來(lái)源：市場(chǎng)資訊

（來(lái)源：FOFWEEKLY）

導(dǎo)讀：

CVC主場(chǎng)來(lái)了。

作者｜FOFWEEKLY

日前，剛剛履新北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)的田軒，在寧波發(fā)表了首場(chǎng)公開(kāi)演講。

他在演講中透露，作為全國(guó)人大代表，自己在去年和今年的全國(guó)兩會(huì)上連續(xù)提交代表建議，呼吁通過(guò)政策支持、稅費(fèi)減免等方式，大力鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

巧合的是，就在他演講的同一天，創(chuàng)投市場(chǎng)的退出端迎來(lái)了制度性突破。

4月10日，證監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于深化創(chuàng)業(yè)板改革 更好服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的意見(jiàn)》，深交所同步發(fā)布配套業(yè)務(wù)規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)，其中增設(shè)第四套上市標(biāo)準(zhǔn)成為本輪改革的核心舉措，為新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更具針對(duì)性的上市路徑。

這位長(zhǎng)期深耕創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的學(xué)者，在演講中系統(tǒng)闡述了一個(gè)核心判斷：要支持科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，就需要更加“包容”的創(chuàng)投市場(chǎng)和更加“耐心”的產(chǎn)業(yè)資本。

以下為北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、博雅特聘教授田軒先生的演講實(shí)錄，經(jīng)母基金周刊（FOFWEEKLY）編輯：

新質(zhì)生產(chǎn)力的核心

上一個(gè)月我們剛剛開(kāi)完兩會(huì)，我作為全國(guó)人大代表也是親身經(jīng)歷，我注意到政府工作報(bào)告里面給2026年部署了十項(xiàng)重要任務(wù)，大家如果去看前兩項(xiàng)，表述雖然不一樣，但是和去年是一模一樣的。

第一個(gè)，建設(shè)國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)，這個(gè)是擴(kuò)大內(nèi)需，我們國(guó)家內(nèi)需不足是制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要問(wèn)題。

第二個(gè)，加快壯大新動(dòng)能，實(shí)際上是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的概念在現(xiàn)在是非常關(guān)鍵的，我們主要是關(guān)注發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，科技創(chuàng)新，換句話說(shuō)，產(chǎn)業(yè)資本的主要戰(zhàn)場(chǎng)。

新質(zhì)生產(chǎn)力這個(gè)概念在2023年總書記9月份去黑龍江考察第一次提出，為什么提出要發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，有內(nèi)外兩個(gè)原因：從內(nèi)部原因來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從過(guò)去40年從高速增長(zhǎng)向中高速增長(zhǎng)邁進(jìn)，我們需要找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，我們需要發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

外部的原因：雖然改革開(kāi)放前20年我們經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，但是和美國(guó)GDP的對(duì)比，我們長(zhǎng)期徘徊在10%以下。原因很好理解，我們的體量相對(duì)來(lái)說(shuō)比較小，在2010年之后，我們的GDP跟美國(guó)對(duì)比有一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變，我們跟他們對(duì)比是快速崛起。2010年發(fā)生了一件很重要的事情，我們中國(guó)加入了WTO，我們真正融入了國(guó)際的分工合作和競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，我們享受到了國(guó)際化給我們帶來(lái)的紅利。在2016年增長(zhǎng)非常陡峭，我們?cè)?016年超過(guò)了美國(guó)GDP的60%，我們?cè)?021年一度達(dá)到了他的77%，接近80%，最近這幾年因?yàn)閰R率和各種各樣的原因，我們又下來(lái)一點(diǎn)，大概是2/3左右。

歷史上只有三個(gè)國(guó)家的GDP曾經(jīng)超過(guò)美國(guó)的60%，第一個(gè)是前蘇聯(lián)，1991年蘇聯(lián)解體了?？梢哉f(shuō)美蘇爭(zhēng)霸，他們是意識(shí)形態(tài)完全不一樣的敵人，蘇聯(lián)被美國(guó)干掉了，這個(gè)很正常。

