創(chuàng)始人被立案之后，黑芝麻還能不能繼續(xù)“香”下去，答案不在童年濾鏡里。若說它徹底“糊了”，則忽視了它仍然存在的品牌資產(chǎn)、渠道網(wǎng)絡(luò)和健康食品轉(zhuǎn)型空間；若說它馬上“翻紅”，又低估了主業(yè)修復(fù)、治理重建和新品放量的難度。

2026年4月24日，黑芝麻（000716.SZ）公告稱，公司及時任董事長韋清文收到中國證監(jiān)會下發(fā)的《立案告知書》，因涉嫌信息披露違法違規(guī)，證監(jiān)會決定對公司及韋清文立案。

圖片來源：黑芝麻公告

黑芝麻并非一家缺乏歷史積累的普通食品企業(yè)。憑借“南方黑芝麻糊”，它曾長期占據(jù)國民消費記憶，也擁有較強的品牌辨識度。真正值得關(guān)注的是：一個被幾代消費者熟知的老國貨，為何會屢發(fā)信披問題？創(chuàng)始人卸任之后，舊賬為何仍會浮出水面？國資入主之后，黑芝麻又能否真正完成從品牌記憶到經(jīng)營質(zhì)量的轉(zhuǎn)換？

圖片來源：黑芝麻官網(wǎng)

立案背后，是上市公司治理邊界長期不清

如果將這次立案放回時間線里看，它更像是黑芝麻多年治理問題的一次集中顯影，而不是孤立事件。

早在2019年，廣西證監(jiān)局就曾指出，黑芝麻在2017年、2018年、2019年1月至10月，通過直接或間接方式向關(guān)聯(lián)方提供非經(jīng)營性資金，金額分別不少于1.09億元、3.58億元、2.17億元，相關(guān)事項未履行審議程序，也未及時披露或在定期報告中披露。韋清文等相關(guān)責任人因此被采取出具警示函措施。

類似問題不久再次出現(xiàn)。2020年1月、9月，黑芝麻控股子公司通過第三方公司合計向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)賬1460萬元；2019年、2020年，公司客戶又按公司要求分別向關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移支付上市公司貨款1033.82萬元、5.13萬元。監(jiān)管認定，上述事項形成關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用上市公司資金，且公司未依法履行關(guān)聯(lián)交易審議程序和信息披露義務(wù)。

此外，2020年9月，黑芝麻曾以所持廣西廣投國醫(yī)投資有限公司36.41%股權(quán)為限，為南寧市兒童醫(yī)院建設(shè)運營管理有限公司5.05億元借款提供擔保，擔保金額6553萬元，但直至2024年10月30日才披露。

這些事實共同指向一個問題：上市公司與控股股東、關(guān)聯(lián)方、創(chuàng)始人個人之間的資金邊界不清晰。

這也是不少地方民營企業(yè)上市后容易遇到的結(jié)構(gòu)性難題。創(chuàng)業(yè)階段，企業(yè)往往依賴強人決策、熟人網(wǎng)絡(luò)和集團資源，效率優(yōu)先；但進入資本市場后，上市公司不再只是一個經(jīng)營主體，而是公眾公司。資金流向、擔保安排、關(guān)聯(lián)交易、董事會程序，都必須接受更高強度的透明約束。過去被視為“內(nèi)部協(xié)調(diào)”的事項，在資本市場語境下可能就是資金占用、違規(guī)擔?；蛐排Υ?。

評價創(chuàng)始人之一的韋清文，也應(yīng)放在這個框架中看?！澳戏胶谥ヂ楹弊?988年問世以來暢銷近四十年。從企業(yè)發(fā)展史看，韋清文的角色并非單一。作為創(chuàng)始人之一，韋清文曾任公司第四屆至第十屆董事會董事長；2024年8月，公司完成第十一屆董事會換屆后，韋清文不再擔任董事、董事長職務(wù)，被聘為公司終身名譽董事長。

圖中人物系 韋清文

換言之，黑芝麻今天仍能被市場討論，離不開早年完成的品牌心智占位。韋清文一代企業(yè)家的貢獻，是把一個地方食品品牌帶成全國性消費符號；其任期留下的爭議，則在于現(xiàn)代上市公司治理體系沒有與品牌規(guī)模同步成熟。

對資本市場而言，品牌記憶可以帶來消費者親近感，卻不能抵消資金占用、違規(guī)擔保和信息披露不足帶來的信任折損。老國貨最值錢的是信任，但信任也是最容易被治理瑕疵稀釋的資產(chǎn)。

