出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2026年3月初，擁有40年歷史的老牌藥企麗珠集團(tuán)宣布了重大的人事變動，三位為公司效力30年老臣徐國祥、陶德勝、司燕霞因退休集體謝幕，分別辭去公司副董事長、執(zhí)行董事、副總裁等職務(wù)，這家老牌藥企徹底告別了早期工業(yè)制藥時代的余暉。

與之相對的，是年僅38歲的劉大平從健康元體系來到麗珠集團(tuán)僅兩年，正式接過帥印上任總裁。

人事變動背后是麗珠集團(tuán)的增長焦慮：公司近期披露的2025年財報顯示，麗珠集團(tuán)不僅營收五年原地踏步，歸母凈利潤更是出現(xiàn)了2018年后的首次下滑。

這位85后總裁面對的是一張并不輕松的考卷。

老將們留下的是一個依賴傳統(tǒng)品種、在醫(yī)保集采中增長動力下滑的龐大軀殼；而新主需要證明的，是麗珠集團(tuán)能否通過數(shù)年的創(chuàng)新藥改革，在2026年這個承前啟后的節(jié)點，真正完成從傳統(tǒng)藥廠向創(chuàng)新藥企的轉(zhuǎn)型。

1、業(yè)績停滯，營收5年不變

在醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)向劇變的數(shù)年間，麗珠集團(tuán)正陷入一場曠日持久的增長迷局。

根據(jù)公司最新披露的2025年財報，這家老牌藥企在過去一年的表現(xiàn)顯得步履維艱：全年實現(xiàn)營業(yè)收入120.2億元，同比微增1.76%；實現(xiàn)歸母凈利潤20.23億元，同比下滑1.84%。

盡管降幅看似不大，但這卻是麗珠集團(tuán)自2018年以來首次出現(xiàn)年度歸母凈利潤的負(fù)增長。

麗珠集團(tuán)近年營收曲線幾乎走成一條直線。從2021年開始，公司營收規(guī)模始終在120億元左右徘徊，五年間增長幾乎停滯。

作為國內(nèi)老牌制藥巨頭之一，麗珠集團(tuán)的來時路算是輝煌。它于1993年登陸深交所主板，成為醫(yī)藥行業(yè)首家A、B股上市的公司，并于2014年完成“B轉(zhuǎn)H”，在港交所掛牌。

上世紀(jì)90年代，麗珠憑借胃藥“麗珠得樂”紅遍大江南北，奠定了其在消化道領(lǐng)域的霸主地位。后來，其抗病毒顆粒在“非典”及新冠等多次公共衛(wèi)生事件中銷量倍增。

麗珠集團(tuán)始終是投資者眼中穩(wěn)健與實力兼具的工業(yè)制藥標(biāo)桿，如今拆解麗珠集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)，依然可以看到極其濃厚的傳統(tǒng)藥企底色。

2025年，公司原料藥及中間體產(chǎn)品以31.17億元的收入占據(jù)營收首位，占比達(dá)25.93%。緊隨其后的是促性激素產(chǎn)品與消化道產(chǎn)品，分別貢獻(xiàn)了24.15%和20.97%的營收。

這三大傳統(tǒng)板塊合計撐起了公司收入的七成以上。相比之下，被賦予厚望的生物制品板塊，在經(jīng)歷多年研發(fā)投入與戰(zhàn)略傾斜后，2025年的收入占比僅為1.67%。

核心產(chǎn)品的表現(xiàn)疲軟是增長乏力的主因。

回溯來看，麗珠集團(tuán)的增長曲線在2021年便已進(jìn)入明顯的調(diào)整期。進(jìn)入2024年后，下行壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至主力產(chǎn)品層面：化學(xué)制劑及消化道產(chǎn)品板塊收入下滑明顯。

以核心單品艾普拉唑系列為例，其注射用艾普拉唑鈉在醫(yī)保談判中價格從206元/支暴跌至71元/支，降幅超65%，這種“以價換量”并未能補上巨大的收入缺口。

同時，雷貝拉唑鈉、伏立康唑等大品種相繼被納入國家集采，中標(biāo)價大幅下降。

更具威脅的是，艾普拉唑腸溶片在2024年迎來了首仿上市，麗珠集團(tuán)長期維持的獨占期宣告終結(jié)，陷入了價格與份額雙重擠壓的局面。2025年，消化道板塊收入再次小幅下滑1.81%。

盡管營收端靠原料藥等業(yè)務(wù)的微調(diào)勉強維持住了正向增長，但2025年歸母凈利潤的轉(zhuǎn)降標(biāo)志著公司依靠財務(wù)調(diào)節(jié)對沖增長壓力的手段已觸及天花板。

