文 | 藍(lán)鯊消費(fèi)，作者 | 楊碩，編輯 | 盧旭成

2026年4月12日，宜品營(yíng)養(yǎng)科技（青島）集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“宜品集團(tuán)”）向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，海通國(guó)際與中信建投國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。這已是該公司第二次向港交所遞表——2025年8月31日，宜品集團(tuán)首次遞表，但因六個(gè)月內(nèi)未完成聆訊而失效。

（來(lái)源：宜品集團(tuán)招股書）

據(jù)招股書，宜品集團(tuán)是一家乳制品企業(yè)，專注于羊奶粉及FSMP領(lǐng)域，為全年齡段消費(fèi)者，特別是易過(guò)敏、乳糖不耐受或消化吸收不良人群提供高營(yíng)養(yǎng)、易吸收、低致敏的膳食解決方案。產(chǎn)品矩陣涵蓋嬰幼兒配方羊奶粉、FSMP、嬰幼兒配方牛奶粉、兒童及成人配方奶粉產(chǎn)品等。

以羊奶粉為主要業(yè)務(wù)，宜品集團(tuán)在2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.14億元、17.62億元和18.64億元，毛利率分別為49.9%、49.9%和50.7%，持續(xù)保持高位。宜品集團(tuán)是如何發(fā)展起來(lái)的？其IPO之路又面臨哪些挑戰(zhàn)？藍(lán)鯊消費(fèi)試圖揭開謎底。

押注羊奶粉，老牌乳企煥發(fā)生機(jī)

宜品集團(tuán)的歷史可追溯至1956年的“北安市乳品廠”，是中國(guó)最早的奶粉企業(yè)之一。直到2006年，宜品乳業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)牟善波接手并更名為“北安宜品努卡乳業(yè)有限公司”，才開啟了“宜品集團(tuán)”的發(fā)展篇章。

這家老牌乳企之所以能夠站上資本舞臺(tái)中央的，是因?yàn)樗鹤⒌囊粭l小眾賽道——羊奶粉。相較于已經(jīng)成熟且競(jìng)爭(zhēng)激烈的牛奶粉市場(chǎng)，羊奶粉憑借“高乳清、低致敏、易吸收”的特點(diǎn)，精準(zhǔn)切入易過(guò)敏、乳糖不耐受等敏感人群的營(yíng)養(yǎng)需求。

根據(jù)宜品集團(tuán)招股書，過(guò)敏性疾病已被列為全球第六大最常見的慢性疾病，影響約25%的全球人口。中國(guó)城市流行病學(xué)調(diào)查顯示，0-24 月齡嬰幼兒中，40.9%的家長(zhǎng)自報(bào)孩子曾出現(xiàn)過(guò)敏癥狀，0-24月齡嬰幼兒過(guò)敏性疾病癥狀的患病率為12.3%。

在澳優(yōu)旗下佳貝艾特率先教育市場(chǎng)之后，宜品集團(tuán)在以往近70年時(shí)間構(gòu)建起涵蓋牧草種植、奶源養(yǎng)殖到產(chǎn)品加工的全產(chǎn)業(yè)鏈，逐漸在國(guó)內(nèi)羊奶粉市場(chǎng)中站穩(wěn)了腳跟。

招股書顯示，宜品集團(tuán)已形成“九大生產(chǎn)基地、四大黃金牧場(chǎng)”的格局，在國(guó)內(nèi)黑龍江和山東建立自有牛羊牧場(chǎng)掌控奶源，并于全球最大羊奶酪產(chǎn)消國(guó)之一的西班牙布局羊乳清采購(gòu)網(wǎng)絡(luò)，其西班牙工廠年收購(gòu)羊乳清液所產(chǎn)的羊乳清粉約占?xì)W盟總產(chǎn)量的四分之一。

在技術(shù)層面，宜品集團(tuán)憑借十年前自主突破的脫鹽技術(shù)成為國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)D90級(jí)脫鹽羊乳清粉量產(chǎn)的企業(yè)；并通過(guò)構(gòu)建脫鹽羊乳清核心原料100%自控、自產(chǎn)、自供的閉環(huán)能力，其持續(xù)產(chǎn)出羊乳清蛋白含量遠(yuǎn)超國(guó)標(biāo)的產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量低致敏營(yíng)養(yǎng)解決方案的需求。

嬰幼兒配方羊奶粉是宜品集團(tuán)絕對(duì)的業(yè)績(jī)支柱。2023年至2025年，該品類營(yíng)收分別為9.26億元、10.33億元和10.09億元，占總營(yíng)收的比重分別為57.4%、58.6%和54.2%。

（來(lái)源：宜品集團(tuán)招股書）

在渠道方面，招股書顯示，截至2025年12月31日，宜品集團(tuán)通過(guò)經(jīng)銷商和全國(guó)連鎖渠道已經(jīng)覆蓋了全國(guó)31個(gè)省/市的333個(gè)地級(jí)市、超2700個(gè)縣級(jí)區(qū)域，終端門店6.5萬(wàn)家，其中超13000家為母嬰門店，形成了“從牧場(chǎng)到餐桌”的全場(chǎng)景觸達(dá)能力。

