來源｜高見Pro

“今年風(fēng)向變了�！蓖顿Y人王明觀察到，“高端AI服務(wù)器暢銷，多家公司市盈率放在AI賽道里，基本上算是地板價(jià)了�！痹谒磥恚墚a(chǎn)業(yè)鏈熱度傳導(dǎo)，AI算力硬件會(huì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收利潤(rùn)高增并獲估值溢價(jià)，但目前整體仍處于產(chǎn)業(yè)鏈底部的估值區(qū)間。

浪潮信息2025年年報(bào)在4月10日晚出爐，驗(yàn)證了王明的部分觀察：

全年?duì)I收1647.82億元，同比增長(zhǎng)43.25%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額54.53億元，同比暴增7183.71%；歸母凈利潤(rùn)24.13億元，扣非凈利潤(rùn)20.81億元，同比增長(zhǎng)11.10%，顯著高于歸母凈利潤(rùn)5.20%的增速，主業(yè)盈利能力在好轉(zhuǎn)。

不過這份財(cái)報(bào)讓市場(chǎng)對(duì)這家AI服務(wù)器龍頭產(chǎn)生了不同聲音。

有的人從公司營(yíng)收增幅和扣非凈利潤(rùn)增速中，看到了公司持續(xù)獲取市場(chǎng)份額的能力。有的人則將目光落在毛利率上，認(rèn)為毛利率并沒有隨著營(yíng)收與現(xiàn)金流的躍升而同步提高。

本文基于財(cái)報(bào)客觀數(shù)據(jù)，試圖回答一個(gè)更務(wù)實(shí)的問題：這份財(cái)報(bào)到底說了什么？浪潮信息到底值不值1000億市值？

Part 1 浪潮信息到底賺的是什么錢？

浪潮信息2025年服務(wù)器產(chǎn)品收入1546.05億元，占總營(yíng)收的93.82%，同比增長(zhǎng)47.69%。存儲(chǔ)類、交換類等產(chǎn)品收入97.71億元，占比5.93%。

如果只看這組數(shù)字，就將浪潮信息簡(jiǎn)單粗暴的歸類為“硬件銷售商”，就陷入了認(rèn)知盲區(qū)。

把硬件銷售商等同于組裝廠是一種非常片面的認(rèn)知。硬件銷售商買芯片、買零部件，然后組裝，賣整機(jī)，毛利率和凈利率都較低。由上述認(rèn)知延伸出來的“增收不增利”的聲音在某種程度上壓制著浪潮信息的估值。

在一般人的認(rèn)知中，芯片就是高科技，但是很少有人知道，系統(tǒng)也是高科技。把CPU、GPU、硬盤組裝起來，變成一臺(tái)高性能的服務(wù)器，需要企業(yè)有非常強(qiáng)大的系統(tǒng)整合能力，要對(duì)芯片、整機(jī)、平臺(tái)軟件和應(yīng)用等每一個(gè)領(lǐng)域都有深刻的把握才行，從全球來看，能夠做好計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的廠商非常少，并不比芯片企業(yè)多。

浪潮信息所賺取的并非簡(jiǎn)單的硬件差價(jià)和組裝費(fèi)，而是以領(lǐng)先系統(tǒng)能力獲得的技術(shù)溢價(jià)。

來源：浪潮信息年報(bào)

以當(dāng)下熱門的超節(jié)點(diǎn)為例，看似簡(jiǎn)單的“組裝”，實(shí)則是把上百顆芯片、數(shù)千個(gè)零部件在機(jī)柜級(jí)別完成耦合調(diào)試。

我們看元腦SD200規(guī)模可以實(shí)現(xiàn)64路本土GPU高速互連，并且在通信延遲等技術(shù)指標(biāo)上處于領(lǐng)先地位，延遲僅為百納秒級(jí)別，這種復(fù)雜度絕不是簡(jiǎn)單的組裝，是一個(gè)超級(jí)復(fù)雜的巨系統(tǒng)工程。

浪潮信息在整合的同時(shí)也形成了獨(dú)有的技術(shù)能力，比如元腦SD200的Smart Fabric Manager，是根據(jù)專用架構(gòu)開發(fā)的通信調(diào)度算法，并且通過架構(gòu)層的創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了業(yè)界最低延遲。

