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作者 | 趙曦明

來(lái)源 | 曉策佬

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

能化現(xiàn)在還能不能做，到底怎么做；是低多好，還是高空好？

首先大家現(xiàn)在各種動(dòng)作都是對(duì)的，事實(shí)上是節(jié)奏大于方向的。我們來(lái)細(xì)品一下。

01

為什么做多不舒服？

不舒服是驅(qū)動(dòng)不舒服。因?yàn)橐晾饰C(jī)總歸是要結(jié)束的。美伊雙方并不戀戰(zhàn)，談判或是“利益交換”的過程。

做多有三重空間：

一是地緣沖突激化，原油帶動(dòng)整個(gè)能化板塊脈沖向上。二是危機(jī)延續(xù)但不惡化，霍峽通行但受阻，09合約將向上修復(fù)基差；三是危機(jī)結(jié)束海峽復(fù)航、油田復(fù)產(chǎn)及霍峽恢復(fù)至戰(zhàn)前流量都需要一定的時(shí)間，中東和亞洲的化工裝置提負(fù)和重啟都需要時(shí)間，會(huì)改變供需平衡表。

第一種情況，沖突是持續(xù)降溫的；第二種情況，是相對(duì)舒適的做多環(huán)境；第三種情況，信息量支撐不夠，好在多空雙方都信息不夠，市場(chǎng)就可能抹稀泥了。

正因?yàn)轵?qū)動(dòng)即將消失，煙火霎那芳華，雖然BACK結(jié)構(gòu)的基差修復(fù)“天然有理”，但從驅(qū)動(dòng)上卻又是逆勢(shì)的。如果有更堅(jiān)實(shí)的供需、估值支撐，那就踏實(shí)了。

舉一個(gè)極端的例子，比如在碳中和交易那年，很多人抄底3700左右的MA，相對(duì)當(dāng)時(shí)2000多的煤價(jià)和現(xiàn)貨價(jià)格，上游巨虧、深貼現(xiàn)貨，事后證明這個(gè)底抄在脖子上。

所以，我們不追多。

02

為什么做空也不舒服？

不舒服是結(jié)構(gòu)不舒服。做空是一個(gè)道理：

就是危機(jī)終將結(jié)束。我們需要判斷價(jià)格脈沖之后，價(jià)格能不能回到過去。正因?yàn)榇蟾怕驶夭坏皆�，又是一個(gè)BACK結(jié)構(gòu)，所以需要高空。

3月底美伊雙方同步釋放停戰(zhàn)信號(hào)后，這輪危機(jī)交易已經(jīng)被認(rèn)為結(jié)束了。除非看到?jīng)_突加劇的實(shí)錘。所以，表面上看市場(chǎng)對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)“脫敏”了，其實(shí)在前面已經(jīng)交易掉了一部分，而且是個(gè)層層貼水的深度BACK結(jié)構(gòu)，布油貼水現(xiàn)貨，化工超跌布油，部分05貼水現(xiàn)貨，09貼水05。

繼續(xù)舉甲醇為例：

伊朗是全球最大甲醇出口國(guó)，中東地區(qū)承擔(dān)著全球約35%的甲醇海運(yùn)貿(mào)易。整體來(lái)看，近期港口庫(kù)存水平降低支撐港口市場(chǎng)和基差維持強(qiáng)勢(shì)，港口基差還有200；內(nèi)地價(jià)格走勢(shì)趨穩(wěn)，局部小幅調(diào)漲，高開工和低庫(kù)存支撐內(nèi)地基本面。

但同時(shí)消息面是：伊朗Arian165萬(wàn)噸/年甲醇裝置、伊朗Marjan165萬(wàn)噸/年甲醇裝置以及伊朗KPC66萬(wàn)噸/年甲醇裝置正在恢復(fù)重啟，伊朗其余甲醇裝置預(yù)計(jì)這周或者下周陸續(xù)重啟。

低進(jìn)口+Back結(jié)構(gòu)VS美伊談判僵局+伊朗準(zhǔn)備復(fù)工。一個(gè)例子，解釋了一切。不要趨勢(shì)性看漲，也沒有趨勢(shì)性看跌。