值得關(guān)注的是，抓住羊奶粉這個(gè)小眾賽道，宜品集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了比大眾的牛奶粉企業(yè)更高的毛利率。與今年年初提交招股書的君樂寶相比，宜品集團(tuán)的毛利率要高出15-18個(gè)點(diǎn)。（宜品集團(tuán)毛利率穩(wěn)定在50%左右，君樂寶的毛利率在32%-35%之間浮動(dòng)。）

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2024年的零售額計(jì)，宜品集團(tuán)在中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為14.0%；在中國(guó)嬰幼兒配方羊奶粉分部排名第二，市場(chǎng)份額為17.6%。

業(yè)績(jī)滑坡、庫(kù)存高企與內(nèi)控隱憂

然而，招股書同時(shí)也暴露了這家“羊奶粉老二”的多重困境。

業(yè)績(jī)失速是最直接的問(wèn)題。其核心業(yè)務(wù)嬰兒配方羊奶粉2025年?duì)I收10.09億元，比去年同期下降0.24億元，營(yíng)收占比也從58.6%下降到54.2%，企業(yè)凈利率從2023年的10.4%下滑到2025年的9.8%。

乳業(yè)專家宋亮指出：“羊奶粉在中國(guó)還屬于推廣教育型產(chǎn)品，市場(chǎng)容量近幾年基本沒有突破甚至有所萎縮。在存量競(jìng)爭(zhēng)中，羊奶粉更多是從牛奶粉身上搶市場(chǎng)。隨著牛奶粉廠家紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，直接對(duì)標(biāo)羊奶粉，原有的羊奶粉市場(chǎng)就受到蠶食�！�

存貨高企則是宜品集團(tuán)面臨的另一大運(yùn)營(yíng)難題，其庫(kù)存由截至2023年12月31日的7.19億元增至截至2024年12月31日的7.88億元，到2025年12月31日仍然有7.79億元庫(kù)存。

（來(lái)源：宜品集團(tuán)招股書）

同時(shí)，宜品集團(tuán)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的296天延長(zhǎng)至2025年的304天，常年居高不下。這意味著公司的產(chǎn)品在渠道中并未被順利消化，存在“壓貨”現(xiàn)象。

存貨金額持續(xù)高企不僅侵蝕利潤(rùn)水平，還占用大量資金。截至2025年12月底，公司現(xiàn)金及等價(jià)物為4.72億元，而短期借款已達(dá)5.02億元，現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋比例僅94%，存在約0.3億元的資金缺口。

（來(lái)源：宜品集團(tuán)招股書）

內(nèi)控缺陷同樣不容忽視。招股書披露，宜品集團(tuán)存在未為部分員工足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的情況，甚至還有少量員工完全未繳納社保；報(bào)告期內(nèi)，部分附屬公司的派遣工人數(shù)超過(guò)法定10%的上限；位于黑龍江省的若干自有物業(yè)在未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可的情況下興建。

在首次IPO失效期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)曾于2025年10月要求宜品補(bǔ)充說(shuō)明歷史沿革、員工持股、信息安全等多個(gè)事項(xiàng)。有投行人士分析稱：“宜品集團(tuán)IPO失效，大概率與監(jiān)管問(wèn)詢較多、需補(bǔ)充材料有關(guān)，市場(chǎng)對(duì)其估值、業(yè)務(wù)模式及質(zhì)量管控能力存在分歧。”

重營(yíng)銷輕研發(fā)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題同樣突出。2023年-2025年，宜品集團(tuán)銷售及分銷費(fèi)用分別為3.71億元、4.32億元和5.07億元，占營(yíng)收的比重分別為23%、24.52%和27.2%。而同一時(shí)期，研發(fā)費(fèi)用分別為0.08億元、0.08億元和0.11億元，占營(yíng)收的比重分別為0.5%、0.45%和0.59%。

作為對(duì)比，國(guó)產(chǎn)奶粉行業(yè)龍頭中國(guó)飛鶴的研發(fā)費(fèi)用率保持在2-3%之間，而羊奶粉龍頭佳貝艾特母公司澳優(yōu)乳業(yè)2022年研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)2.53%，2023-2024年小幅下降至1.7%左右，但仍明顯高于宜品乳業(yè)。

更值得關(guān)注的是，旗下產(chǎn)品多次遭到消費(fèi)者投訴存在異物問(wèn)題，包括奶粉中發(fā)現(xiàn)干蒼蠅等嚴(yán)重問(wèn)題；子公司生產(chǎn)的特殊醫(yī)學(xué)用途嬰兒無(wú)乳清配方食品在抽檢中牛磺酸含量未達(dá)到標(biāo)簽標(biāo)示值，被有關(guān)部門通報(bào)。

