證券之星 劉浩浩

在國內(nèi)旅游市場持續(xù)復(fù)蘇的浪潮中，長白山(603099.SH)卻交出了一份“增收不增利”的尷尬答卷。2025年，公司收入雖然創(chuàng)歷史新高，扣非后凈利潤卻同比下降超15%，公司收入增速也由上年同期的近20%驟降至個位數(shù)。這一反差背后，是景區(qū)運營成本剛性上漲與門票價格管制雙重擠壓所致；同時，

證券之星注意到，2023-2025年，長白山景區(qū)接待游客數(shù)量持續(xù)增長。不過，受極端天氣影響，2025年景區(qū)游客接待數(shù)量增速同比大幅放緩，這導(dǎo)致公司收入增長動能明顯走弱。由于成本費用大幅增長，報告期內(nèi)公司盈利空間受到嚴(yán)重擠壓。2025年，長白山三大主業(yè)也不同程度承壓。其中，核心旅游客運業(yè)務(wù)收入和毛利率雙雙同比下滑。更嚴(yán)峻的是，公司打造的新項目恩都里開業(yè)首年即虧損超千萬元；為承接高鐵紅利發(fā)起的募投項目長白山火山溫泉部落二期項目(以下簡稱“溫泉二期項目”)原計劃于2025年底開業(yè)，近日也宣布延期。市場擔(dān)憂，在募投項目延期和新項目尚處培育期的雙重壓力下，長白山短期內(nèi)想扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢可能并不輕松。

去年營收增速放緩至個位數(shù)

長白山于2014年上市，是吉林省旅游板塊首家上市公司。公司立足于長白山全域旅游開發(fā)運營，主要業(yè)務(wù)涵蓋旅游客運業(yè)務(wù)、旅行社業(yè)務(wù)、酒店業(yè)務(wù)等。

財報顯示，長白山2025年實現(xiàn)收入7.88億元，同比增長5.98%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.29億元，同比下降10.33%；實現(xiàn)扣非后凈利潤1.28億元，同比下降15.63%。

對于2025年收入增長，長白山表示，主要受新項目恩都里營業(yè)影響所致。

2024年8月，長白山公告，為培育發(fā)展餐飲業(yè)務(wù)，公司擬與控股股東長白山集團(tuán)共同出資成立恩都里商管公司，二者持股比例分別為51%、49%。恩都里商管公司主營餐飲項目投資及運營管理等。去年6月，恩都里項目開業(yè)運營。2025年，該項目累計接待游客超138萬人次，成為推動長白山收入同比增長的關(guān)鍵因素。

不過，證券之星注意到，長白山2025年收入增速相較上年同期的19.81%已大幅放緩。

去年上半年，受極端天氣影響，長白山景區(qū)和景點關(guān)閉天數(shù)較2024年同期增加，這導(dǎo)致公司景區(qū)接待人數(shù)同比下降。受此影響，長白山景區(qū)2025年全年接待游客數(shù)量增幅從上年同期的24.05%下滑至7.87%，公司2025年收入增長動能明顯走弱。事實上，長白山2023年收入增速高達(dá)218.73%，該指標(biāo)近兩年持續(xù)大幅下滑。

從主營業(yè)務(wù)來看，作為公司核心收入支柱的旅游客運業(yè)務(wù)2025年收入同比下滑，拖累了全局。

作為長白山保護(hù)開發(fā)區(qū)最大的旅游客運公司，長白山近七成收入來自旅游客運業(yè)務(wù)。公司擁有長白山三個景區(qū)道路運輸獨家經(jīng)營權(quán)，主要從事景區(qū)內(nèi)游客運輸、旅游車輛租賃、停車場管理等業(yè)務(wù)。2025年，受極端天氣導(dǎo)致的景區(qū)關(guān)閉等因素影響，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.2億元，同比下降3.26%，該業(yè)務(wù)收入占比由上年的72.31%大幅下滑至66.01%。

酒店業(yè)務(wù)方面，該業(yè)務(wù)覆蓋住宿服務(wù)、餐飲服務(wù)、會議服務(wù)、旅游信息咨詢等細(xì)分業(yè)務(wù)。2025年，在景區(qū)接待游客數(shù)量繼續(xù)增長的背景下，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入1.62億元，同比增長15.69%，該業(yè)務(wù)營收占比由上年的18.79%增至20.52%。

長白山旅行社業(yè)務(wù)主要從事生態(tài)觀光、運動旅游、會議旅游、紅色旅游等業(yè)務(wù)。2025年，受益于大量營銷活動的開展和市場推廣，該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.59億元，同比大增97.05%。不過，該業(yè)務(wù)營收占比依然較低，僅為7.45%，仍難挽公司收入增速大幅放緩的局面。

三大主業(yè)毛利率同步承壓

證券之星注意到，成本費用高企是導(dǎo)致長白山2025年業(yè)績承壓的主因。

財報顯示，2025年，長白山營業(yè)成本同比增長13.61%，遠(yuǎn)高于收入增幅，這導(dǎo)致公司毛利潤同比大幅下滑。此外，公司銷售費用、管理費用、財務(wù)費用分別同比增長15.87%、22.8%、150.93%，公司期間費用因此同比增長23.49%，嚴(yán)重吞噬當(dāng)期利潤。