服務(wù)器不是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，尤其是AI服務(wù)器�？蛻舻哪Ｐ图軜�(gòu)、推理/訓(xùn)練場(chǎng)景、功耗預(yù)算、機(jī)房條件各不相同，需要提供深度定制服務(wù)。浪潮信息90%以上的訂單是定制化的，這種和客戶深度綁定的關(guān)系，使其實(shí)現(xiàn)了從“供應(yīng)商”到“共生伙伴”角色的轉(zhuǎn)變。

硬件可能被替換，但生態(tài)一旦嵌入便難以剝離。浪潮信息通過AI Station平臺(tái)兼容納管30余款國(guó)產(chǎn)AI芯片，構(gòu)建了一個(gè)強(qiáng)大的軟硬一體生態(tài)�？蛻粢坏┥疃惹度脒@套體系，可以靈活選用不同芯片，降低客戶遷移成本，賦予浪潮信息持續(xù)獲取訂單的能力。

在本土化替代浪潮中，浪潮信息是本土算力的“中間件”，也就是本土AI芯片與應(yīng)用之間的關(guān)鍵適配層和調(diào)度平臺(tái)。這一定位使其能持續(xù)獲取政策紅利與生態(tài)紅利。

可以說，浪潮信息在AI浪潮中的進(jìn)化路徑，不僅使行業(yè)重新審視“整機(jī)廠商”的價(jià)值，也建立了可參考標(biāo)桿。

Part 2 被忽略的真相

比營(yíng)收數(shù)字更值得關(guān)注的，是兩個(gè)被多數(shù)人忽視的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

其一，合同負(fù)債合計(jì)195.06億元，其中預(yù)收貨款191.60億元，同比接近翻倍。在制造業(yè)中，合同負(fù)債激增基本是“訂單飽滿”的代名詞。AI算力需求的真實(shí)性與緊迫性的另一面，是客戶粘性。

其二，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額54.53億元，同比暴增7183.71%，主要為銷售回款大幅增加所致。這意味著業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來了真實(shí)的現(xiàn)金流入。

訂單在手、現(xiàn)金入賬，從這兩個(gè)維度看，浪潮信息在2025年是實(shí)實(shí)在在地?cái)U(kuò)張了。

問題來了，為什么營(yíng)收增長(zhǎng)43%，利潤(rùn)增速卻只有5%？

市場(chǎng)詬病的“增收不增利”，在「高見Pro」看來，并非盈利能力的問題，而是“以規(guī)模換市場(chǎng)、以份額換未來”的雷霆手段。

浪潮信息大概率是選擇了“以規(guī)模換市場(chǎng)”的策略。而這種策略的代價(jià)是毛利率受到一定程度的影響。

說到底，這不是盈利能力問題，而是節(jié)奏問題。

通過戰(zhàn)略取舍快速搶占市場(chǎng)紅利期，在AI算力需求爆發(fā)期快速鎖定客戶和市場(chǎng)份額，為后續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)奠定基礎(chǔ)。與此同時(shí)，公司正將資源向高毛利產(chǎn)品傾斜。

與之相對(duì)應(yīng)的是，研發(fā)費(fèi)用38.12億元，同比增長(zhǎng)7.38%，這是維護(hù)技術(shù)領(lǐng)先性的必要支出，浪潮信息持續(xù)加大投入中。

來源：浪潮信息2025年年報(bào)

事實(shí)上，在毛利率下降的背后，結(jié)構(gòu)的變化更值得深入分析。

具體來看，通用服務(wù)器毛利率持續(xù)承壓，但保障了基本盤和市場(chǎng)份額；超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品毛利率顯著高于普通服務(wù)器，2025年出貨量尚小，但將是未來利潤(rùn)主力；液冷產(chǎn)品毛利率占比正在提升；本土芯片適配產(chǎn)品毛利率約10-12%，正受益于明確的政策需求。

一旦超節(jié)點(diǎn)、液冷、本土芯片適配等產(chǎn)品線規(guī)模化放量，凈利率拐點(diǎn)將極具彈性。

從195億合同負(fù)債和54億現(xiàn)金流來看，浪潮信息的擴(kuò)張?jiān)鷮?shí)且充滿后勁�？雌饋磔^低的利潤(rùn)增速，可視為其為奪取AI時(shí)代“系統(tǒng)方案商”王座主動(dòng)選擇的戰(zhàn)略蟄伏。