“藍(lán)海”變“紅�！�

宜品集團(tuán)的困境并非個(gè)案，而是整個(gè)羊奶粉行業(yè)從“藍(lán)�！鞭D(zhuǎn)向“紅�！钡目s影。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)羊奶粉零售額從2020年的208億元增長(zhǎng)至2024年的250億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)4.7%，表現(xiàn)優(yōu)于整體奶粉市場(chǎng)。預(yù)計(jì)到2029年，羊奶粉零售額將達(dá)約318億元，2024至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.9%。

但據(jù)艾媒咨詢發(fā)布的《2024-2025年中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)消費(fèi)趨勢(shì)洞察報(bào)告》顯示，在中國(guó)羊奶粉的市場(chǎng)認(rèn)知度分布中非常了解羊奶粉產(chǎn)品的消費(fèi)者占比為21.8%，更多消費(fèi)者對(duì)羊奶粉的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值以及口感等都存在比較片面的理解，認(rèn)知方面的模糊也在一定程度上制約了需求釋放。

從目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)羊奶粉的銷售很大程度上需導(dǎo)購(gòu)?fù)苿?dòng)，是一個(gè)比較依賴消費(fèi)教育、動(dòng)銷推廣才能擴(kuò)大銷售的品類，且這幾年羊奶粉市場(chǎng)整體面臨品類教育不足、牛奶粉市場(chǎng)擠壓、行業(yè)關(guān)注度不及預(yù)期、價(jià)格戰(zhàn)等挑戰(zhàn)，進(jìn)一步壓縮了羊奶粉的成長(zhǎng)空間。

（來(lái)源：宜品集團(tuán)官網(wǎng)）

目前羊奶粉市場(chǎng)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)、跨界滲透”的態(tài)勢(shì)。第一梯隊(duì)由澳優(yōu)乳業(yè)旗下佳貝艾特領(lǐng)跑。2024年，佳貝艾特在中國(guó)羊奶粉市場(chǎng)的份額達(dá)24.8%，遠(yuǎn)超第二名的14%。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，佳貝艾特已連續(xù)8年在中國(guó)進(jìn)口嬰幼童羊奶粉市場(chǎng)份額超過(guò)六成，持續(xù)穩(wěn)居全球羊奶粉市場(chǎng)銷量與銷售額第一。

更讓宜品集團(tuán)等細(xì)分賽道玩家感到壓力的是，綜合乳企巨頭正在加速跨界滲透。飛鶴在2025年推出“星飛帆卓�！毕盗�，通過(guò)“牛奶粉+羊奶粉混合配方”概念快速鋪貨，2025年羊奶粉市場(chǎng)份額達(dá)34.4%。伊利同樣實(shí)施“牛羊并舉”戰(zhàn)略，旗下倍暢成人羊奶粉于2025年獲頒“成人羊奶粉銷量第一”認(rèn)證，2025年上半年整體嬰幼兒奶粉零售額市場(chǎng)份額達(dá)18.1%。此外，君樂寶、雅士利等企業(yè)也在加速羊奶粉產(chǎn)品布局。

此外，隨著新生兒數(shù)量連續(xù)多年下降，人口紅利消退直接沖擊嬰配粉市場(chǎng)。即便行業(yè)龍頭飛鶴，其2025年?duì)I業(yè)收入也同比下滑12.7%至181.13億元。在嬰配粉市場(chǎng)整體縮量的背景下，羊奶粉更多是從牛奶粉手中搶存量。隨著牛奶粉廠家紛紛推出易吸收的小分子蛋白奶粉，羊奶粉“低致敏、易吸收”的核心賣點(diǎn)正被逐漸削弱。

比如，A2奶粉近年來(lái)（僅含天然A2型-酪蛋白的乳制品）在國(guó)內(nèi)發(fā)展迅猛。A2奶粉中A2型-酪蛋白含量與傳統(tǒng)奶粉不同，因此更容易被消化吸收，可以減輕傳統(tǒng)奶粉引起的腸胃不適癥狀，這一定程度上與主打易吸收和低致敏的羊奶粉形成了競(jìng)爭(zhēng)。

2025年8月，主打A2乳制品的a2公司公布2025財(cái)年（截至2025年6月30日）業(yè)績(jī)，其在中國(guó)及其他亞洲地區(qū)營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.9%，達(dá)到13.02億新西蘭元，在國(guó)內(nèi)嬰配粉市場(chǎng)份額也從7.1%提升至8.0%，排名行業(yè)第四。

整體來(lái)看，羊奶粉行業(yè)正經(jīng)歷從增量擴(kuò)張到存量博弈的深刻轉(zhuǎn)型。新生兒數(shù)量下降、消費(fèi)理性化、巨頭跨界競(jìng)爭(zhēng)等多重因素交織，倒逼羊奶粉企業(yè)從過(guò)去依賴渠道擴(kuò)張的增長(zhǎng)模式，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品創(chuàng)新、品質(zhì)提升和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

在此情況下，宜品集團(tuán)能否借助資本市場(chǎng)的力量，將全產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)的敘事轉(zhuǎn)化為真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力，不僅關(guān)乎其自身的IPO成敗，也是整個(gè)羊奶粉行業(yè)價(jià)值重塑的一個(gè)縮影。