2025 年度，營業(yè)收入 972.26億元，營業(yè)利潤81.59億元，利潤總額80.52億，歸母凈利潤59.54億元，同比分別-0.61%、+67.18%、+60.13%、+43.69%。

扣非歸母凈利潤45.54億，投資的華電新能IPO，大概15億公允價值變動，外加南網(wǎng)能源賺了4700萬。

按照扣非指標(biāo)看，15.64%凈利潤增速，中性評價吧，畢竟2024年低基數(shù)，算“基本符合預(yù)期”。

幾塊業(yè)務(wù)拆分看下：

1.輸變電

行業(yè)貝塔，不多說了，龍頭得拿營收利潤大頭，國之重器有議價能力，電氣設(shè)備收入+20%、毛利率提升到20%左右；

收入占比48.6%左右，另外年報披露海外訂單20億美元新簽、50億美元在手，確認(rèn)節(jié)奏問題。

電網(wǎng)類ETF第一權(quán)重，被動配置邏輯比較穩(wěn)。

2.新能源和系統(tǒng)集成

多晶硅，內(nèi)卷嚴(yán)重，下半年雖然價格回升，今年Q1繼續(xù)干到低點，從去年看的話，毛利率0.59%，基本就是不賺錢。收入-26.8%，需求和價格雙殺還沒完全過去。

收入占比14%左右，還可以，但是這部分對利潤影響比較大。

今年有點好的預(yù)期是減值應(yīng)該差不多了，2025年報資產(chǎn)減值一共9.76億元（2024年減值35.60億元），主要是新特能源多晶硅這塊。（新特2025年報，資產(chǎn)減值8.1億）

最差的時候算是已經(jīng)過去了吧，不過想回到以前那種暴利階段也不現(xiàn)實，但是可以給預(yù)期。

哪怕2026年多晶硅復(fù)刻2025年，其他業(yè)務(wù)原地踏步，歸母凈利潤必然超50%，第二年1月就要發(fā)預(yù)增。

風(fēng)光電這塊，業(yè)務(wù)比較穩(wěn)，收入增加28.2%，毛利率大概54%，確定性比較強，年內(nèi)完成并確認(rèn)收入的風(fēng)能及光伏電站建設(shè)項目裝機約2.74GW；截至 2025 年 12 月末，并網(wǎng)發(fā)電的運營電站累計裝機達(dá)4.04GW。

發(fā)電屬于雙增業(yè)務(wù)，而且目前收入占比個位數(shù)，而且新能源自營電站效益特別好，總體裝機量還會擴容。

3.能源

煤炭業(yè)務(wù)，純煤屬于下行舊故事了，現(xiàn)在重點是核增。

目前還沒落地，年報口徑還是7400萬噸，今年核增至1.64億噸（+122%）大概率會通過。

服務(wù)20 億立方米/年煤制天然氣項目，去年12月入選了工信部 2025 年度智能制造系統(tǒng)解決方案“揭榜掛帥”項目，全疆唯一入選企業(yè)，全國73個。

這種算國家級項目，不存在核增不通過問題，等時間吧。

另外錢方面一個邏輯，80億可轉(zhuǎn)債獲批也是時間問題。

年報同步說準(zhǔn)能化工擬引入六家金融投資機構(gòu)增資不超過 32 億元，主要用于償還金融機構(gòu)債務(wù)，增資后仍在合并報表范圍內(nèi)。我理解應(yīng)該給煤化工項目做資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不能全靠硬杠桿頂。

未來兩三年的資金調(diào)度，應(yīng)該會圍著這個煤制氣項目轉(zhuǎn)，畢竟總投資170億，建設(shè)周期3年，不是小項目。

4、新材料

新材料這塊，主要是鋁，收入占比個位數(shù)，去年收入+12.4%，需求在恢復(fù)，新能源車、電子這些都在拉動。毛利率下去點，有一定的成本壓力。

有長期邏輯，比如汽車輕量化、半導(dǎo)體、國產(chǎn)替代這些，但短期來看，對利潤貢獻(xiàn)不大，不太能成為估值主線。

至于黃金這些，利潤和增速確實猛，但是收入占比不大，跟鋁一樣都是與加分項。

分紅預(yù)案10派3.6元，股息率1%出頭，還算有誠意。

2026 年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)收入 1,100 億元，13%左右的增速指引，營業(yè)成本控制在 880 億元以內(nèi)。此前機構(gòu)預(yù)測2026年EPS 中值1.5，對應(yīng)PE20倍以下。

行業(yè)高貝塔，外加自身垂直整合，現(xiàn)在放大效應(yīng)市場還沒買賬，好票不怕散戶多。