看見這些被忽略的真相，才能更清晰的理解其進(jìn)化路徑，甚至?xí)r代期許下背負(fù)的產(chǎn)業(yè)重量。

Part 3 當(dāng)前市值貴不貴？

截至4月14日，浪潮信息市值998.42億元，對(duì)應(yīng)2025年約40倍的市盈率。單純看這個(gè)數(shù)字，似乎并不便宜。

但若將其置于AI算力爆發(fā)、公司商業(yè)模式躍遷、及國(guó)產(chǎn)化替代背景下進(jìn)行動(dòng)態(tài)審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)：市值或因市場(chǎng)對(duì)其定位的認(rèn)知滯后而存在低估空間。

市場(chǎng)交易的是未來。浪潮信息2026年凈利潤(rùn)若以券商機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的45.52億元來計(jì)算，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2026年P(guān)E僅約22倍。在AI算力黃金賽道中，這一估值具備明顯吸引力。

如果再細(xì)看的話，浪潮信息的市值正在被重新塑造。

過去一臺(tái)服務(wù)器打天下，現(xiàn)在超節(jié)點(diǎn)重構(gòu)了價(jià)值鏈。超節(jié)點(diǎn)要求廠商具備整機(jī)柜設(shè)計(jì)、熱管理、供電、與芯片廠商聯(lián)合研發(fā)等能力，這正是“系統(tǒng)方案商”的核心能力。

浪潮信息“元腦服務(wù)器SD200”在2025年11月中國(guó)信通院組織的超節(jié)點(diǎn)服務(wù)器評(píng)估測(cè)試中，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)通過該項(xiàng)測(cè)試的本土超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品。跟據(jù)最新評(píng)測(cè)數(shù)據(jù)，Token生成速度（TPOT）達(dá)到7.3ms，具備支撐大模型推理和智能體應(yīng)用的成熟能力。

超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品毛利率顯著高于通用服務(wù)器，其放量將直接帶動(dòng)公司整體盈利能力提升。

高盛預(yù)測(cè)，AI訓(xùn)練服務(wù)器的液冷滲透率將從2024年的15%躍升至2027年的80%。

浪潮信息連續(xù)5年蟬聯(lián)中國(guó)液冷服務(wù)器市場(chǎng)第一，擁有液冷技術(shù)領(lǐng)域核心專利超1000件。在液冷賽道從“可選”到“必選”的拐點(diǎn)上，作為液冷龍頭，它將會(huì)直接受益。

另外浪潮信息已與20余家國(guó)內(nèi)芯片廠商建立合作。它扮演了“本土AI芯片與千行百業(yè)應(yīng)用之間的關(guān)鍵適配層和調(diào)度平臺(tái)”。這種生態(tài)位使其能持續(xù)獲取國(guó)產(chǎn)化替代的政策紅利，并享受高于通用服務(wù)器的毛利率。

“靜候利潤(rùn)率拐點(diǎn)東風(fēng)�！庇腥淘诶顺毙畔⒛陥�(bào)發(fā)布后給出這樣的核心判斷。據(jù)部分機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，2026年第一季度公司盈利能力有望實(shí)現(xiàn)修復(fù)。

另外，規(guī)模本身就是護(hù)城河。

浪潮信息2025年?duì)I收1647億元，這個(gè)體量帶來的供應(yīng)鏈議價(jià)能力、研發(fā)費(fèi)用攤薄、交付能力都是中小廠商無法復(fù)制的。。

判斷浪潮信息的市值貴不貴，本質(zhì)是回答一個(gè)問題：我們究竟在為它的什么付費(fèi)？

如果為過去付費(fèi)，現(xiàn)有PE或許看起來是昂貴的。如果著眼于商業(yè)模式躍遷、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)爆發(fā)，為未來付費(fèi)，那么千億市值未必是終點(diǎn)。

結(jié) 語(yǔ)

據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2026年中國(guó)智能算力規(guī)模約為2024年的兩倍，達(dá)到1460.3 EFLOPS。AI算力需求持續(xù)井噴，尤其是推理算力需求正超越訓(xùn)練算力，成為算力消耗的主體。

算力基建是國(guó)家戰(zhàn)略層面的長(zhǎng)期投入，浪潮信息作為國(guó)內(nèi)AI服務(wù)器龍頭，是這個(gè)賽道繞不過去的核心供應(yīng)商。不過浪潮信息能否在規(guī)模優(yōu)勢(shì)之上，長(zhǎng)出真正的技術(shù)溢價(jià)和標(biāo)準(zhǔn)定義權(quán)？

這個(gè)問題，或許也是整個(gè)產(chǎn)業(yè)需要回答的時(shí)代命題。

（王明為化名。本文僅作觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何投資建議。）