文丨顧小白編輯丨百進(jìn)

來源丨新商悟

（本文約為1400字）

2026年4月初，思索技術(shù)再次向深交所遞交的創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)獲得受理。

這并不是其第一次沖擊資本市場(chǎng)。2023年12月28日，其首次沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO。2024年1月22日，深交所對(duì)其發(fā)出首輪問詢函。

然而，就在問詢函發(fā)出四天后，2024年1月26日，思索技術(shù)主動(dòng)撤回了首發(fā)申請(qǐng)。從上市申請(qǐng)被受理到撤單，整個(gè)過程僅僅29天，也創(chuàng)下了注冊(cè)制全面實(shí)施以來創(chuàng)業(yè)板IPO申報(bào)企業(yè)最快撤單紀(jì)錄。

2025年6月，深交所對(duì)思索技術(shù)及其實(shí)控人、高管作出通報(bào)批評(píng)處分：未披露資金占用和內(nèi)部控制不規(guī)范情形，未準(zhǔn)確完整披露歷史沿革中實(shí)控人的股權(quán)代持、關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)余額等信息，還存在沖壓車間利潤分成等事項(xiàng)會(huì)計(jì)處理不規(guī)范、未就實(shí)際控制人為公司承擔(dān)居間費(fèi)用進(jìn)行會(huì)計(jì)處理等情形。

深交所認(rèn)定，實(shí)控人董坤、董芬及財(cái)務(wù)總監(jiān)谷益未能保證發(fā)行上市申請(qǐng)文件和信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

時(shí)隔兩年多，董坤兄妹帶著新的招股書、新的保薦機(jī)構(gòu)（從五礦證券換成了光大證券）執(zhí)著重來。財(cái)務(wù)數(shù)字看起來相當(dāng)漂亮：2023年至2025年，營收從3.75億元增至6.24億元，凈利潤從9380.86萬元增至1.36億元；車燈連接器產(chǎn)品在國內(nèi)市場(chǎng)占有率從29.79%提升至40.10%，穩(wěn)居行業(yè)首位；產(chǎn)品已進(jìn)入星宇股份、華域視覺等頭部車燈廠商供應(yīng)鏈，并間接供貨特斯拉、比亞迪、蔚來、理想等一線汽車品牌。

這些數(shù)據(jù)，足以讓思索技術(shù)在IPO材料中自信地講述細(xì)分賽道冠軍的故事。

然而，正經(jīng)社分析師注意到，觀察招股書更細(xì)致的層面，兩年多的治療似乎并未完全治愈那場(chǎng)“帶病闖關(guān)”留下的病根。

最顯眼的問題，是那張幾乎是私人公司式的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖。董坤、董芬兄妹直接持有公司80.94%的股份，通過三個(gè)員工持股平臺(tái)間接控制16.07%，合計(jì)控制97.01%。董坤任董事長兼總經(jīng)理，董芬任董事，公司決策權(quán)高度集中。即便上市后，董坤兄妹合計(jì)控制比例仍將高達(dá)72.76%，依然處于絕對(duì)控股地位。

前次IPO暴露的那些問題，究竟是已經(jīng)徹底整改，還是不再主動(dòng)暴露，在這個(gè)治理結(jié)構(gòu)下，外界很難做出樂觀判斷。

財(cái)務(wù)數(shù)字的另一面同樣令人不安。主營業(yè)務(wù)毛利率從2023年的52.27%連年下滑至2025年的47.80%，其中貢獻(xiàn)七成以上毛利的汽車連接器業(yè)務(wù)毛利率從57.69%降至50.43%，降幅尤為明顯。銷售費(fèi)用率高達(dá)7.65%，超出同行業(yè)可比公司均值近6個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用率則僅為6.48%。應(yīng)收賬款占營收的比例從35.39%攀升至37.02%，收現(xiàn)比持續(xù)低于1。

實(shí)控人兄妹歷史上的擦邊球操作，更是讓整改是否徹底這個(gè)疑問變得格外沉重。據(jù)招股書披露，2019年董坤、董芬在購買境外房產(chǎn)時(shí)，曾通過“境外支付外匯、境內(nèi)收取人民幣”的方式將外幣款項(xiàng)兌回，涉嫌非法買賣外匯。報(bào)告期內(nèi)，實(shí)控人還曾占用公司資金1099萬余元用于個(gè)人購房等用途。2022年對(duì)員工進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)期間，董坤兄妹將自己60余萬元的出資額以近2960萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給員工持股平臺(tái)，一筆操作即套現(xiàn)頗豐。

這些行為指向的不是業(yè)務(wù)經(jīng)營問題，而是實(shí)控人基本合規(guī)意識(shí)的缺失。如果說毛利率波動(dòng)可以歸因于行業(yè)周期、客戶集中可以解釋為產(chǎn)業(yè)規(guī)律，那么資金占用、非法換匯和股權(quán)代持隱瞞，考驗(yàn)的則是公司治理的底線。

兩年多的時(shí)間，能否讓一個(gè)人從慣于鉆空子轉(zhuǎn)變?yōu)閲?yán)守合規(guī)紅線，這已經(jīng)不是財(cái)務(wù)整改能回答的問題了。

董坤從電子廠銷售員起步，帶領(lǐng)妹妹將一家連接器公司做到車燈連接器細(xì)分賽道市占率第一，創(chuàng)業(yè)故事確有傳奇色彩。但從資本市場(chǎng)角度看，97%的控股權(quán)意味著所有商業(yè)決策權(quán)幾乎完全集中在兄妹二人手中，中小股東的利益保護(hù)機(jī)制在上市前就已極度薄弱。如果連遞表前的合規(guī)整改都需要靠監(jiān)管處分來倒逼，投資者很難對(duì)上市后的公司治理抱有過高期待?！尽缎律涛颉烦銎贰?/p>

CEO·首席研究員|曹甲清·責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對(duì)|然然

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