國貨記憶不能替代主業(yè)重建

國資入主或是逆轉(zhuǎn)關(guān)鍵

如果說信披疑云暴露的是治理舊賬，那么2025年年報呈現(xiàn)的，則是黑芝麻經(jīng)營層面的另一張底片：品牌仍在，渠道仍在，但收入、利潤和現(xiàn)金流同時承壓，主業(yè)結(jié)構(gòu)也在重新調(diào)整。

2025年，黑芝麻實現(xiàn)營業(yè)收入22.56億元，同比下降8.45%，連續(xù)4年下滑；歸母凈利潤為-4781.57萬元，同比下降161.51%；扣非凈利潤為-2834.23萬元，同比下降142.04%。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為1.52億元，同比下降53.89%。

圖片來源：黑芝麻2025年年報

公司還提示，2025年母公司累計未分配利潤為-4014.30萬元，因此年度不派發(fā)現(xiàn)金紅利、不送紅股、不以公積金轉(zhuǎn)增股本。深圳旭泰會計師事務(wù)所對公司2025年財務(wù)報告出具了帶強調(diào)事項段的無保留意見審計報告。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年黑芝麻食品業(yè)務(wù)收入14.74億元，占營業(yè)收入65.31%，同比下降16.98%；第三方品牌電商業(yè)務(wù)收入7.33億元，占比32.47%，同比增長11.24%。也就是說，公司仍以食品業(yè)務(wù)為主體，但食品主業(yè)收入下滑較明顯；電商業(yè)務(wù)規(guī)模擴張，對收入盤子的支撐作用上升。這個變化有兩面性：一方面，電商能力有助于公司觸達新渠道、新客群；另一方面，第三方品牌電商業(yè)務(wù)毛利率只有11.43%，明顯低于食品業(yè)務(wù)28.78%的毛利率。

產(chǎn)品端的分化更加值得關(guān)注。2025年，公司沖飲系列收入7.77億元，同比下降8.96%，仍是最大單品類，但傳統(tǒng)主力品類已經(jīng)承壓；硒食品收入4.66億元，同比下降30.04%；潤谷食品收入7577.41萬元，同比下降43.49%。相較之下，“黑養(yǎng)黑”系列收入6606.40萬元，同比增長100.83%，但占總營收僅2.93%；直飲系列收入8584.28萬元，同比微降1.25%。這意味著，黑芝麻確實在培育新產(chǎn)品，但新增長點目前仍然偏小，還不足以對沖傳統(tǒng)沖飲、硒食品等板塊的下滑。

這是一條很重要的線索。黑芝麻的難題，并不只是“年輕人還喝不喝黑芝麻糊”這么簡單，而是老品牌在新品、新渠道、新庫存之間如何找到平衡。傳統(tǒng)沖飲產(chǎn)品仍有品牌心智，但銷售量下降；“黑養(yǎng)黑”代表更年輕化的健康休閑食品方向，但基數(shù)仍小，庫存上升也提示新品放量并非沒有風險。對消費品企業(yè)而言，產(chǎn)品年輕化不是推出更多SKU，而是要形成可持續(xù)的復(fù)購、周轉(zhuǎn)和毛利結(jié)構(gòu)。

另外，公司控制權(quán)變化已經(jīng)落地。2025年8月8日，黑五類集團與廣旅大健康簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬將所持公司20%股份轉(zhuǎn)讓予廣旅大健康；本次股份轉(zhuǎn)讓于2025年12月30日完成過戶登記，廣旅大健康持有公司1.51億股，占總股本20.02%，成為公司控股股東，實際控制人變更為廣西國資委。2026年3月5日，公司控股股東名稱由廣西旅發(fā)大健康產(chǎn)業(yè)集團有限公司變更為廣西康養(yǎng)集團有限公司。

國資入主，它可以為黑芝麻帶來治理約束、資源協(xié)同和信用背書，幫助公司重新聚焦主業(yè)、規(guī)范內(nèi)控、修復(fù)資本市場信任，也可能成為公司和品牌復(fù)蘇的關(guān)鍵，但黑芝麻自身亟需解決的核心問題仍然在經(jīng)營現(xiàn)場。

創(chuàng)始人被立案之后，黑芝麻還能不能繼續(xù)“香”下去，答案不在童年濾鏡里。若說它徹底“糊了”，則忽視了它仍然存在的品牌資產(chǎn)、渠道網(wǎng)絡(luò)和健康食品轉(zhuǎn)型空間；若說它馬上“翻紅”，又低估了主業(yè)修復(fù)、治理重建和新品放量的難度。黑芝麻正處在從創(chuàng)始人時代走向國資治理時代的過渡期，也是從國貨記憶走向經(jīng)營質(zhì)量再驗證的關(guān)鍵期。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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