì)擬募資29179.73萬元，資金主要投向湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項(xiàng)目、泰國生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、湖南恒興股份料研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、湖南恒興股份料生產(chǎn)基地升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、營銷網(wǎng)絡(luò)及信息化建設(shè)項(xiàng)目，具體情況如下：

其中其中兩大生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目尤為關(guān)鍵，湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地項(xiàng)目建設(shè)完成后，恒興股份將新增PVC地板涂料產(chǎn)能3,000噸、PVC封邊條涂料產(chǎn)能1,000噸、真空電鍍涂料產(chǎn)能500噸、汽車內(nèi)外飾涂料產(chǎn)能500噸；泰國生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)完成后，恒興股份將新增PVC地板涂料產(chǎn)能3,000噸、木器涂料產(chǎn)能2,000噸、PUR熱熔膠產(chǎn)能2,000噸。需要說明的是，恒興股份UV涂料主要用于PVC地板、木器、PVC封邊條，也就是說，不難看出，本次公司IPO募資的核心訴求，仍是集中加碼擴(kuò)產(chǎn)UV涂料主業(yè)。

但與公司激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃形成鮮明反差的是，公司核心產(chǎn)品產(chǎn)能產(chǎn)出已然承壓。報(bào)告期內(nèi)，恒興股份UV涂料產(chǎn)量分別為15590.41噸、18443.14噸、17407.21噸，2025年UV涂料產(chǎn)量同比下滑5.62%。這也意味著，恒興股份在UV涂料自身降產(chǎn)的背景之下，卻仍欲通過IPO募資大舉擴(kuò)產(chǎn)，其合理性以及必要性亟待公司進(jìn)一步說明。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)