4月21日，溫州益坤電氣股份有限公司（下稱“益坤電氣”）將北交所IPO上會(huì)，公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1284.71萬(wàn)股。

筆者注意到，益坤電氣為國(guó)家級(jí)專精特新小巨人，聚焦軌道交通、電力系統(tǒng)絕緣保護(hù)設(shè)備，憑借獨(dú)家CRCC全項(xiàng)避雷器認(rèn)證構(gòu)筑壁壘，依托高端產(chǎn)品高額溢價(jià)，報(bào)告期營(yíng)收、凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但公司表面增長(zhǎng)之下，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性隱患凸顯。核心產(chǎn)品避雷器收入波動(dòng)明顯，軌道交通在手訂單由高點(diǎn)持續(xù)回落，疊加行業(yè)新競(jìng)爭(zhēng)者加速入局、對(duì)中國(guó)中車高度依賴，資質(zhì)溢價(jià)紅利逐步弱化，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力待解。同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)與募資行為充滿矛盾，資金儲(chǔ)備承壓卻連年大額分紅；首輪IPO主動(dòng)規(guī)劃大額補(bǔ)流募資，遭遇監(jiān)管問(wèn)詢后火速刪除補(bǔ)流項(xiàng)目、縮減募資規(guī)模，前后邏輯相悖。

成長(zhǎng)性存疑

益坤電氣是一家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)領(lǐng)域絕緣、過(guò)電壓保護(hù)及在線監(jiān)測(cè)綜合解決方案的國(guó)家級(jí)“專精特新”小巨人企業(yè)，主要產(chǎn)品包括避雷器、絕緣子、熔斷器和在線監(jiān)測(cè)裝置及系統(tǒng)等。在要求嚴(yán)格的軌道交通領(lǐng)域，公司是我國(guó)高速動(dòng)車組、電力機(jī)車用避雷器、絕緣子的領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品具備高性能、高可靠性，廣泛應(yīng)用于和諧號(hào)、復(fù)興號(hào)系列動(dòng)車組。

2023年-2025年（下稱“報(bào)告期”），益坤電氣分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28407.55萬(wàn)元、33897.89萬(wàn)元、37292.74萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為4175.87萬(wàn)元、5439.34萬(wàn)元、5907.52萬(wàn)元，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，益坤電氣主營(yíng)產(chǎn)品涵蓋避雷器、絕緣子、熔斷器、在線監(jiān)測(cè)裝置及組件配件等，其中避雷器業(yè)務(wù)是公司核心支柱，報(bào)告期內(nèi)其銷售收入分別為11428.07萬(wàn)元、16810.36萬(wàn)元、15136.35萬(wàn)元，占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別達(dá)40.62%、50.11%、41.15%，始終是公司最主要的收入來(lái)源。

筆者注意到，益坤電氣的避雷器產(chǎn)品主要應(yīng)用于高速動(dòng)車組等軌道交通領(lǐng)域及電力系統(tǒng)。根據(jù)公開(kāi)信息，應(yīng)用于動(dòng)車組高壓箱避雷器的整體結(jié)構(gòu)高度470mm，傘裙直徑160mm，主體直徑106mm，重量15kg；應(yīng)用于鐵道接觸網(wǎng)及牽引變電所用避雷器的整體結(jié)構(gòu)高度730mm，傘裙直徑120-150mm，主體直徑80mm，重量12.7kg；常規(guī)避雷器的整體結(jié)構(gòu)高度340mm，傘裙直徑100mm，主體直徑50mm；重量1.9kg，這種規(guī)格差距也直接導(dǎo)致不同場(chǎng)景下的產(chǎn)品用量存在天壤之別。

值得一提的是，報(bào)告期內(nèi)益坤電氣高性能避雷器平均單價(jià)從3315.07元上漲至4620.88元，常規(guī)避雷器單價(jià)僅約100元，兩者價(jià)差高達(dá)46倍；但從成本端看，高性能避雷器單位成本僅為常規(guī)產(chǎn)品的7-9倍，其中單位材料成本是常規(guī)產(chǎn)品的7-8倍，單位人工、制造費(fèi)用及其他合計(jì)為常規(guī)產(chǎn)品的6-9倍，形成了“成本增數(shù)倍、定價(jià)增幾十倍”的顯著溢價(jià)特征。

