文丨小李飛刀

2026年初，民營中醫(yī)館集團譽研堂向香港交易所遞交上市申請，但截至目前尚未取得實質(zhì)性進展。

這家從東北起步的家族式中醫(yī)館，憑借膏方這一細分賽道，實現(xiàn)了遠超行業(yè)平均的業(yè)績增速和毛利率。然而，膏方目前仍處于監(jiān)管模糊地帶，未來它將如何應(yīng)對行業(yè)監(jiān)管趨嚴以及市場競爭愈發(fā)激烈的挑戰(zhàn)？

【高毛利率之謎】

譽研堂起家于黑龍江，目前已經(jīng)在北方多地開設(shè)了21家診所和27家門診。與同仁堂、九芝堂、片仔癀、固生堂等頭部行業(yè)玩家相比，它的門店規(guī)模偏小，但盈利水平與能力卻毫不遜色。

它的運營模式與傳統(tǒng)連鎖中醫(yī)館，存在明顯差異，并非依賴常規(guī)診療服務(wù)收費，而更像是“前端診療引流，后端產(chǎn)品變現(xiàn)”的路徑。

具體來說，譽研堂的核心盈利來源是為患者定制的膏方等個性化產(chǎn)品，且完全采用自費模式，不接入任何醫(yī)保支付體系。這樣一來，它既有效避開了監(jiān)管部門對中成藥相對嚴格的臨床試驗和質(zhì)量評價體系等多維度要求，也不用擔(dān)心藥品集采等政策沖擊，獲得了很高的定價自主權(quán)。

正因如此，譽研堂的盈利能力遠超行業(yè)平均水平。截至2025年前三季度，公司毛利率高達62%，而同仁堂醫(yī)養(yǎng)只有18.2%，固生堂約為30%，同期遞表港股的甘之草科技也僅為26.9%。

依托這套看似無懈可擊的經(jīng)營模式，譽研堂近年業(yè)績增長勢頭迅猛。2023年至2025年前三季度，公司總營收從1.5億元上升至2.84億元，凈利潤從2000多萬元增至5200多萬元。而背靠百年老字號的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，同期營收反而下滑兩成以上至8.6億元，凈利潤仍徘徊在2000多萬元。

▲譽研堂VS同仁堂醫(yī)養(yǎng)凈利潤走勢圖，來源：Wind

譽研堂業(yè)績之所以爆發(fā)，主要源于“量價齊升”。一方面，中醫(yī)館實體網(wǎng)絡(luò)從14家快速擴張到48家，服務(wù)客戶總數(shù)從近萬名增至近3.6萬名，單個客戶復(fù)購率高達80%以上，每年診療次數(shù)達到16至17次。

另一方面，公司平均訂單單價在不到兩年內(nèi)提升了約四成，到2025年前三季度已高達392元，溢價能力持續(xù)增強，其中山東、天津等地的訂單均價更是高達420元左右。

然而，這門看似高毛利的好生意，市場隱憂一點也不少。

【擴張難出山海關(guān)？】

盡管業(yè)績不俗，譽研堂的業(yè)務(wù)版圖卻呈現(xiàn)出較為明顯的地域性特征。

48家中醫(yī)館中，絕大多數(shù)固守在東北大本營，收入占比超過八成。雖然在河北、山東、天津等地也有一些布局，但門店數(shù)量占比較小。這種“偏安一隅”的市場格局，或很難撐起一個性感的資本故事。

為此，譽研堂提出了雄心勃勃的擴張計劃，計劃在2026年至2029年分別新增約30家、35-40家、40-45家、50-55家門店。從東北大本營向華北地區(qū)進發(fā)，重點瞄準山東、河北、河南及天津。

然而，向外擴張絕非簡單的開店復(fù)制，而是一場勝算難料的豪賭。

一方面，東北地區(qū)氣候寒冷干燥，膏方作為一種經(jīng)過長時間煎煮濃縮、添加膠類或蜂蜜收膏的中藥，其溫補特性與當(dāng)?shù)亍岸具M補”的養(yǎng)生需求以及慢病調(diào)理傳統(tǒng)高度契合。

此外，在東北的熟人社會網(wǎng)絡(luò)中，譽研堂憑借不錯的療效口碑建立起的信任，形成了低成本、高粘性的獲客模式。且供應(yīng)鏈半徑小，響應(yīng)速度快，能夠支撐其小批量以及高頻次的采購策略。

一旦離開大本營，去到氣候不同、消費習(xí)慣、認知度、供應(yīng)鏈都有差異的其他北方省市，這套模式能否大規(guī)模復(fù)制成功，目前還沒有經(jīng)過廣泛的市場驗證。

另一方面，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)的市場競爭日益激烈，大規(guī)模成功擴張遠非易事。

首當(dāng)其沖的是公立醫(yī)院體系內(nèi)的中醫(yī)科室正在不斷壯大。近年來，在國家政策引導(dǎo)下，公立綜合醫(yī)院普遍設(shè)立中醫(yī)臨床科室并追求全覆蓋，服務(wù)質(zhì)量也同步提升。