在營收微增的前提下，公司的多項費用開支均出現(xiàn)了不同幅度的縮減。2025年，麗珠集團(tuán)的管理費用同比下降2.38%，研發(fā)費用下降9.23%至9.38億元。

若按年報中的研發(fā)投入口徑計算，也僅為10.56億元，占營收比例為8.79%。對比眾多轉(zhuǎn)型藥企20%左右的研發(fā)投入比例，麗珠集團(tuán)在研發(fā)上的力度也引發(fā)了市場對其長期成長性的擔(dān)憂。

這種缺乏想象力的財務(wù)表現(xiàn)，也直接映射在了資本市場。

公司股價長期在32至45元的窄區(qū)間內(nèi)震蕩，市盈率約14至15倍，處于歷史地位并低于行業(yè)均值。盡管擁有4.3%左右的誘人股息率，但整體表現(xiàn)也和其營收情況一樣，守住了基本盤，但缺乏增長彈性。

2、轉(zhuǎn)型多年創(chuàng)新藥產(chǎn)品仍未接棒

如果說業(yè)績的橫盤是麗珠集團(tuán)表層的陣痛，那么創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的“失語”則是其深層的隱憂。

2019年，麗珠集團(tuán)開始加速創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型，然而時至今日公司拿出的成績單依然是一系列改良型新藥與仿制藥。

無論是阿立哌唑微球、曲普瑞林，還是托珠單抗、布南色林，本質(zhì)上都未脫離難仿與改進(jìn)的范疇。截至目前，麗珠集團(tuán)擁有的1類創(chuàng)新藥仍然是獲批上市近20年的艾普拉唑。

這種尷尬局面的背后，折射出麗珠集團(tuán)內(nèi)部研發(fā)能力的斷層。早期，麗珠將生物藥轉(zhuǎn)型的重注押在麗珠單抗平臺上，并引入了生物藥領(lǐng)域的高管傅道田。

然而，傅道田在CMC工藝開發(fā)與質(zhì)量控制上的造詣雖深，卻未能填補麗珠在早期新藥發(fā)現(xiàn)層面的短板。這導(dǎo)致麗珠單抗雖具備了不錯的一體化研發(fā)與CMO潛力，但在最具含金量的源頭創(chuàng)新上始終顯得后勁不足。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

而在麗珠集團(tuán)傳統(tǒng)的強勢領(lǐng)域高端制劑與微球技術(shù)上，隨著靈魂人物徐朋的退休，公司在這方面的優(yōu)勢正被逐漸弱化。

面對此種境況，麗珠集團(tuán)開啟“掃貨模式”。從2022年至2025年短短四年間，麗珠集團(tuán)通過BD方式引進(jìn)了超過10條管線，試圖以此填補創(chuàng)新藥版圖的空白。

引進(jìn)的資產(chǎn)一方面希望延續(xù)自身消化道、生殖領(lǐng)域、精神藥物領(lǐng)域的統(tǒng)治力，另一方面則是跨賽道搶灘自免等更大市場規(guī)模的領(lǐng)域。

盡管麗珠在BD策略較為積極，且篩選項目的眼光在業(yè)內(nèi)獲得了一定認(rèn)可，但這些外部引進(jìn)的資產(chǎn)距離轉(zhuǎn)化為財報上的真金白銀仍有一段距離。

而現(xiàn)階段麗珠集團(tuán)寄予厚望的兩款即將商業(yè)化的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，在2026年恐怕還難以產(chǎn)生可觀收入。

其中，萊康奇塔單抗被視為公司創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的頭號標(biāo)桿，是公司布局自免疾病的核心產(chǎn)品，在銀屑病臨床試驗中展現(xiàn)出優(yōu)于諾華可善挺的潛力，但其獲批時間預(yù)計在2026年下半年，產(chǎn)生規(guī)模收入已是2027年之后的事。

而旗下另一款熱門藥物司美格魯肽，或還難以在2026年獲批，且減重與降糖賽道的競爭已成紅海，麗珠集團(tuán)作為跟隨者，面臨著嚴(yán)苛的市場準(zhǔn)入與渠道壓力。

不過，麗珠集團(tuán)在銷售端的投入?yún)s已先行一步。為了給即將上市的萊康奇塔單抗鋪路，公司已經(jīng)開始重金組建專門的自免科銷售團(tuán)隊，導(dǎo)致2025年第四季度公司的銷售費用同比激增22%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在創(chuàng)新藥產(chǎn)品尚未接棒的情況下，2026年麗珠集團(tuán)還要面對主力產(chǎn)品收入繼續(xù)下滑的問題。在最近一輪醫(yī)保國談中，支柱品種艾普拉唑針劑的價格從63元再降至52.6元，降幅超過16%。若按往年銷量推算，僅此一項就可能影響約2億元的銷售額。

