國(guó)資基金圈子里有一個(gè)心照不宣的場(chǎng)景：某位領(lǐng)導(dǎo)或者某個(gè)部門把一個(gè)項(xiàng)目推到國(guó)資平臺(tái)的桌面上，然后說這個(gè)項(xiàng)目你們研究一下。

一家國(guó)資機(jī)構(gòu)就告訴我們，每年市級(jí)、區(qū)級(jí)各部門都會(huì)源源不斷地向他們推薦項(xiàng)目，總數(shù)可能“有2000到3000個(gè)”。這兩個(gè)數(shù)據(jù)著實(shí)讓我們吃了一驚，如果果真是如此，那么他們應(yīng)該是全國(guó)收到推薦項(xiàng)目最多的國(guó)資機(jī)構(gòu)之一了。

而且最后的投資也不在少數(shù)，2000多個(gè)項(xiàng)目中，他們大概會(huì)出手40-50個(gè)。如果是過了內(nèi)部投決會(huì)的項(xiàng)目，他們還會(huì)推薦給省市區(qū)三層國(guó)資平臺(tái)，組織聯(lián)合投資?？梢娫谠摰?，對(duì)于推薦項(xiàng)目的投資已經(jīng)體系化了。

實(shí)際上，各地政府部門向國(guó)資平臺(tái)推薦項(xiàng)目的情況已經(jīng)較為普遍，類似成功投資案例也不在少數(shù)。華南地區(qū)的一家國(guó)資就分析說，“市里、區(qū)里的推薦項(xiàng)目獲得投資的成功率往往是比較高的?！币粋€(gè)根本因素在于，市區(qū)的推薦主體在當(dāng)?shù)赜兄詈竦漠a(chǎn)業(yè)觸角，對(duì)本地產(chǎn)業(yè)生態(tài)、項(xiàng)目資源了解非常透徹。另外，政府部門對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的把控更加專業(yè)，對(duì)國(guó)家戰(zhàn)略規(guī)劃、企業(yè)后續(xù)上市都有著前瞻性的研判。這讓不少推薦項(xiàng)目也獲得了高額回報(bào)。

當(dāng)然，我們收到的也并非全是正面消息。

不少國(guó)資GP向我們反饋，“作為最大的LP管委會(huì)，經(jīng)常會(huì)推薦項(xiàng)目，但推薦過來的項(xiàng)目很難下手，招商也很別扭?！边€有機(jī)構(gòu)說，“GP必須兼顧國(guó)資LP與市場(chǎng)化LP的需求，政策性意圖往往與GP的意圖沖突?！笨梢姡胤秸膽?zhàn)略意志和市場(chǎng)化的判斷并不總是在同一個(gè)頻道上。

這時(shí)要對(duì)領(lǐng)導(dǎo)們推過來的項(xiàng)目直接說“不”，可能需要的不僅是一點(diǎn)“政治智慧”，更需要的是制度創(chuàng)新。建立一種專業(yè)化、體系化地推薦項(xiàng)目投資模式，是至關(guān)重要的。

在調(diào)研了全國(guó)81家國(guó)資機(jī)構(gòu)后，我們發(fā)現(xiàn)不少地區(qū)已經(jīng)形成了完善的推薦機(jī)制。本篇文章，我們就把其中的一部分做法羅列了出來，以供讀者參考。

01.領(lǐng)導(dǎo)推薦一級(jí)優(yōu)先，但專業(yè)意見說了算

華東A市是國(guó)內(nèi)股權(quán)投資最發(fā)達(dá)的城市之一，當(dāng)?shù)貒?guó)資不論是投資業(yè)績(jī)還是市場(chǎng)化程度，在全國(guó)范圍內(nèi)也屬于第一梯隊(duì)。

當(dāng)?shù)厥屑?jí)國(guó)資向我們強(qiáng)調(diào)，“集團(tuán)在頂層規(guī)劃上就由市指導(dǎo)委制定，已經(jīng)明確了產(chǎn)業(yè)投向和戰(zhàn)略任務(wù)要求，來確保投資方向不偏離政府規(guī)劃?！彼?，從項(xiàng)目來源層面講，“將市領(lǐng)導(dǎo)推薦、重大戰(zhàn)略項(xiàng)目列為一級(jí)優(yōu)先，優(yōu)先分配資金和資源?！?/p>