特別要說(shuō)明的是，益坤電氣通過(guò)了國(guó)際IRIS（國(guó)際鐵路行業(yè)質(zhì)量管理體系標(biāo)準(zhǔn)）認(rèn)證，也是國(guó)內(nèi)目前唯一一家擁有CRCC（國(guó)家鐵路專用產(chǎn)品認(rèn)證中心-中鐵檢驗(yàn)認(rèn)證中心）全部3項(xiàng)避雷器產(chǎn)品認(rèn)證的企業(yè)，正是憑借這一核心資質(zhì)，公司才得以進(jìn)入軌道交通這一安全敏感型行業(yè)。然而，資質(zhì)帶來(lái)的溢價(jià)紅利可持續(xù)性備受關(guān)注：一方面，公司主要產(chǎn)品在中國(guó)中車重要子公司的采購(gòu)比例始終維持在50%以上，客戶依賴度較高；另一方面，根據(jù)問(wèn)詢函顯示，大連北方互感器集團(tuán)有限公司、陜西鐵路長(zhǎng)龍電器有限責(zé)任公司等多家企業(yè)已陸續(xù)在車輛用避雷器領(lǐng)域獲得項(xiàng)目，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐步加劇。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司軌道交通領(lǐng)域在手訂單呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢(shì)，2023年末達(dá)9830.52萬(wàn)元的歷史高位，2024年末縮水至7650.13萬(wàn)元，2025年6月末微升至7855.36萬(wàn)元但仍未恢復(fù)至峰值。綜合來(lái)看，面對(duì)在手訂單下滑、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手持續(xù)突破的雙重壓力，益坤電氣未來(lái)能否維持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，仍值得進(jìn)一步探究。

為上市募資縮水補(bǔ)流項(xiàng)目刪除

筆者注意到，益坤電氣于2025年6月向北交所提交IPO申報(bào)稿并獲受理，首輪申報(bào)中公司擬募集資金20042.77萬(wàn)元，分別用于絕緣保護(hù)電氣系列產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金,具體情況如下：

從財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，公司資金鏈壓力相對(duì)緊張，截至2023年末、2024年末及2025年末，公司貨幣資金分別為3699.41萬(wàn)元、3410.05萬(wàn)元、2273.35萬(wàn)元，短期借款分別為1000.89萬(wàn)元、2304.66萬(wàn)元、2257.17萬(wàn)元，雖然公司貨幣資金足夠覆蓋短期借款所需的資金，但2025年末貨幣資金僅比短期借款多16萬(wàn)元。

令人費(fèi)解的是，在資金鏈緊張的背景下，公司2022年至2025年每年均現(xiàn)金分紅1456萬(wàn)元，四年合計(jì)5842萬(wàn)元，該金額完全可覆蓋募資中4500萬(wàn)元的補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

對(duì)此，北交所要求益坤電氣結(jié)合發(fā)行人業(yè)績(jī)變化、分紅情況、下游客戶需求及行業(yè)發(fā)展階段等情況，說(shuō)明補(bǔ)流測(cè)算依據(jù)是否謹(jǐn)慎、合理，募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金是否必要。

頗具戲劇性的是，2026年4月益坤電氣更新披露申報(bào)材料，將擬募資總額下調(diào)至15542.77萬(wàn)元，僅保留絕緣保護(hù)電氣系列產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)兩個(gè)項(xiàng)目，直接刪除了補(bǔ)充流動(dòng)資金這一募資用途。這一調(diào)整不禁讓人疑惑，既然公司能夠主動(dòng)刪除補(bǔ)流項(xiàng)目、縮減募資規(guī)模，說(shuō)明其并不存在迫切的補(bǔ)流需求，那么當(dāng)初首輪申報(bào)時(shí)，為何要執(zhí)意將補(bǔ)充流動(dòng)資金納入募資計(jì)劃？(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)