證券之星 夏峰琳

4月3日，匯綠生態(tài)(001267.SZ)披露2025年年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入、歸屬凈利潤(rùn)及扣非凈利潤(rùn)三大核心業(yè)績(jī)指標(biāo)分別錄得167.74%、34.89%及29%的增幅。

證券之星注意到，在亮眼的數(shù)據(jù)背后，公司的盈利能力與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量或不容樂(lè)觀。一方面，通過(guò)并購(gòu)涉足的光通信業(yè)務(wù)雖體量可觀，但未能有效支撐起盈利端的同步增長(zhǎng)，且存在客戶集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，公司傳統(tǒng)的園林業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯收縮。與此同時(shí)，公司整體毛利率大幅下滑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步攀升。

營(yíng)收激增盈利質(zhì)量滑坡，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積

公開(kāi)資料顯示，匯綠生態(tài)成立于1990年，長(zhǎng)期以園林工程施工、園林景觀設(shè)計(jì)及苗木種植為主營(yíng)業(yè)務(wù)。2025年2月，隨著重大資產(chǎn)重組塵埃落定，匯綠生態(tài)成功取得武漢鈞恒51%的股權(quán)，公司主業(yè)由此變更為“光通信+生態(tài)建設(shè)”雙輪驅(qū)動(dòng)的全新格局。

受益于此，報(bào)告期內(nèi)，匯綠生態(tài)業(yè)績(jī)?cè)龇@著。數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)167.74%，達(dá)15.72億元；歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.89%，至8808萬(wàn)元；扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29%，達(dá)6229萬(wàn)元。

證券之星注意到，盡管匯綠生態(tài)業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，其盈利質(zhì)量并未同步改善。

一方面，業(yè)績(jī)現(xiàn)金含量不足。截至報(bào)告期末，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額同比下降190.34%，至-6651萬(wàn)元，由正轉(zhuǎn)負(fù)。另一方面，整體毛利率同比下降8.16個(gè)百分點(diǎn)至18.41%，為2014年以來(lái)最低水平。

此外，資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)也在加速積聚。值得關(guān)注的是，公司應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)達(dá)13.59億元，同比增加112.69%；同期存貨同比增長(zhǎng)226.83%，至7.164億元。這兩項(xiàng)資產(chǎn)的快速膨脹，加大了未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，公司債務(wù)壓力顯著上升，資產(chǎn)負(fù)債率由2024年的42.98%驟升至2025年的53.36%，一年內(nèi)增長(zhǎng)超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司總債務(wù)達(dá)22.83億元，其中短期借款為9.65億元，占總債務(wù)的42.27%。而公司賬面貨幣資金僅為5.45億元，難以覆蓋短期債務(wù)，資金缺口明顯。流動(dòng)比率從2024年的2.07降至1.85，速動(dòng)比率同步下滑，表明短期償債能力持續(xù)弱化，資金鏈處于緊繃狀態(tài)。

或?yàn)閺浹a(bǔ)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流缺口并緩解債務(wù)壓力，公司不得不依賴外部融資，2025年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為2.82億元，同比增加48.35%。

光通信撐起大半營(yíng)收，卻拉低整體毛利

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，通過(guò)并購(gòu)切入的光通信業(yè)務(wù)已成為匯綠生態(tài)當(dāng)前的業(yè)績(jī)支柱。2025年，光電子器件業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.38億元，占總營(yíng)收比重高達(dá)72.39%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)的3.21億元。

然而，光通信業(yè)務(wù)雖營(yíng)收體量可觀，其收入結(jié)構(gòu)卻存在較高的客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。該業(yè)務(wù)的主要經(jīng)營(yíng)主體為武漢鈞恒，報(bào)告期內(nèi)，武漢鈞恒來(lái)自前五大客戶的銷售收入占比較大，下游客戶集中度維持在較高水平。若未來(lái)核心客戶合作關(guān)系發(fā)生不利變化，或其自身需求出現(xiàn)波動(dòng)，可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性構(gòu)成潛在風(fēng)險(xiǎn)。

