2026年4月，聯(lián)易融科技集團(tuán)（09959.HK）發(fā)布2025年全年業(yè)績報告。

超越單一數(shù)據(jù)的點評，從整體視角重新審視2025年報揭示的聯(lián)易融增長圖景——它的過去夠不夠扎實，它的現(xiàn)在夠不夠清晰，它的未來夠不夠可期。

先看"V型"：下半年62%環(huán)比增長意味著什么

2025年，聯(lián)易融全年收入及收益9.8億元。單看全年數(shù)字，同比增速并不驚艷（對比2024年主營收入仍有小幅下降）。但這個數(shù)字遮蓋了一個更重要的結(jié)構(gòu)性事實：下半年收入環(huán)比大幅增長62%，達(dá)到6億元。

環(huán)比62%是一個什么量級的增速？把它放回到具體的時間語境中更有意義：

2025年上半年，聯(lián)易融在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力和ABS市場萎縮雙重夾擊下，錄得總收入3.7億元，凈虧損約3.7億至3.9億元——這是公司在調(diào)整期承壓最深的時刻。

然后是下半年的扭轉(zhuǎn)：6億元的收入，意味著公司用半年時間完成了超過全年62%的收入。這種下半年的爆發(fā)式回升，通常意味著兩件事同時發(fā)生：第一，在手單的成功轉(zhuǎn)化；第二，新簽合同的大幅增加。這兩個信號疊加，是真實的業(yè)務(wù)動能改善，而非短期會計調(diào)整。

更重要的是，供應(yīng)鏈金融科技業(yè)務(wù)有其周期特性：核心企業(yè)通常在下半年（尤其是四季度）加速處理應(yīng)付賬款，供應(yīng)商融資需求集中釋放。但62%的環(huán)比增速，已經(jīng)遠(yuǎn)超季節(jié)性因素可以解釋的范圍——背后是真實的業(yè)務(wù)積累在2025年下半年集中兌現(xiàn)。

市場份額22%：連續(xù)六年第一的深層邏輯

聯(lián)易融2025年年報中一個持續(xù)被提及的數(shù)字是：市場份額22%，連續(xù)六年蟬聯(lián)行業(yè)第一。

這個數(shù)字的含金量在哪里？

首先，這是一個高度競爭的賽道。市場參與者包括：以建設(shè)銀行"建融智鏈"為代表的國有大行系平臺（建融智鏈年交易規(guī)模已破萬億）、以中企云鏈為代表的電子憑證頭部平臺（累計確權(quán)金額突破1.8萬億元）、以及數(shù)十家區(qū)域性競爭者。

在如此激烈的競爭中，聯(lián)易融能持續(xù)維持22%的市場份額，背后是"中立科技平臺"定位帶來的獨特優(yōu)勢——它不代表任何一家銀行或核心企業(yè)的利益，可以橫向服務(wù)所有金融機(jī)構(gòu)和核心企業(yè)，而無需擔(dān)憂利益沖突。

其次，22%的份額疊加5081億元的資產(chǎn)規(guī)模，意味著聯(lián)易融所在市場的第三方供應(yīng)鏈金融科技賽道規(guī)模約在2.3萬億元量級。這是一個充分大的市場，即便市場份額增速放緩，依靠市場自然擴(kuò)容帶來的絕對規(guī)模增長，仍然足夠可觀。

第三，客戶留存率從96%提升至99%，是市場份額能長期維持的微觀基礎(chǔ)。99%的留存率意味著：每年僅有1%的客戶流失，而新客戶的凈增依然是正數(shù)。

5081億元：超過5000億大關(guān)的戰(zhàn)略含義

聯(lián)易融2025年全年服務(wù)的供應(yīng)鏈資產(chǎn)總量達(dá)5081億元，同比增長27%，首次突破5000億元門檻。

這個數(shù)字的戰(zhàn)略含義，需要放在行業(yè)大背景下理解。

2025年，中國供應(yīng)鏈金融整體市場規(guī)模突破35萬億元。聯(lián)易融5081億元的服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模，在整個市場中占比約1.5%。這個比例乍看微小，但考慮到聯(lián)易融主要服務(wù)的是第三方平臺這個細(xì)分賽道（而非銀行自營業(yè)務(wù)），其在第三方市場的滲透率實際上遠(yuǎn)不止這個數(shù)字。

更重要的是增速：同比27%的增長，在整體市場增速約13%的背景下，意味著聯(lián)易融的市場份額實際上仍在持續(xù)擴(kuò)大。龍頭在行業(yè)增速放緩時仍能保持2倍于市場的增速——這是真正的競爭力體現(xiàn)。

5000億元大關(guān)的突破，也具有心理賬本意義：它證明了聯(lián)易融的規(guī)模已經(jīng)突破了某些客戶"是否足夠穩(wěn)定"的信任閾值，對于吸引更多大型金融機(jī)構(gòu)和核心企業(yè)入駐，具有正向的示范效應(yīng)。

虧損結(jié)構(gòu)解析：什么時候能盈利？

2025年凈虧損4.2億至4.5億元——這是年報中最容易讓投資者望而卻步的數(shù)字。但仔細(xì)拆解虧損結(jié)構(gòu)，畫面并不悲觀。

聯(lián)易融的主要費(fèi)用支出可以分為三類：

**研發(fā)投入**：作為一家以技術(shù)為核心競爭力的公司，研發(fā)投入是戰(zhàn)略性支出，不可壓縮。但隨著AI產(chǎn)品商業(yè)化落地，研發(fā)投入的"回收周期"正在縮短。從蜂聯(lián)AI Agent已服務(wù)42家頭部機(jī)構(gòu)客戶來看，技術(shù)商業(yè)化已經(jīng)實質(zhì)性啟動。