所以，我們不追空。

我們?cè)倏雌渌蛩兀?/p>

03

上游工廠都是高成本原料了

“成本上升+供給收縮”雙重因素影響，其實(shí)是在途的。比如說沙特阿美對(duì)亞洲（含中國(guó)）的長(zhǎng)協(xié)原油采用OSP（官方售價(jià)）公式定價(jià)：OSP =（普氏迪拜現(xiàn)貨均價(jià) + DME阿曼期貨均價(jià)）÷ 2 + 固定/月度升貼水，定價(jià)核心是“基準(zhǔn)均價(jià)+升貼水”。很明顯，即使“保量”了，價(jià)格肯定水漲船高的。所以高價(jià)油來(lái)了，市場(chǎng)給予的是下跌預(yù)期。這對(duì)相關(guān)企業(yè)套保挑戰(zhàn)很大。

04

港口大去庫(kù)也要來(lái)了

傳說中的大去庫(kù)，在4-5月終會(huì)交卷了。底下化工的去庫(kù)程度可能分成幾類：去庫(kù)不明顯；去庫(kù)明顯但不缺貨；局部缺貨，如港口貨物趨緊；缺貨。哪個(gè)品種會(huì)缺貨呢？目前都不缺，但都在動(dòng)態(tài)去庫(kù)，要看哪個(gè)更能觸及結(jié)構(gòu)性矛盾。

05

下游會(huì)被迫跟進(jìn)嗎？

筆者認(rèn)為，無(wú)論什么價(jià)格，市場(chǎng)適應(yīng)后，都會(huì)跟進(jìn)的。當(dāng)下市場(chǎng)或有這種節(jié)奏，油價(jià)漲—下游賣不動(dòng)— 停止采購(gòu)—消化庫(kù)存—需求凍結(jié)—跟漲乏力。需求剛性較強(qiáng)的領(lǐng)域、出口導(dǎo)向型產(chǎn)品會(huì)充分跟進(jìn)，尤其國(guó)際市場(chǎng)需求旺盛，且國(guó)內(nèi)化工品價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯的品種。而房地產(chǎn)相關(guān)化工品，如玻璃、PVC等，還是按需采購(gòu)，不過這類品種漲幅也有限。其中PVC的價(jià)格驅(qū)動(dòng)要看出口需求。

變量在競(jìng)爭(zhēng)激烈的細(xì)分市場(chǎng)，如塑料、化纖等充分競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，價(jià)格結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，價(jià)格傳導(dǎo)層層受阻，很多企業(yè)會(huì)面臨賣原料、賣庫(kù)存，還是繼續(xù)高負(fù)荷開工的選擇。筆者的建議是如果有加工利潤(rùn)，加強(qiáng)套期保值，維系一定開工率繼續(xù)觀望。

所以，供應(yīng)端是原料緊缺+開工降負(fù)+成本暴漲；需求端是下游負(fù)反饋+出口暴增。我們按照常識(shí)，應(yīng)該怎樣看行情：

06

看估值，看基差，看進(jìn)出口價(jià)差，尋找安全邊際

目前看，去庫(kù)但不缺貨，還相對(duì)普遍。但確實(shí)會(huì)有結(jié)構(gòu)性行情。怎樣動(dòng)態(tài)衡量商品供需是不是緊張呢？一是看國(guó)內(nèi)外價(jià)差，考量出口的持續(xù)性。因?yàn)槌隹跀?shù)據(jù)的滯后性，出口量?jī)r(jià)判斷確實(shí)是滯后的。筆者認(rèn)為，這輪化工品出口潮是迅猛、量大，市場(chǎng)并沒有完全計(jì)價(jià)；二是現(xiàn)貨基差，包括港口的，內(nèi)地的，以及港口紙貨的流動(dòng)性。

07

以原油為行情之尺，以原油為消息濾鏡

用原油這把尺量一下，量對(duì)應(yīng)的化工估值。09合約對(duì)應(yīng)的原油價(jià)格是多少，可以算出估值的合理區(qū)間。并且原油不會(huì)說謊，全世界都在幫我們解讀行情。

化工品已經(jīng)部分反映了霍峽開通，以及國(guó)內(nèi)化工品裝置提負(fù)的預(yù)期。市場(chǎng)傳聞，國(guó)內(nèi)原油商業(yè)儲(chǔ)備釋放最早在4月底，兩油裝置或有限提負(fù)。我們還需要關(guān)注中東石化設(shè)施的損毀程度、重啟時(shí)間，以及對(duì)華出口的恢復(fù)進(jìn)度。

