馬斯克與他的“新商業(yè)帝國”。

作者｜蘇揚(yáng)

還有2個月，人類歷史上規(guī)模最大的IPO即將登場，主角是埃隆·馬斯克旗下航天巨頭SpaceX。

2月份，SpaceX剛“吞下”馬斯克旗下另外一家AI企業(yè)xAI，4月22日又與AI編程初創(chuàng)公司 Cursor簽下600億美元的收購協(xié)議。與此同時，SpaceX董事會為馬斯克量身定制了一份堪稱瘋狂的激勵方案：如果公司市值沖到6.6萬億美元，并且建成 火星殖民地和太空數(shù)據(jù)中心，馬斯克將額外獲得6000萬股股票。

不過，The Information看到的招股文件信息顯示，這家估值1.75萬億美元的公司2025年凈虧損近50億美元，負(fù)債超過230億，唯一賺錢的業(yè)務(wù)只有星鏈衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)。

近日，華爾街分析師們將聚集在得克薩斯州的發(fā)射場和田納西州的數(shù)據(jù)中心參加SpaceX的閉門會議？

那么，分析師們不得不考慮一個問題：這大餅，到底能不能吃？

01

600億美元買Cursor

IPO籌備進(jìn)入沖刺階段之際，SpaceX宣布與AI編程初創(chuàng)公司Cursor達(dá)成協(xié)議，獲得了2026年晚些時候以600億美元收購Cursor的選擇權(quán)。如果不收購，SpaceX也可以選擇支付100億美元作為雙方合作的費用。

對于正在籌備史上最大IPO的SpaceX來說，這只是上市前資本運作中的一環(huán)。

Cursor成立于2022年，三年間已融資超過30億美元。公司開發(fā)的AI模型Composer能夠幫助軟件工程師測試代碼、記錄操作流程，是AI編程工具賽道上的明星選手。不過近幾個月，隨著OpenAI推出Codex、Anthropic推出Claude的競爭性產(chǎn)品，Cursor面臨的壓力與日俱增。

據(jù)CNBC此前報道，Cursor正在洽談以超過500億美元的估值融資20億美元，Andreessen Horowitz計劃領(lǐng)投，英偉達(dá)和Thrive Capital也有意參與。

SpaceX和Cursor之間的關(guān)系早有鋪墊。

在xAI多位聯(lián)合創(chuàng)始人離職后，SpaceX最近從Cursor挖走了兩名程序員安德魯·米利奇和杰森·金斯伯格。Cursor首席執(zhí)行官邁克爾·特魯爾在社交平臺X上表示，“很高興能與SpaceX團(tuán)隊合作擴(kuò)展Composer，這是我們通往最佳AI編碼平臺的重要一步?！?/p>

02

6.6萬億美元的KPI

如果Cursor的收購協(xié)議還不夠刺激，SpaceX董事會為馬斯克定制的激勵方案足以讓任何上市公司股東瞠目結(jié)舌。

根據(jù)The Information獲取的招股文件，SpaceX董事會上個月批準(zhǔn)了一項計劃：如果公司市值從1.1萬億美元攀升至6.6萬億美元，并且完成在太空建設(shè)數(shù)據(jù)中心的計劃，馬斯克將獲得額外6000萬股股票。隨著市值每增加5000億美元，這些股票就會分批歸屬。

太空數(shù)據(jù)中心的目標(biāo)被量化為“每年提供100太瓦時的計算能力”，這個數(shù)字比美國全國的峰值功耗還要高出幾個數(shù)量級。

這不是馬斯克第一次拿到這種“畫餅式”激勵。

2026年1月，SpaceX董事會曾批準(zhǔn)了另一項獎勵：如果公司達(dá)到股價目標(biāo)并建立一個至少有100萬居民的火星殖民地，馬斯克將額外獲得最多2億股股票。

為了確保這些激勵方案能夠落地，SpaceX采用了 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中，馬斯克持有的B類普通股每股享有10票投票權(quán)，而普通投資者只能拿到1票1權(quán)的A類股。

招股書中寫道，這種結(jié)構(gòu)“將投票控制權(quán)集中在馬斯克先生和我們的B類普通股其他股東手中”。另外，馬斯克去年還通過信托基金從在職和離職員工手中購買了14億美元股票，進(jìn)一步夯實了控制權(quán)。

6.6萬億美元市值是什么概念？

目前全球市值最高的公司是英偉達(dá)，其市值約為4.7萬億美元。

按SpaceX去年65億美元的EBITDA計算，6.6萬億美元對應(yīng)的估值倍數(shù)超過1000倍。即使是按1.25萬億美元的當(dāng)前估值計算，266倍的EBITDA倍數(shù)也已經(jīng)遠(yuǎn)超Meta的16倍和英偉達(dá)的25至36倍。最接近的參照系是特斯拉，其交易價格為去年EBITDA的119倍。

03

現(xiàn)金還能撐多久？

Cursor收購和市值激勵方案背后，SpaceX的真實財務(wù)狀況究竟如何？

收入增長了約三分之一，利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，直接原因是今年2月SpaceX對xAI的收購。這次合并把火箭、星鏈衛(wèi)星、X社交平臺和Grok人工智能聊天機(jī)器人全部裝進(jìn)了一個籃子。合并后，人工智能業(yè)務(wù)部門去年的資本支出接近130億美元，比火箭和衛(wèi)星部門加起來還多一半，這些錢主要流向芯片和數(shù)據(jù)中心，用于訓(xùn)練和運行AI模型。