這些公立機構(gòu)多數(shù)被納入醫(yī)保，憑借固有的公信力、深厚的患者信任基礎(chǔ)以及對優(yōu)質(zhì)中醫(yī)師資源的虹吸效應(yīng)，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)市場主導(dǎo)地位，是譽研堂重要的競爭對手之一。

在民營醫(yī)療機構(gòu)陣營中，競爭對手同樣林立——既有全國性上市連鎖巨頭，也有跨界進入的上市藥企，還有深耕一方的區(qū)域性連鎖品牌以及遍布各地的本地單體醫(yī)館。

尤其值得關(guān)注的是同仁堂、固生堂等為首的全國性連鎖巨頭，它們早已在消費能力強、市場容量大的經(jīng)濟發(fā)達省份深耕多年，網(wǎng)絡(luò)布局的深度、密度和運營成熟度普遍優(yōu)于東北市場。

因此，對譽研堂而言，向外、向下擴張意味著要以“市場挑戰(zhàn)者”身份，進入一個在品牌認知、人才儲備、資本實力乃至患者就醫(yī)心智等方面已被對手耕耘甚至瓜分殆盡的成熟市場，其拓展難度自然不小。

正如譽研堂在招股書中所言，我們身處一個競爭非常激烈的行業(yè)。這無疑是譽研堂未來擴張路上要面對的主要挑戰(zhàn)之一。

【潛在的監(jiān)管合規(guī)利劍】

如果說走出東北是市場層面的挑戰(zhàn)，那么監(jiān)管趨嚴則是譽研堂未來可能要直面的經(jīng)營風(fēng)險。

膏方作為譽研堂高毛利業(yè)務(wù)的核心支撐，目前仍處于監(jiān)管的模糊地帶。國家層面尚未出臺針對膏方的統(tǒng)一管理細則，包括配置工藝標準、醫(yī)師處方權(quán)歸屬、流通范圍界定等，均缺乏明確規(guī)范。

目前，膏方被歸類為“臨放制劑”，其監(jiān)管尺度與普通中成藥存在顯著差異——后者有臨床試驗、質(zhì)量評價等一套相對嚴格的流程。而在高利潤驅(qū)動下，膏方診療領(lǐng)域已出現(xiàn)一些亂象。

據(jù)消費日報網(wǎng)報道，不少中醫(yī)館采用“低價門診掛號”吸引患者到店，后續(xù)再通過開具大量膏方處方、推銷高價膏方制品來實現(xiàn)利潤最大化，這在民營中醫(yī)領(lǐng)域已成為普遍現(xiàn)象。

然而，近年來《中藥注冊管理專門規(guī)定》《藥品管理實施條例》等一系列法規(guī)的出臺與修訂，都暗示著監(jiān)管層對中藥制劑等領(lǐng)域的監(jiān)管正在趨于優(yōu)化與完善。前者中，明確提出截止2026年7月，屆時安全性數(shù)據(jù)標注為尚不明確的中成藥品種將面臨無法注冊的問題。

未來，膏方是否還能僅憑“人用經(jīng)驗”和“非遺標簽”游離于監(jiān)管之外，還是會被納入更嚴格的藥品管理與監(jiān)督體系，成為懸在譽研堂頭頂上高懸的一把利劍。

此外，譽研堂提供的自費醫(yī)療產(chǎn)品與服務(wù)，未來同樣面臨價格管控的潛在可能。

回顧近年來的醫(yī)療市場治理趨勢，即便是不在基本醫(yī)保報銷范圍內(nèi)的自費項目——如種植牙、角膜塑形鏡、隱形牙齒矯治器等高價服務(wù)與耗材，國家相關(guān)部門也已通過集中采購與醫(yī)療服務(wù)價格調(diào)控的組合拳進行干預(yù)。

以種植牙為例，過去單顆總費用動輒1到2萬元，現(xiàn)在國家醫(yī)保局明確要求三級公立醫(yī)院將單顆常規(guī)種植牙的醫(yī)療服務(wù)價格控制在4500元以內(nèi)，同時開展種植體耗材集采。這些先例對于譽研堂這類提供高頻次、較高價值自費醫(yī)療服務(wù)的機構(gòu)，同樣具有一定警示意義。

這也正是譽研堂在招股書“業(yè)務(wù)與行業(yè)有關(guān)的風(fēng)險”中第一條就提到的：中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)監(jiān)管制度的變化，尤其是中醫(yī)醫(yī)療改革政策的變化。

另值得注意的是，從港股對中醫(yī)診療服務(wù)賽道的態(tài)度來看，市場情緒并不亢奮。2024年已上市的“中醫(yī)館第一股”固生堂表現(xiàn)較為疲軟，截止4月14日，最新PE估值僅16倍左右。而同處一個賽道的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，則因市場認購遇冷、估值過高、業(yè)績承壓等因素選擇放棄上市，這已是其兩年內(nèi)第四次上市折戟。

▲固生堂PE走勢圖，來源：Wind

譽研堂雖然與這些對手在業(yè)績增長和經(jīng)營模式上有較大不同，但因行業(yè)監(jiān)管趨嚴以及市場激烈競爭等隱憂，資本市場能否買單認賬、順利上市并給予更高估值，目前來看將要面臨的考驗依舊不小。

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