同時，另一款核心產(chǎn)品亮丙瑞林微球在廣東聯(lián)盟集采中選擇棄標(biāo)，這意味著公司將失去該區(qū)域大量的公立醫(yī)院市場。

一方面是必須維持的研發(fā)投入與為了未來而預(yù)支的銷售費用，另一方面是核心存量業(yè)務(wù)退守。對于麗珠集團(tuán)而言，2026年要面對的將是一場轉(zhuǎn)型硬仗。

3、管理層換血，“嫡系”替代老臣？

或許正是因為2026年被視為麗珠集團(tuán)承前啟后的關(guān)鍵節(jié)點，在年報發(fā)布前夕，麗珠集團(tuán)內(nèi)部上演了一場徹底的高管換血。

這是一場真正意義上的告別。3月初麗珠集團(tuán)發(fā)布的董事高管人員變更公告顯示，徐國祥、陶德勝、司燕霞三位老臣同日卸任，理由均為已到法定退休年齡。

這幾位高管均是與企業(yè)深度綁定超過數(shù)十年的“老麗珠人”：陶德勝是麗珠中藥板塊崛起的功勛人物，1985年即加入公司；徐國祥自2007年入職，是伴隨麗珠高速發(fā)展近二十年的老將；而財務(wù)負(fù)責(zé)人司燕霞則是多年來穩(wěn)健財務(wù)體系的守門人。

三位老將同時離場，標(biāo)志著麗珠集團(tuán)一個時代的終結(jié)。

另一位麗珠集團(tuán)元老級高管唐陽剛則辭去公司總裁及授權(quán)代表職務(wù)，擬補選為副董事長。

而接棒者之年輕，令市場意外。新任總裁劉大平年僅38歲，同期任命的副總裁陳志華、財務(wù)負(fù)責(zé)人王勝也分別為45歲和44歲，出身自豪森藥業(yè)以及武田制藥，均非成長自麗珠集團(tuán)。

這位85后掌舵人劉大平的上位，或為麗珠集團(tuán)實控人朱保國對核心管理層的“嫡系化”改造。

要理解這種人事安排，需要理清麗珠集團(tuán)與健康元之間的關(guān)系。2002年，朱保國憑借旗下的太太藥業(yè)（后更名為健康元），斥巨資增持掌控了麗珠集團(tuán)，目前健康元直接及間接持有麗珠集團(tuán)約47.18%的股份。

二十多年來，麗珠集團(tuán)一直是朱保國醫(yī)藥版圖中最核心的利潤中心。相比于那些歷經(jīng)更迭的老臣，劉大平是典型的從健康元體系內(nèi)成長起來的“嫡系”。

他曾扎根健康元旗下公司海濱制藥的一線，歷任工藝員、車間主任、生產(chǎn)總監(jiān)，后又執(zhí)掌已成為健康元子公司太太藥業(yè)，再到健康元集團(tuán)任職生產(chǎn)管理中心副主任，直到2024年才正式進(jìn)入麗珠集團(tuán)擔(dān)任副總裁。

2025年，劉大平薪酬為520.65萬元，在公司董監(jiān)高序列中名列前茅。2026年，進(jìn)入麗珠集團(tuán)僅兩年時間，劉大平就上任總裁。

對于劉大平而言，38歲接過這枚帥印，其面臨的不僅是職業(yè)生涯的巔峰，更是沉重的擔(dān)子。

除了前文提到的主力品種降價壓力和后續(xù)重要創(chuàng)新藥產(chǎn)品商業(yè)化，劉大平還帶領(lǐng)推進(jìn)麗珠集團(tuán)后續(xù)的潛力大品種NS-041。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

作為公司引進(jìn)的精神神經(jīng)方向核心小分子創(chuàng)新藥，NS-041是目前國內(nèi)唯一同時布局癲癇與抑郁雙適應(yīng)癥的KCNQ2/3高選擇性激動劑，其癲癇適應(yīng)癥已進(jìn)入II期臨床，抑郁癥適應(yīng)癥也于2025年底獲批臨床。

該品種被視為麗珠集團(tuán)在神經(jīng)疾病領(lǐng)域的又一關(guān)鍵產(chǎn)品，寄托著公司填補新一代抗抑郁、抗癲癇藥空白的野心。

此外，萊康奇塔單抗的出海授權(quán)合作也是當(dāng)務(wù)之急。據(jù)公司透露，目前該品種已簽署合作備忘錄，正處于深入的競價過程中。

在傳統(tǒng)藥企紛紛通過新故事重塑估值的當(dāng)下，能否通過這些管線講好“新麗珠”的故事，并成功兌現(xiàn)第一階段的創(chuàng)新藥商業(yè)化，將是劉大平職業(yè)生涯中具有決定性的挑戰(zhàn)。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。