2026.04.21

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作者 |第一財(cái)經(jīng) 梁曉璇

近年來，自營業(yè)務(wù)作為券商營收“壓艙石”的地位日益凸顯。然而2026年一季度，兩家上市券商同時(shí)因自營業(yè)務(wù)投資失利出現(xiàn)業(yè)績驟降。

4月20日晚，國盛證券（002670.SZ）披露的一季度業(yè)績快報(bào)顯示，該公司2026年一季度歸母凈利潤僅146.87萬元，同比驟降97.91%。同時(shí)其營業(yè)總收入同比下降28.82%，至2.96億元。國盛證券解釋稱，主要原因系其子公司本期持有的HTT（High Templar Tech Limited，下稱趣店）股票受市值波動(dòng)影響大幅減少公司利潤總額及凈利潤因素所致。

無獨(dú)有偶，國元證券（000728.SZ）最新披露的一季報(bào)也顯示，該公司一季度營業(yè)收入、歸母凈利潤雙雙同比下降超10%。國元證券稱“主要系證券投資交易實(shí)現(xiàn)的業(yè)績同比減少所致”。財(cái)報(bào)顯示，該公司一季度投資收益4.96億元，同比近乎“腰斬”。

二級(jí)市場對此迅速做出反應(yīng)。國盛證券上午開盤后不久即一字跌停，截至收盤報(bào)13.21元/股。國元證券全天低開低走，截至收盤報(bào)7.40元/股，跌5.97%。

自營業(yè)務(wù)的高權(quán)重已成為券商盈利穩(wěn)定性的“雙刃劍”。南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝向第一財(cái)經(jīng)分析稱，當(dāng)市場波動(dòng)率突破閾值時(shí)，20%的凈值回撤即可吞噬全年利潤。更危險(xiǎn)的是，該模式誘導(dǎo)券商追逐高波動(dòng)品種。

“歷史數(shù)據(jù)揭示這種增長不可持續(xù)，行業(yè)亟需重構(gòu)‘收益可解釋、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量’的穩(wěn)健模式?！彼Q。

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國盛證券間接投資趣店已長達(dá)十年時(shí)間，這次“拖垮”一季度業(yè)績的直接原因是去年對這筆投資會(huì)計(jì)核算方法的變更。

2025年9月國盛證券發(fā)布的《關(guān)于對參股公司會(huì)計(jì)核算方法變更的公告》顯示，2016年12月，其子公司國盛（香港）投資有限公司（下稱“國盛香港”）取得趣店5%的股權(quán)。受趣店回購股份影響，截至去年6月末，國盛香港持有趣店的股份比例約為7.87%。且由于國盛香港前期曾向趣店委派一名董事，國盛證券按照有關(guān)規(guī)定將該項(xiàng)投資作為長期股權(quán)投資并按照權(quán)益法核算。

實(shí)際上，這一讓國盛證券如此青睞有加的標(biāo)的，一直飽受爭議。公開信息顯示，趣店以校園貸起價(jià)，此后嘗試過奢侈品電商、在線教育、預(yù)制菜等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。

Wind顯示，2020年～2025年間，除了2024年?duì)I業(yè)收入略有反彈外，趣店其余年份的營業(yè)收入同比均有明顯下降。

最新年報(bào)顯示，由于“最后一公里配送”業(yè)務(wù)的萎縮，該公司去年?duì)I業(yè)收入暴跌至590萬美元左右，同比降幅達(dá)-81%。但受利息和投資收益支撐，年度凈利潤仍有1.03億美元。

（單位：億美元）

然而，直到2025年9月，國盛證券才在前述公告中表示，由于公司決定適時(shí)處置所持有的趣店股票、國盛香港不再向趣店委派董事等原因，其對趣店的股權(quán)投資將按照交易性金融資產(chǎn)列報(bào)，并按公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

田利輝認(rèn)為，雖然會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更試點(diǎn)具備合規(guī)性，但暴露出國盛證券的決策滯后。他表示，根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，喪失重大影響時(shí)應(yīng)及時(shí)重分類，派駐董事離職確為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。然而，趣店自2022年?duì)I收持續(xù)下滑、主業(yè)停滯，國盛卻遲至2025年9月才調(diào)整核算方式，反映風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別機(jī)制失效。

“這種‘被動(dòng)響應(yīng)式’會(huì)計(jì)處理，將長期累積的風(fēng)險(xiǎn)在單期集中釋放，雖符合準(zhǔn)則形式要求，卻違背了實(shí)質(zhì)重于形式的會(huì)計(jì)精神，凸顯風(fēng)險(xiǎn)管理的前瞻性不足?！彼硎?。

一位非銀行業(yè)分析師向第一財(cái)經(jīng)解釋，按照權(quán)益法核算，趣店實(shí)現(xiàn)的利潤會(huì)記為國盛證券的“投資收益”，獲得的分紅則記入“應(yīng)收股利”一項(xiàng)。但變更之后，趣店的股價(jià)波動(dòng)會(huì)直接記入利潤表中的“公允價(jià)值變動(dòng)收益”一項(xiàng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年一季度趣店股價(jià)從3.6美元/股左右跌至1.92美元/股左右，區(qū)間跌幅達(dá)45.92%。

更為致命的是，2025年年報(bào)顯示，國盛證券的“金融資產(chǎn)投資”一項(xiàng)中，僅有趣店這一只股票，其余為債券、信托產(chǎn)品、資管計(jì)劃產(chǎn)品等。這進(jìn)一步放大了趣店股價(jià)波動(dòng)對國盛證券的沖擊。