**國際化投入**：2025年是Unloq品牌建立和布局啟動年，相關(guān)團(tuán)隊擴(kuò)張、市場拓展、技術(shù)適配等一次性投入較高。這部分費(fèi)用2026年起隨著收入產(chǎn)生將逐步攤薄。

**股份支付及攤銷**：上市公司常見的非現(xiàn)金性支出，不影響實際現(xiàn)金流。

從現(xiàn)金消耗角度看，全年現(xiàn)金減少約5億元（從54億降至49億），與凈虧損區(qū)間基本匹配，說明公司在資本運(yùn)用上并無額外的浪費(fèi)。

保守估計：如果2026年下半年國際業(yè)務(wù)開始產(chǎn)生實質(zhì)性收入，疊加核心業(yè)務(wù)繼續(xù)保持增速，公司收入有望突破12-13億元區(qū)間。屆時盈虧平衡將進(jìn)入視野，預(yù)計最快2027年實現(xiàn)首個盈利財年。

市值對比：現(xiàn)金占比55%的估值悖論

截至2025年末，聯(lián)易融總市值約100億港元（約90億人民幣），而賬面現(xiàn)金49億元（約53億港元），現(xiàn)金占市值比例約53%。

這意味著，市場目前給予聯(lián)易融"業(yè)務(wù)本體"（去掉現(xiàn)金）的估值，僅約47億港元。

以這個"業(yè)務(wù)本體"估值，反向測算聯(lián)易融的核心資產(chǎn)：行業(yè)第一的市場份額、5081億元資產(chǎn)規(guī)模、2900家+金融機(jī)構(gòu)合作網(wǎng)絡(luò)、43萬家中小企業(yè)客戶基礎(chǔ)、蜂聯(lián)AI Agent的技術(shù)積累、以及Unloq國際化布局。

無論用哪一個行業(yè)可比公司的估值倍數(shù)來測算，47億港元對應(yīng)的這些資產(chǎn)，都顯得嚴(yán)重低估。

這種低估的成因是可以理解的：港股市場整體流動性偏低、金融科技公司估值普遍承壓、聯(lián)易融尚未進(jìn)入穩(wěn)定盈利周期。這些因素構(gòu)成了短期估值壓制。

但估值壓制本身，并不改變內(nèi)在價值。當(dāng)一家公司的市值中超過一半是現(xiàn)金，而其核心業(yè)務(wù)依然保持高增速時，其"安全邊際"已經(jīng)足夠清晰——這正是價值投資者最感興趣的時刻。

從"規(guī)模領(lǐng)先"到"價值引領(lǐng)"——聯(lián)易融敘事的本質(zhì)轉(zhuǎn)變

回到年報最重要的戰(zhàn)略敘事：聯(lián)易融正在完成從"規(guī)模領(lǐng)先"向"價值引領(lǐng)"的戰(zhàn)略躍遷。

什么是規(guī)模領(lǐng)先？是交易量第一、市場份額第一、客戶數(shù)量最多——這些是可量化的"大"。

什么是價值引領(lǐng)？是每一筆交易的含金量更高、每一個客戶的黏性更強(qiáng)、每一項技術(shù)的壁壘更深——這是可持續(xù)的"強(qiáng)"。

2025年年報揭示的聯(lián)易融，正在從"大"向"強(qiáng)"的過渡節(jié)點上：多級流轉(zhuǎn)占比從52%升至60%（結(jié)構(gòu)優(yōu)化）、金融機(jī)構(gòu)云收入增速超規(guī)模增速（價值提升）、蜂聯(lián)AI Agent落地42家頭部機(jī)構(gòu)（質(zhì)量驗證）、Unloq品牌正式發(fā)布（戰(zhàn)略突破）。

每一個方向都指向同一個結(jié)論：這不是一家依賴規(guī)模慣性的公司，而是一家在主動重構(gòu)增長邏輯的公司。

綜合來看，聯(lián)易融2025年年報是一份"數(shù)字低調(diào)、邏輯有力"的年報。

表面數(shù)字：全年9.8億元收入、凈虧損4.2-4.5億元，看起來普通；

內(nèi)在邏輯：下半年62%環(huán)比增長、多級流轉(zhuǎn)47%增速、AI商業(yè)化加速、國際化布局成型——每一條線索都指向一個正在加速成型的增長圖景。

對于以基本面為核心的長線投資者而言，這份年報提供的確定性，遠(yuǎn)比表面數(shù)字看起來更高。而對于用短期利潤指標(biāo)評估企業(yè)價值的分析框架而言，聯(lián)易融的內(nèi)在價值將長期被低估——直到下一個盈利節(jié)點到來。

2025年，對于聯(lián)易融而言，是"蓄力"之年，也是"破局"之年。

全年9.8億元的收入，掩蓋不了下半年62%環(huán)比的爆發(fā)力；5081億元的資產(chǎn)規(guī)模，標(biāo)注不了多級流轉(zhuǎn)重構(gòu)結(jié)構(gòu)的深意；49億元的現(xiàn)金儲備，寫不盡Unloq出海的野心與底氣。

從"穩(wěn)居第一"到"解鎖全球"——聯(lián)易融用2025年的年報，寫下了一個關(guān)于韌性與躍遷的故事。這個故事的高潮，還遠(yuǎn)未到來。