此外，這份“成績(jī)單”的內(nèi)在含金量，遠(yuǎn)不如表面數(shù)據(jù)那般亮眼。

從盈利能力分析，2025年公司光電子器件業(yè)務(wù)的整體毛利率為16.86%，反而低于園林業(yè)務(wù)的18.39%。進(jìn)一步拆解該板塊的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可見(jiàn)，其主要包括光模塊、AOC及光引擎三大產(chǎn)品。從營(yíng)收貢獻(xiàn)看，AOC實(shí)現(xiàn)收入6.5億元，為板塊內(nèi)最大的收入來(lái)源；光模塊緊隨其后，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.54億元；光引擎規(guī)模最小，僅為0.34億元。但從毛利率表現(xiàn)來(lái)看，三者差異顯著：光引擎的毛利率高達(dá)39.63%，而貢獻(xiàn)最大的AOC產(chǎn)品毛利率僅為15.82%，成為拉低板塊整體毛利率水平的主要因素。

值得一提的是，截至2025年末，公司賬面商譽(yù)已達(dá)1.94億元，全部源自對(duì)武漢鈞恒的收購(gòu)。而這一數(shù)字可能還未觸及終點(diǎn)，公司正積極推進(jìn)收購(gòu)武漢鈞恒剩余49%股權(quán)的計(jì)劃。2025年7月，匯綠生態(tài)再次發(fā)布預(yù)案，擬以11.27億元收購(gòu)剩余股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)光通信業(yè)務(wù)的全資控股。

然而，從當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，這場(chǎng)“豪賭”的前景并不樂(lè)觀。若后續(xù)整合不及預(yù)期，高額商譽(yù)將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)利潤(rùn)表形成二次沖擊。

傳統(tǒng)園林業(yè)務(wù)收縮，核心主業(yè)地位不再

作為匯綠生態(tài)發(fā)家的根基性業(yè)務(wù)，園林板塊正加速步入收縮通道。2025年，該板塊的整體毛利率雖然同比提升了3.42個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到18.39%，但營(yíng)收規(guī)模卻同比大幅下降45.26%，縮水至3.21億元。

從細(xì)分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，核心的園林工程業(yè)務(wù)收入僅為2.70億元，同比降幅達(dá)42.73%，其占公司總營(yíng)收的比重已從2024年的超過(guò)80%急劇滑落至17.20%。與此同時(shí)，園林工程業(yè)務(wù)的毛利率同比下降5.04個(gè)百分點(diǎn)至9.94%，盈利空間進(jìn)一步被壓縮。園林設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下降55.14%至0.2億元，雖然毛利率同比提升2.96個(gè)百分點(diǎn)至85.56%，但由于收入體量過(guò)小，對(duì)板塊整體貢獻(xiàn)十分有限。苗木銷售業(yè)務(wù)同樣處境艱難，營(yíng)收同比下降55.92%至0.3億元，毛利率同比下滑19.88個(gè)百分點(diǎn)至48.94%。

數(shù)據(jù)顯示，2025年園林板塊實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5908萬(wàn)元，對(duì)公司整體利潤(rùn)的貢獻(xiàn)占比僅為20.42%。昔日的“頂梁柱”如今已徹底讓位于光通信主業(yè)。

面對(duì)園林板塊持續(xù)萎縮的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，匯綠生態(tài)在公開(kāi)披露中表示，將在鞏固現(xiàn)有市場(chǎng)份額的基礎(chǔ)上，依托區(qū)域優(yōu)勢(shì)，逐步向周邊城市及新興市場(chǎng)滲透。公司同時(shí)提出，園林業(yè)務(wù)將建立更為嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選機(jī)制，優(yōu)先選擇回款周期短、現(xiàn)金流穩(wěn)定、毛利率合理的項(xiàng)目，避免因盲目擴(kuò)張而帶來(lái)的資金壓力與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

匯綠生態(tài) 2025 年?duì)I收大幅增長(zhǎng)，但盈利質(zhì)量下滑、現(xiàn)金流惡化、債務(wù)壓力加大。光通信業(yè)務(wù)低毛利、客戶集中，園林業(yè)務(wù)持續(xù)收縮，后續(xù)全資收購(gòu)更放大資金與商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。若不能快速提升盈利、改善現(xiàn)金流，公司轉(zhuǎn)型與業(yè)績(jī)持續(xù)性或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻考驗(yàn)。(本文首發(fā)證券之星，作者｜夏峰琳)