但投資決策是必須是審慎嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。所以他們把政府推薦項(xiàng)目給制度化了。其處理方式可以概括為三點(diǎn)：分級(jí)接住、聯(lián)合盡調(diào)、投決會(huì)定。

具體操作如下：

• 集團(tuán)通過基金管理部做統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，收到政府推薦的重點(diǎn)項(xiàng)目后，先依據(jù)項(xiàng)目來源和戰(zhàn)略重要性分級(jí)，然后指派給對(duì)應(yīng)的行業(yè)組，明確牽頭方和配合方。

• 行業(yè)組組織相關(guān)基金管理人開展聯(lián)合盡職調(diào)查與評(píng)估，初步判斷可行之后才繼續(xù)推進(jìn)。

• 關(guān)鍵在最后一步，項(xiàng)目最終仍然由基金管理人的投資決策委員會(huì)拍板。既響應(yīng)了戰(zhàn)略導(dǎo)向，也守住了專業(yè)風(fēng)控底線。

這套機(jī)制是根據(jù)該國(guó)資的治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的：集團(tuán)內(nèi)部設(shè)立基金管理部承擔(dān)總體統(tǒng)籌職能，將具體項(xiàng)目的決策權(quán)限下放至各基金管理人內(nèi)部。

作為主要出資方，集團(tuán)通過向各投委會(huì)派駐代表行使投票權(quán)來參與決策，并不采用行政命令的方式直接決定具體項(xiàng)目。除非遇到關(guān)聯(lián)交易、觸碰國(guó)資監(jiān)管紅線或其他需上級(jí)審批的重大特殊情況，其余常規(guī)項(xiàng)目的投資決策均交由各基金管理人的投委會(huì)獨(dú)立完成。

也就是說，政府推薦項(xiàng)目和自主開發(fā)項(xiàng)目幾乎是同等對(duì)待的，區(qū)別只在于前者多了一道分級(jí)和聯(lián)合盡調(diào)的程序。最終決定是否投資的始終是投決會(huì)。

這種做法的好處是把“領(lǐng)導(dǎo)推薦項(xiàng)目”制度化，對(duì)雙方都是一種保護(hù)。推薦方不用背負(fù)“瞎指揮”的責(zé)任，投資方也不用擔(dān)心行政化干擾。但它的前提是平臺(tái)本身要有足夠的專業(yè)底氣。如果管理人的投決會(huì)本身就缺乏獨(dú)立性，或者派駐代表只是走過場(chǎng)，那這套流程就變成了一個(gè)更長(zhǎng)版的橡皮圖章。

當(dāng)然在實(shí)際操作中，也是存在不少難點(diǎn)。

比如該國(guó)資人員就坦言，“戰(zhàn)略意圖和市場(chǎng)化判斷之間的平衡并不容易。市級(jí)層面推送的部分項(xiàng)目，從市場(chǎng)化角度看存在一定的不確定性。但是基于任務(wù)要求需要推進(jìn)。管理人就面臨著決策的壓力?！?/p>

一方面既要保證快速響應(yīng)市層面的戰(zhàn)略任務(wù)，高效投放資金。但另一方面，市場(chǎng)化容錯(cuò)空間小，國(guó)資保值增值的壓力可想而知。

不過他們?cè)诳己藢用嬉沧隽搜a(bǔ)充：將產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)等納入考核核心指標(biāo)，與管理人后續(xù)募資、合作資格掛鉤。這一點(diǎn)也確保了不同戰(zhàn)略目標(biāo)，能夠得到了落實(shí)。在一定程度上平抑了決策壓力。

02.三家機(jī)構(gòu)聯(lián)合研判，分散否決成本

中部B城的國(guó)資采取了不同的做法。

政府向某區(qū)推薦項(xiàng)目時(shí)，不是找某一家平臺(tái)，而是同時(shí)向三家國(guó)資平臺(tái)推送。三家各自做可行性研判，如果任何一家認(rèn)為項(xiàng)目不可行，項(xiàng)目就不再向下推進(jìn)。

這相當(dāng)于在入口端形成了聯(lián)合風(fēng)控屏障。單一平臺(tái)面對(duì)政府推薦項(xiàng)目時(shí)，說“不”的壓力較大。而這個(gè)設(shè)計(jì)的聰明之處在于它把否決權(quán)的成本分散了。