08

那原油的價(jià)格邊界在哪里呢？

原油是繼續(xù)上漲，還是高位震蕩，還是反轉(zhuǎn)下跌呢？這是驅(qū)動(dòng)問題。

但這次價(jià)格邊界卻難以判斷。

我們發(fā)現(xiàn)這次市場(chǎng)太聰明了，布油和美油都不肯沖，也許這確實(shí)是特朗普TACO的功勞�；仡櫠頌鯖_突，2022年2月沖突爆發(fā)，價(jià)格峰值在3月初，但在6月做了個(gè)雙頂行情才結(jié)束。當(dāng)年俄羅斯占全球石油出口約12%。當(dāng)然，后來(lái)原油跌回70-90這個(gè)區(qū)間，還有個(gè)重要原因是美元加息。這輪美伊沖突，始于2月28日，沖突至今的油價(jià)峰值在3月31日，然后市場(chǎng)就在觀望了。交易員們天天刷著消息，市場(chǎng)拿捏特朗普得不到國(guó)會(huì)授權(quán)。

但因仇恨難以消退，矛盾難以化解，且伊朗更難以“消滅”，沖突很可能會(huì)以某種形態(tài)長(zhǎng)期化，中東能化供應(yīng)受阻的擔(dān)憂會(huì)持續(xù)存在。且市場(chǎng)認(rèn)為，即使停火或緩和，霍峽通航了，供應(yīng)鏈修復(fù)仍需數(shù)月，油價(jià)回落速度將較慢，可能長(zhǎng)期維持在較高水平。

較高水平是多高呢？布油80美元/桶以上？

或許這個(gè)整數(shù)關(guān)口，是個(gè)心理價(jià)位。還記得OPEC+曾經(jīng)以80美元這個(gè)沙特財(cái)政盈虧平衡線，來(lái)制訂減產(chǎn)政策嗎？然后很長(zhǎng)時(shí)間原油在70-90美元區(qū)間震蕩。

筆者請(qǐng)教了原油專家，認(rèn)為談判不確定性太大，愿往后對(duì)多頭越有利，震蕩偏強(qiáng)。煉廠預(yù)防性降負(fù)，原油端去庫(kù)不及預(yù)期，矛盾集中在中游，油品和化工原料（石腦油、乙烯）矛盾比較大。下游因?yàn)樾枨蟮呢?fù)反饋，加上前期還有庫(kù)存，矛盾還能略緩解，但到五月份隨著下游庫(kù)存消化的差不多，就要被動(dòng)、普遍地接受高價(jià)原料了。

09

如果伊朗危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵怎么辦？

如果（暴）漲了，筆者選擇高空，去交易中遠(yuǎn)期戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束的邏輯。

如果美伊談不好，霍峽繼續(xù)封鎖，原油和化工都會(huì)修復(fù)基差，現(xiàn)貨供應(yīng)問題加劇，化工品集體上漲。那給彈了后空，又帶來(lái)新操作機(jī)會(huì)，會(huì)回到危機(jī)終歸結(jié)束的邏輯。筆者覺得，高空者更希望伊朗雄起，然后繼續(xù)做事件驅(qū)動(dòng)結(jié)束邏輯。因?yàn)楫?dāng)下的高空，在戰(zhàn)爭(zhēng)烈度下降的情況下，階段性頂部已經(jīng)出來(lái)了。

10

如果伊朗危機(jī)很快解決怎么辦？

如果（暴跌）了，筆者選擇低多，去交易市場(chǎng)情緒退卻后的平衡表事實(shí)改善。

如果美伊談得好。所以，談得好，反而給跌了多，帶來(lái)新考量。低多者，需要判斷原油下跌的邊界，在給出足夠低的位置時(shí)，挖掘基本面的王者。

11

我們做啥品種

低多就挑基差最強(qiáng)的品種，高空就基差較弱的品種，但不能挑最弱的，因?yàn)樽钊醯牟]有漲，比如鹽化工板塊。無(wú)論多空，化工品將在去庫(kù)、去庫(kù)但不缺貨和缺貨間，走向價(jià)格分化。