第二個(gè)國(guó)家是日本，日本在1992年的時(shí)候，GDP也超過(guò)美國(guó)的60%，日本是美國(guó)的小兄弟，是小跟班。他們的意識(shí)形態(tài)是完全一樣的。當(dāng)日本的GDP超過(guò)美國(guó)的60%，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅的時(shí)候，美國(guó)也毫不留情的打壓日本。日本政策也有應(yīng)對(duì)失誤之處，所以我們會(huì)看到長(zhǎng)期的通縮失去了10年、20年，甚至失去的30年。日本的GDP長(zhǎng)期徘徊在美國(guó)的20%左右，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)講是一個(gè)二流國(guó)家。

第三個(gè)國(guó)家是中國(guó)，在2016年超過(guò)美國(guó)的60%，一度接近80%，兩國(guó)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)說(shuō)，80%是一個(gè)非常重要的節(jié)點(diǎn)，60%代表著競(jìng)爭(zhēng)開(kāi)始trigger，80%進(jìn)入到不可逆的階段。美國(guó)對(duì)于我們的打壓，倒逼我們必須要強(qiáng)調(diào)我們的國(guó)內(nèi)大循環(huán)，強(qiáng)調(diào)科技自立自強(qiáng)，中央強(qiáng)調(diào)，“十五五”規(guī)劃要科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新要深度融合，我們要建立自己的科技創(chuàng)新體系。我們要大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。

新質(zhì)生產(chǎn)力的核心是科技創(chuàng)新，剛才忠民理事長(zhǎng)也講了，科技創(chuàng)新是從0到1、無(wú)中生有的過(guò)程，是一個(gè)非常艱難的過(guò)程，他的三個(gè)特點(diǎn)是：周期長(zhǎng)、不確定性大、失敗率高。我們金融最大的問(wèn)題是：追求的是短期的回報(bào)。比如說(shuō)一個(gè)上市公司每一個(gè)季度要做信息披露，投資人看的是這一天，這一個(gè)禮拜甚至這一個(gè)月的投資回報(bào)，創(chuàng)新具有周期長(zhǎng)、不確定性大、失敗率高的特點(diǎn)，天生沖突。

科技創(chuàng)新，需要更加“包容”的一級(jí)市場(chǎng)

大家知道2023年中央金融工作會(huì)議提出，金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)五篇大文章之首：科技金融?？萍冀鹑诘倪壿嬍怯媒鹑诘墓ぞ吆褪侄沃С挚萍紕?chuàng)新。如何用科技金融手段、邏輯和產(chǎn)業(yè)資本去支持科技創(chuàng)新。今天我就只談一個(gè)關(guān)鍵核心觀點(diǎn)：我們需要更加“包容”的創(chuàng)投市場(chǎng)，更加“包容”的一級(jí)產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)。

我們做一個(gè)簡(jiǎn)單梳理，大家知道創(chuàng)業(yè)投資很重要，其實(shí)長(zhǎng)期以來(lái)并不是主流，換句話說(shuō)，在我們學(xué)術(shù)界也不是主流。在國(guó)家政策上面也沒(méi)有得到非常頂級(jí)的關(guān)注。一切的轉(zhuǎn)變是從2023年我們慢慢開(kāi)始感受到國(guó)家對(duì)于創(chuàng)投的重視。

我這里梳理了一下，2024年寫到政府工作報(bào)告里，包括我們鼓勵(lì)發(fā)展、創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資，包括新國(guó)九條，包括2025年的政府工作報(bào)告，包括一系列的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議：中央政治局工作會(huì)議、中央金融工作會(huì)議等，反復(fù)強(qiáng)調(diào)創(chuàng)投。今年兩會(huì)政府工作報(bào)告，有很長(zhǎng)的一句話：要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、天使投資、政府投資基金要帶好頭做耐心資本。尤其是在2024年7月政治局會(huì)議，第一次提出“耐心資本”的概念，我們會(huì)看到中央對(duì)于早期投資越來(lái)越重視，尤其是在2024年5月23日，總書記在濟(jì)南和企業(yè)家、投資家的座談會(huì)里面當(dāng)時(shí)提出了“總書記之問(wèn)”，為什么我們中國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)增長(zhǎng)速度在下降。