整個SpaceX的資本支出去年接近210億美元，幾乎是前一年的兩倍，超過了全年收入，意味著公司每進(jìn)賬1美元就要花掉1.12美元。

三項大額支出拖累了賬面利潤：折舊費用超過66億美元，股票補(bǔ)償和利息支出各自接近20億美元。不過公司賬上還有247億美元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，比2024年翻了一倍多，主要來自xAI此前從外部投資者那里融到的資金。

負(fù)債方面，SpaceX從上一年的140億美元增至2025年底的約230億美元，其中45億美元與Valor Equity Partners的一項租賃協(xié)議有關(guān)，涉及xAI的芯片等AI基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備。Valor的首席執(zhí)行官安東尼奧·格拉西亞斯同時擔(dān)任SpaceX董事會成員。

招股書的風(fēng)險因素部分承認(rèn)，“巨額債務(wù)可能會對我們的財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響”。但更值得警惕的是每年約140億美元的現(xiàn)金消耗，這個數(shù)字是用調(diào)整后收益減去資本支出算出來的。如果星鏈業(yè)務(wù)出現(xiàn)問題，現(xiàn)金壓力會迅速放大。

04

唯一的現(xiàn)金奶牛

2025年，星鏈創(chuàng)造了114億美元收入，同比增長50%，占公司總銷售額的61%。這個比例比前一年明顯提升，說明公司對衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的依賴正在加深。

2025年，星鏈業(yè)務(wù)收入114億美元，

成為SpaceX的主要收入來源

更值得關(guān)注的是利潤率，星鏈去年的調(diào)整后EBITDA達(dá)到72億美元，利潤率高達(dá)63%。作為對比，2023年這個數(shù)字是41%，2024年是50%。利潤率持續(xù)攀升，說明隨著衛(wèi)星星座規(guī)模擴(kuò)大，單位服務(wù)成本正在下降。

星鏈業(yè)務(wù)2025年調(diào)整后收入達(dá)到72億美元，

但因AI業(yè)務(wù)虧損，SpaceX調(diào)整后收入反而降至66億美元

衛(wèi)星和太空分析公司奎爾蒂空間的分析師克里斯·奎爾蒂指出，SpaceX正在突破傳統(tǒng)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的容量限制，能夠服務(wù)更多類型的客戶，包括那些放棄傳統(tǒng)寬帶轉(zhuǎn)而選擇星鏈的城市居民。按自由現(xiàn)金流口徑計算，星鏈去年產(chǎn)生了約30億美元的正向現(xiàn)金流。

但問題在于，這點錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠填補(bǔ)另外兩個部門的窟窿?；鸺l(fā)射業(yè)務(wù)按照同樣口徑計算的自由現(xiàn)金流為負(fù)30億美元，人工智能業(yè)務(wù)更是一年燒掉近140億美元現(xiàn)金。三項業(yè)務(wù)加總，SpaceX整體的自由現(xiàn)金流為負(fù)140億美元。

05

1.75萬億美元到底貴不貴？

為了讓投資者接受這個估值，承銷商正在使用一套不同尋常的對比框架。

路透社援引一位熟悉情況的人士稱，至少有一個大型機(jī)構(gòu)投資者選擇Palantir以及GE Vernova、Vertiv等AI基礎(chǔ)設(shè)施公司作為SpaceX的基準(zhǔn)參照。

這套框架的邏輯是：SpaceX的核心價值不在于發(fā)射火箭，而在于為AI時代提供計算基礎(chǔ)設(shè)施。

脫離了傳統(tǒng)航空航天公司的框架，進(jìn)入了AI基礎(chǔ)設(shè)施的敘事體系，這個轉(zhuǎn)換能否成立，取決于軌道數(shù)據(jù)中心能否從概念走向商業(yè)運營。目前來看，這項技術(shù)仍處于早期開發(fā)階段，短期內(nèi)難以產(chǎn)生收入。

如果星鏈的增長放緩或者AI業(yè)務(wù)的虧損繼續(xù)擴(kuò)大，1.75萬億美元的估值將面臨較大的下行壓力。但另一方面，SpaceX在商業(yè)航天領(lǐng)域的壟斷地位和星鏈的盈利能力是真實的，這為馬斯克的長期愿景提供了試錯的時間窗口。

在投資者結(jié)構(gòu)上，馬斯克計劃將約30%的股份分配給散戶投資者，路演期間還將邀請1500人參觀德克薩斯州的星港發(fā)射基地。

招股書中還有一個保護(hù)性條款值得關(guān)注：由于“強(qiáng)制仲裁要求”，股東可能無法追究某些法律索賠。這是馬斯克在特斯拉經(jīng)歷了多起股東訴訟后采取的預(yù)防措施。

30%的散戶配售比例和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)疊加在一起，意味著馬斯克既能從普通投資者那里融到錢，又不用交出太多話語權(quán)。

>End

本文轉(zhuǎn)載自“騰訊科技”，原標(biāo)題《霸總馬斯克的“天價工資條”和600億美元并購》。

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