據(jù)長白山披露，2025年銷售費用增加主要因新增營銷部門費用增加所致；管理費用增長因員工薪資提升和社?；鶖?shù)調(diào)整所致；財務(wù)費用增加則因公司短期借款支付貸款利息所致。

從主營業(yè)務(wù)來看，2025年，長白山三大主業(yè)毛利率全面承壓。

其中，旅游客運業(yè)務(wù)2025年營業(yè)成本同比增長5.48%，這導(dǎo)致其毛利率從上年同期的45.55%下滑至40.6%。相較該業(yè)務(wù)2023年48.72%的毛利率，該指標(biāo)已下降超8個百分點。

長白山酒店業(yè)務(wù)2025年毛利率相較上年的30.85%也出現(xiàn)微弱下滑。相較該業(yè)務(wù)2023年32.08%的毛利率，該指標(biāo)近兩年則是持續(xù)下滑。公司旅行社業(yè)務(wù)2025年營業(yè)成本則同比激增117.22%，這導(dǎo)致其毛利率由上年同期的49.84%大幅下滑至44.7%。

2025年，在高毛利的旅游客運業(yè)務(wù)收入占比下降且公司三大主業(yè)毛利率均同比下滑的情況下，長白山整體毛利率由上年同期的41.67%驟降至37.47%。相較2023年的42.98%，長白山毛利率近兩年也持續(xù)下滑。

值得一提的是，2025年，雖然長白山打造的新項目恩都里開業(yè)推動公司收入實現(xiàn)增長，但公司控股子公司恩都里商管公司2025年凈利潤卻虧損達(dá)1154萬元，對整體業(yè)績造成較大拖累。

分季度來看，長白山2025年不同季度間業(yè)績波動劇烈。

去年Q1-Q4，長白山扣非后凈利潤分別為439.7萬元、-662.4萬元、1.519億元、-2135萬元，分別同比增長-62.13%、-142.79%、18.31%、-535.3%。不難發(fā)現(xiàn)，去年長白山僅Q3業(yè)績同比增長且Q3單季度幾乎貢獻(xiàn)了全年利潤。利潤分布的嚴(yán)重失衡，削弱了其業(yè)績的抗風(fēng)險能力。

承接高鐵紅利募投項目宣布延期

長白山備受市場關(guān)注的核心募投項目溫泉二期項目近日也宣布延期。

2025年10月，長白山通過定增募得資金凈額2.29億元，擬投向兩大建設(shè)項目。其中，溫泉二期項目擬使用募集資金1.93億元。該項目原計劃于2025年12月竣工投入使用。

據(jù)長白山此前公告，該項目是公司提前布局2025年沈白高鐵通車后旅游市場的重要戰(zhàn)略支撐。項目擬建設(shè)一個集住宿、餐飲、娛樂、科普于一體融入長白山生物多樣性元素的博物館親子度假主題酒店及溫泉娛樂設(shè)施。項目建成后，公司將在旅游客運、酒店經(jīng)營、旅行社及溫泉水開發(fā)利用基礎(chǔ)上，增加包括溫泉文化、休閑、養(yǎng)生、度假等眾多功能的溫泉旅游服務(wù)業(yè)務(wù)。該項目的落地，有利于公司進(jìn)一步豐富商業(yè)模式，拓寬市場空間，完善產(chǎn)業(yè)布局，提高公司在長白山旅游行業(yè)的競爭力。

在項目效益方面，長白山預(yù)測，預(yù)計項目達(dá)產(chǎn)年均收入為1.2億元，達(dá)產(chǎn)年均凈利潤為3312.76萬元，測算期年均投資凈利率為4.94%，稅后內(nèi)部收益率為10.87%，動態(tài)回收期為14.16年。

值得注意的是，沈白高鐵已于去年9月通車，大幅拉近了游客和長白山間的距離。但溫泉二期項目并未如期建成。今年3月底，長白山公告，公司基于審慎性原則，結(jié)合募投項目實際建設(shè)情況和投資進(jìn)度，決定將該項目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期從原來的2025年12月延期至2026年12月。

對于項目延期原因，長白山表示，一方面，長白山區(qū)域大高鐵時代已經(jīng)來臨，家庭度假、親子出游等休閑度假方式需求增長態(tài)勢明顯，公司對項目原規(guī)劃功能及業(yè)態(tài)進(jìn)行了調(diào)整，增加了親子客房供給，適當(dāng)減少溫泉區(qū)域面積，以滿足游客住宿剛需。另一方面，項目所在地冬季漫長嚴(yán)寒，近兩年受極端天氣影響，室外有效施工期有所縮短。疊加受其他天氣因素影響，項目施工進(jìn)度出現(xiàn)延緩。

而據(jù)公司公告，截至2025年底，該項目的投資進(jìn)度僅為35.81%。

雖然長白山強(qiáng)調(diào)，該項目延期不會影響公司整體戰(zhàn)略推進(jìn)，但不少投資者仍擔(dān)憂，這可能讓長白山錯失寶貴的高鐵紅利，失去搶占市場先機(jī)。在長白山主業(yè)增長放緩、盈利承壓的背景下，恩都里處于培育周期與溫泉二期項目延期帶來的雙重壓力，可能加劇其短期業(yè)績承壓局面。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉浩浩)