2025年年報(bào)顯示，國盛證券投資收益2.64億元，同比下降42.31%，其解釋稱系“金融工具投資收益同比減少及所持趣店股權(quán)轉(zhuǎn)變會(huì)計(jì)核算方式的影響”。同時(shí)公允價(jià)值變動(dòng)收益為-1.26億元，較2024年同期的-4400余萬元同比減少185.15%。其中，趣店當(dāng)期造成的公允價(jià)值變動(dòng)損益超-8300萬元，在其2025年總公允價(jià)值變動(dòng)損益中占比超六成。

Wind顯示，雖然2025年9月國盛證券就決定丟掉這塊“燙手山芋”，但截至今年一季度末國盛香港仍持有該公司8.16%的股份，是僅次于趣店創(chuàng)始人羅敏的第二大股東。

田利輝認(rèn)為，這暴露出國盛證券存在的三重智力缺陷：其一位決策機(jī)制僵化，對持續(xù)惡化的標(biāo)的缺乏動(dòng)態(tài)評(píng)估機(jī)制，持倉理由從產(chǎn)業(yè)協(xié)同異化為財(cái)務(wù)投機(jī)；其二為退出能力缺失，公告減持卻無實(shí)質(zhì)進(jìn)展，反映交易對手篩選與流動(dòng)性管理失效；其三為風(fēng)控文化薄弱，在趣店基本面崩壞幾年間未計(jì)提充分減值，直至?xí)?jì)重分類才被動(dòng)暴露。

他總結(jié)道：“核心癥結(jié)在于將自營投資等同于二級(jí)市場炒作，忽視了機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的審慎義務(wù)，治理架構(gòu)與專業(yè)能力嚴(yán)重錯(cuò)配?！?/p>

盤古智庫研究余豐慧也向第一財(cái)經(jīng)表示，國盛證券擬處置HTT股票但未及時(shí)執(zhí)行，導(dǎo)致凈利潤大幅下跌，這反映出公司在決策執(zhí)行上的遲緩與風(fēng)險(xiǎn)管理上的不足。此外，這也顯示出公司對市場變化的預(yù)判能力和應(yīng)對策略存在缺陷，未能有效保護(hù)股東利益不受市場波動(dòng)的影響。

“自營驅(qū)動(dòng)”模式隱憂多

國元證券一季度同樣在自營業(yè)務(wù)上“栽跟頭”。

最新披露的一季報(bào)顯示，國元證券營業(yè)收入13.27億元、歸母凈利潤5.42億元，同比分別下降12.59%、15.38%?！氨炯径裙緦?shí)現(xiàn)營業(yè)收入及歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期分別下降12.59%和15.38%，主要系證券投資交易實(shí)現(xiàn)的業(yè)績同比減少所致?！眹C券解釋稱。

從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，今年一季度國元證券投資收益為4.86億元，較2025年同期的9.48億元同比下降48.77%，收益接近“腰斬”，國元證券解釋稱是債券處置收益同比減少所致。

“這是行業(yè)系統(tǒng)性壓力的縮影。”田利輝分析稱，今年一季度地緣沖突引發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重定價(jià)，A股波動(dòng)率指數(shù)飆升40%，信用債利差走闊25BP，券商自營頭寸遭遇股債雙殺。在他看來，國元證券債務(wù)處置收益腰斬，恰暴露了券商過度依賴非經(jīng)常性收益的脆弱性。

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)援引數(shù)據(jù)顯示，自營業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)三年位居券業(yè)第一大收入來源。2025年自營業(yè)務(wù)收入1853.24億元，占比34.24%。

但當(dāng)今年一季度這樣的極端行情出現(xiàn)時(shí)，自營業(yè)務(wù)就可能成為“壓力源”。余豐慧認(rèn)為這種模式的脆弱性在于：“一旦市場轉(zhuǎn)向或某些關(guān)鍵投資項(xiàng)目表現(xiàn)不佳，就可能導(dǎo)致收入銳減。這種模式還容易忽視長期穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)管理，增加了經(jīng)營業(yè)績的不穩(wěn)定性?！?/p>

田利輝向第一財(cái)經(jīng)透露了一組行業(yè)數(shù)據(jù)：“預(yù)計(jì)上市券商一季度自營業(yè)務(wù)收入同比下滑35%至45%，風(fēng)險(xiǎn)管理能力的分化將導(dǎo)致業(yè)績冰火兩重天?！?/p>

田利輝建議，短期應(yīng)建立三道防線：壓力測試需覆蓋極端情景、對持倉集中度實(shí)施硬約束、衍生品對沖比例動(dòng)態(tài)化。中長期來看，則需推動(dòng)三大轉(zhuǎn)型：從收益驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益考核；從自營單點(diǎn)突破轉(zhuǎn)向財(cái)富管理協(xié)同；從資本消耗型轉(zhuǎn)向科技賦能型。

余豐慧則強(qiáng)調(diào)，券商需更加重視風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置的多樣性，避免過度集中于某一領(lǐng)域或項(xiàng)目。同時(shí)，要強(qiáng)化內(nèi)部決策機(jī)制和執(zhí)行效率，確保能夠快速響應(yīng)市場變化，及時(shí)調(diào)整投資策略。此外，券商必須加強(qiáng)合規(guī)管理，確保所有操作符合監(jiān)管要求，也是防范風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。

“在不確定時(shí)代，券商的核心競爭力在于‘在風(fēng)暴中保持航向的能力’?！碧锢x總結(jié)道，通過資產(chǎn)負(fù)債表韌性建設(shè)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化、客戶生態(tài)深度綁定，將外部沖擊轉(zhuǎn)化為差異化競爭優(yōu)勢，才是高質(zhì)量發(fā)展的真諦。

微信編輯| 蘇小

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