從宏觀政策來(lái)說(shuō)，國(guó)家越來(lái)越關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資、關(guān)注耐心資本。我們能夠做什么？我可以跟大家講，我的觀點(diǎn)是我們需要更加包容的創(chuàng)投市場(chǎng)，因?yàn)榭萍紕?chuàng)新的周期長(zhǎng)、不確定性大、失敗率高。這里面給大家展示學(xué)術(shù)研究，這是有學(xué)者曾經(jīng)訪談過(guò)20多位超級(jí)獨(dú)角獸的創(chuàng)業(yè)者，我們叫做“超級(jí)創(chuàng)業(yè)者”。訪談之后梳理出來(lái)他們的20多個(gè)特質(zhì)，分為三類：

綠色代表普遍意義上的優(yōu)點(diǎn)：年輕、進(jìn)取、富有想象力、專注產(chǎn)品、具備持久力和好奇心。

黃色代表中性特質(zhì)：出身平凡甚至“草根”、喜歡唱反調(diào)、有點(diǎn)“杠精”氣質(zhì)、凡事靠自己、不擅求助他人、節(jié)儉乃至吝嗇、缺乏安全感。

紅色代表通常被視為缺點(diǎn)或貶義的特征：瘋狂、孤僻、非傳統(tǒng)、不守規(guī)矩、難以相處、冷漠，甚至是自私。

我相信沒(méi)有一個(gè)人希望我們的同學(xué)、同事、朋友、伴侶身上有這些特質(zhì)，但是超級(jí)創(chuàng)業(yè)者身上恰恰有這些特質(zhì)。

為什么？因?yàn)槌?jí)創(chuàng)業(yè)者做的事情跟我們絕大多數(shù)人不一樣，絕大多數(shù)人做的常規(guī)性工作，我們都是朝九晚五，循規(guī)蹈矩，按部就班，一板一眼做事情，但是超級(jí)創(chuàng)業(yè)者他們做的是從0到1，從無(wú)到有的顛覆性事情，他們的身上一定是這種特立獨(dú)行、離經(jīng)叛道，才會(huì)有各種各樣的奇思妙想出來(lái)，我們要對(duì)他們包容。

我們經(jīng)常舉一個(gè)例子：像馬斯克這樣執(zhí)掌萬(wàn)億美元市值公司的企業(yè)家，如果放在我們傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)體系里來(lái)看，很可能被貼上“臭流氓”的標(biāo)簽——私生活極其不檢點(diǎn)，作為資本家還敢于干預(yù)政治。但如果我們能有包容的心態(tài)，允許他去發(fā)展，就會(huì)看到他的各種創(chuàng)意噴薄而出，才會(huì)有各種各樣的科技創(chuàng)新。

我今年二月份剛來(lái)北大，之前一直在清華工作。無(wú)論是在清華還是北大，我跟學(xué)生講課時(shí)都會(huì)說(shuō)：很多在校生還沒(méi)有真正走出過(guò)社會(huì)。如果你發(fā)現(xiàn)你的室友或同學(xué)——“多疑”、“冷漠”、“不好相處”、“孤僻”，甚至“自私”——請(qǐng)好好珍惜他，跟他交朋友。畢業(yè)以后他要是去創(chuàng)業(yè)找你借錢，要不要借？你要投他一點(diǎn)。

我們需要包容——包容那些另類、特殊的人。這是對(duì)人的層面。

對(duì)事而言，我們來(lái)看創(chuàng)投基金。做一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比：美國(guó)的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常是“10+2”模式，而我們國(guó)內(nèi)基金的期限相對(duì)更短，一般是“5+2”，也就是5到7年。從時(shí)間上看，國(guó)內(nèi)基金的期限只有美國(guó)的一半，很難像中央要求的那樣做到“投早、投小、投長(zhǎng)、投硬”。

原因在于背后的LP構(gòu)成不同。美國(guó)主要是機(jī)構(gòu)投資者，絕大多數(shù)是真正的長(zhǎng)期“深口袋”——養(yǎng)老基金、退休基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等，他們追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠支持10+2的模式。而國(guó)內(nèi)目前80%以上、接近90%的出資額來(lái)自政府引導(dǎo)基金和政府出資平臺(tái)，期限相對(duì)較短，難以真正滿足投早、投小、投長(zhǎng)、投硬的要求。