這與華東A市的路徑差異很大。A市是在一家平臺(tái)內(nèi)部通過流程設(shè)計(jì)來解決權(quán)力分配問題，華中B市則是通過多家平臺(tái)之間的制衡來解決問題。兩種思路各有適用場(chǎng)景，前者要求單個(gè)平臺(tái)具備足夠強(qiáng)的治理能力和專業(yè)水準(zhǔn)，后者的門檻相對(duì)低一些，但對(duì)區(qū)域內(nèi)的平臺(tái)協(xié)同能力有更高要求。

這也為中西部的國(guó)資機(jī)構(gòu)提供了參考，如果專業(yè)性和治理能力都尚不成熟，不如探索建立聯(lián)合研判機(jī)制，聯(lián)合其他市屬國(guó)有投資平臺(tái)共同組建研判小組。明確政府領(lǐng)導(dǎo)推薦項(xiàng)目須經(jīng)過至少兩家獨(dú)立平臺(tái)的投決會(huì)分別審議。如果出現(xiàn)一家通過、一家否決的情形，則需要提交更高層級(jí)聯(lián)席會(huì)議最終裁定。以此來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

03.審核前置，雙GP均享有一票否決權(quán)

與A、B兩市的解法不同，北方C市選擇把審核的關(guān)口前置。

該市的國(guó)資機(jī)構(gòu)以直投著稱，他們建立起了項(xiàng)目庫機(jī)制。項(xiàng)目想要進(jìn)入投資視野，必須先經(jīng)過兩個(gè)主管部門市經(jīng)信局和市科委篩選入庫。這意味著政府在項(xiàng)目端就把了一道關(guān)，能進(jìn)庫的項(xiàng)目本身已經(jīng)經(jīng)過了政策層面的初篩。

到了投資決策環(huán)節(jié)，該市國(guó)資采用雙GP結(jié)構(gòu)。一方是國(guó)資GP擔(dān)任管理人，另一方是市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)作為聯(lián)合管理人。雙方均享有一票否決權(quán)。

也就是說，一個(gè)政府推薦的項(xiàng)目，哪怕已經(jīng)過了經(jīng)信局和科委的兩道篩子進(jìn)入了項(xiàng)目庫，到了投決會(huì)這一步，如果不符合投資標(biāo)準(zhǔn)，也可直接由市場(chǎng)化管理人來否決。

這套結(jié)構(gòu)化的制衡機(jī)制，既能充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力、尊重市場(chǎng)規(guī)律，又能確保重大方向符合政策導(dǎo)向與國(guó)資管理要求。

當(dāng)然北方C市如此設(shè)計(jì)，也與基金的資金結(jié)構(gòu)有關(guān)。其直投基金全部由市級(jí)財(cái)政出資，社會(huì)資本占比為0。試想一下，如果引入社會(huì)資本，即使只占到30%以下，市場(chǎng)化LP也會(huì)對(duì)政策導(dǎo)向、返投要求、退出周期懷有深深顧慮。

一家南方國(guó)資就表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，他們的基金30%是市場(chǎng)化LP，GP必須兼顧國(guó)資LP與市場(chǎng)化LP的需求，政策性意圖與GP意圖的沖突，就會(huì)直接反映到投資決策中。所以在他們的決策流程里，政府有推薦項(xiàng)目的權(quán)力，但是沒有實(shí)質(zhì)性的投資決策權(quán)。

所以反觀C市，他們選擇了犧牲社會(huì)化募資空間，換來對(duì)政策目標(biāo)的純粹性和對(duì)決策體系的控制力。雙GP加雙向否決權(quán)，是在這種純國(guó)資語境下才能順暢運(yùn)轉(zhuǎn)的制度安排。

上述三市國(guó)資決策機(jī)制的共同點(diǎn)在于，既通過制度設(shè)計(jì)回應(yīng)政府戰(zhàn)略意圖，又通過市場(chǎng)化主體參與、專業(yè)評(píng)估或多方制衡等方式，保障投資決策的專業(yè)性與風(fēng)險(xiǎn)可控性。而不同點(diǎn)，是基于治理成熟度、獨(dú)立性和資金結(jié)構(gòu)的差異，來設(shè)計(jì)了更符合自身操作的決策流程。

當(dāng)然，對(duì)于GP而言核心價(jià)值還是專業(yè)判斷能力。如果把判斷權(quán)交給了出資人，那GP就變成了一個(gè)“通道”或FA，這顯然不再具備存在的合法性。