比如說，結(jié)構(gòu)強(qiáng)弱。遠(yuǎn)月貼水SC、PG、PX、TA、BZ、EB、EG、MA、LL、PP，平水RU、BR，遠(yuǎn)月升水PVC、SH、FG、SA、UR。大部分化工品都是強(qiáng)的，其實(shí)都一樣，但驅(qū)動(dòng)各自不同；而相對(duì)較弱的品種是cantango結(jié)構(gòu)，其中UR有出口預(yù)期，PVC價(jià)格已經(jīng)回去了，客觀上因?yàn)?3合約注銷的現(xiàn)貨壓力。

偏強(qiáng)的品種也有細(xì)微的區(qū)別，至少分成了兩種：

一是發(fā)運(yùn)式（立即）解決。比如MA、EG、LL要關(guān)注進(jìn)口恢復(fù)，如果霍峽通了，會(huì)不會(huì)馬上矛盾解決。其實(shí)并不這么簡(jiǎn)單，這幾個(gè)品種還有出口和轉(zhuǎn)口；同時(shí)還存在煤化工暴利情況，尤其是MA、EG比例更大。那我們對(duì)比一下，如果立即恢復(fù)發(fā)運(yùn)，MA的BACK更大，EG的BACK略小。

二是供需式（緩慢）解決。比如聚酯板塊的上下游開工率、進(jìn)出口節(jié)奏，關(guān)注TA的檢修超預(yù)期，關(guān)注聚酯出口是否超預(yù)期；比如說，PP關(guān)注出口、PDH裝置潛在降負(fù)等；EB、BZ關(guān)注亞洲和國(guó)內(nèi)貨源出口流向；UR關(guān)注出口預(yù)期的證實(shí)或證偽，國(guó)內(nèi)外差價(jià)太大了，其實(shí)不太好參與；BR關(guān)注去庫(kù)以及倉(cāng)單，如果重新去交易庫(kù)存，邏輯又回去了。等等。

所有的化工品邏輯都不一樣，只有更好的價(jià)格才經(jīng)得住震蕩。（說了半天，啥都沒說，無(wú)論多空。確實(shí)是的。）

12

采用什么策略

策略仍是不宜講了。單邊交易者要嚴(yán)格控制倉(cāng)位；低位做多賣看跌，高位做空賣看漲，做點(diǎn)增厚也行；套利交易者，也需要控制倉(cāng)位，市場(chǎng)最近走得并不規(guī)整。不過差價(jià)套利、期現(xiàn)套利、強(qiáng)弱對(duì)沖總是低風(fēng)險(xiǎn)的。

還是用個(gè)例子吧。

傳法國(guó)道達(dá)爾押注中東原油市場(chǎng)的豪賭，在3月買入了阿聯(lián)酋和阿曼5月裝船的全部可購(gòu)原油，共計(jì)70船貨，本以為輸了，但最終卻獲利了10億美元。它其實(shí)做了一個(gè)期現(xiàn)套利，買入實(shí)物原油的同時(shí)，借助期貨、期權(quán)和掉期等工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)�；魨{封鎖后，迪拜原油價(jià)格從每桶約70美元飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的約170美元，同期布倫特原油最高僅漲至約120美元。所以，“賭徒”道達(dá)爾其實(shí)是一個(gè)套利交易者。

做啥品種，采取啥策略，是沒有答案的，只有方案。將來(lái)搞定期線下線龍后，可以深度交流。宗旨是一起去掙市場(chǎng)的錢。

個(gè)人拋磚引玉一下，私以為，反者道之動(dòng)（曉策佬原文標(biāo)題錯(cuò)了，比老祖多反了一輪），或許有些匹配。

如果危機(jī)延續(xù)，市場(chǎng)去做個(gè)類似2022年的雙頂，右側(cè)做空近月會(huì)更舒服一些，估值和驅(qū)動(dòng)都符合（扁平結(jié)構(gòu)的遠(yuǎn)月也可以考慮）；如果危機(jī)解除，多頭一哄而散，認(rèn)定原油之錨，選擇基本面堅(jiān)挺的品種，去做遠(yuǎn)月基差的修復(fù)，估值和結(jié)構(gòu)都符合。

最后，五一長(zhǎng)假前，策略是需要注意減倉(cāng)的。無(wú)論我們覺得自己有多厲害。

免責(zé)聲明

報(bào)告中的信息、意見等均僅供查閱者參考之用，并非作為或被視為實(shí)際投資標(biāo)的交易的建議。投資者應(yīng)該根據(jù)個(gè)人投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來(lái)判斷是否使用報(bào)告之內(nèi)容，獨(dú)立做出投資決策并自行承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

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