CVC主場(chǎng)來(lái)了

好消息是，CVC來(lái)了。CVC的架構(gòu)各位嘉賓應(yīng)該都很熟悉。從數(shù)據(jù)上看，CVC真正做到了投早、投小、投長(zhǎng)、投硬——早期階段的投資占比接近80%。為什么能做到？因?yàn)镃VC是在背后母公司下面設(shè)立的，可以是二級(jí)部門，也可以是合作或母基金的形式。它的主要目的不是財(cái)務(wù)回報(bào)，而是戰(zhàn)略協(xié)同——上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同，或者轉(zhuǎn)型升級(jí)的協(xié)同。沒(méi)有快速退出和短期回報(bào)的壓力，同時(shí)還能得到母公司的技術(shù)、資源支持。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：小米。小米的核心是手機(jī)，但周邊所有產(chǎn)品——自拍桿、耳機(jī)、充電寶，以及由小愛(ài)同學(xué)支配的掃地機(jī)器人、電飯煲——都是通過(guò)CVC投資完成的。一旦你進(jìn)入這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，下次換手機(jī)就不可能換其他品牌。這就是戰(zhàn)略協(xié)同。CVC對(duì)失敗的包容度更高，容忍度也更高，投資期限更早。

從數(shù)據(jù)上看到，CVC也非常關(guān)注人工智能、智能制造、醫(yī)療健康這些最前沿的產(chǎn)業(yè)。第一梯隊(duì)的城市包括廣東、江蘇、北京、上海、浙江，寧波也位列其中。客觀來(lái)講，從投資金額來(lái)說(shuō)，最近兩三年總體金額在下降，我們看到企業(yè)盈利水平在下降。但隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，正如忠民理事長(zhǎng)所說(shuō)，產(chǎn)業(yè)資本和產(chǎn)業(yè)投資的春天又將回來(lái)。

最后，總結(jié)一下CVC支持科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的核心邏輯。

CVC本質(zhì)上是一個(gè)綜合體，融合了大型企業(yè)研發(fā)中心與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的雙重優(yōu)勢(shì)。大型企業(yè)通過(guò)研發(fā)中心進(jìn)行內(nèi)部創(chuàng)新，傳統(tǒng)風(fēng)投通過(guò)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)布局外部創(chuàng)新，而CVC將兩者結(jié)合：背后有小米、阿里等企業(yè)提供的數(shù)十億甚至上百億資金支持，募資壓力較??；母公司能提供技術(shù)協(xié)同——這與獨(dú)立風(fēng)投（IVC）形成鮮明對(duì)比，后者往往缺乏技術(shù)背景，當(dāng)被投企業(yè)需要技術(shù)時(shí)，只能到市場(chǎng)上雇傭核心技術(shù)人員。CVC則天然具備“strategic fit”（戰(zhàn)略匹配），同時(shí)又能吸收IVC職業(yè)投資人的優(yōu)勢(shì)——接觸海量項(xiàng)目、把握市場(chǎng)趨勢(shì)。而最重要的一點(diǎn)是，CVC對(duì)失敗高度容忍，沒(méi)有短期退出壓力，更多關(guān)注戰(zhàn)略協(xié)同而非單純的財(cái)務(wù)回報(bào)。

因此，要支持科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，我們需要大力發(fā)展CVC。

最后分享一項(xiàng)學(xué)術(shù)研究的發(fā)現(xiàn)：對(duì)比CVC支持的企業(yè)與IVC支持的企業(yè)，以專利數(shù)量衡量創(chuàng)新水平。在獲得第一輪融資后的五年內(nèi)，兩類企業(yè)的創(chuàng)新能力都有顯著提升，但CVC支持的企業(yè)創(chuàng)新水平更高，增長(zhǎng)斜率更陡，增速更快。

總體而言，CVC產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于支持科技創(chuàng)新、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力、滿足國(guó)家重大戰(zhàn)略需求，將起到非常關(guān)鍵的作用。

借此機(jī)會(huì)也報(bào)告一下，我在去年和今年的全國(guó)兩會(huì)上都提出了代表建議，呼吁通過(guò)政策支持、稅費(fèi)減免等方式，大力鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

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