斑馬消費(fèi) 范建

雷軍曾說，銅師傅是“小米體系外最像小米”的公司。但他的這一說法，似乎并未得到市場的全面認(rèn)可。

3月31日，銅師傅在港交所掛牌上市，正式接受資本市場的檢驗(yàn)。發(fā)行價60港元，當(dāng)日開盤即大跌，收于30.5港元，單日暴跌49.17%，近乎腰斬。上市十余日，股價繼續(xù)下探，4月13日收于26.52港元/股，總市值17.08億港元，較38.64億港元的發(fā)行市值已蒸發(fā)近56%。

雷軍對銅師傅偏愛有加。從2017年開始，他連續(xù)通過順為資本、天津金米投資該公司，全程陪伴近九年。

雷軍的“愛”，給予了銅師傅公開背書，最終卻換來一場上市即破發(fā)、估值快速回落的尷尬結(jié)局。

九年重倉錯付？

雷軍與銅師傅的交集，始于2017年的一次投資路演。彼時，銅師傅憑借一款《大圣之大勝》銅制擺件在電商平臺爆紅，眾籌金額突破千萬。

銅師傅創(chuàng)始人俞光作為骨灰級米粉，深度復(fù)刻小米“專注、極致、口碑、快”的運(yùn)營模式，這一點(diǎn)迅速打動了雷軍。

據(jù)公開報道，面對雷軍的投資路演原定20分鐘，俞光卻足足講了一個多小時。雷軍當(dāng)場拍板“投”，甚至放權(quán)讓俞光自行決定估值。

2017年8月，銅師傅完成A輪融資，順為資本領(lǐng)投，天津金米跟投，融資金額1.1億元；次年8月，B輪融資啟動，順為與天津金米繼續(xù)追投，“雷軍系”兩輪累計(jì)投入約1.62億元，希望將銅師傅打造成小米生態(tài)鏈在文創(chuàng)領(lǐng)域的標(biāo)桿。

對于銅師傅，雷軍不僅直接給錢，還在銷售上給予支持。銅師傅順利入駐小米有品，成為平臺文創(chuàng)合作伙伴，借助小米的渠道優(yōu)勢快速起量。小米上市時，銅師傅定制了2萬只銅米兔作為紀(jì)念禮品，雷軍更是將“騎牛米兔”銅制擺件贈予港交所，公開為其背書。

銅師傅上市之前，順為資本持股13.39%，天津金米持股9.56%，兩者合計(jì)持股22.95%，為第二大股東，僅次于創(chuàng)始人俞光。銅師傅（00664.HK）上市后，雷軍系持股降至20.31%，仍穩(wěn)居第二大股東。

以4月13日銅師傅約17億港元的市值計(jì)算，雷軍系持股市值約為3.47億港元，折合人民幣約3.03億元，賬面浮盈約1.41億元。

這個賬面收益看似不錯，但拉長9年周期，特別是放在雷軍的投資成績單里，很難算得上優(yōu)秀。

回顧雷軍的投資生涯，早期投資歡聚時代，100萬美元換來280倍回報；投資UC瀏覽器，400萬元投入最終收獲超1000倍回報；投資石頭科技，順為資本的回報也超過500倍；華米、九號公司等項(xiàng)目，回報也均在10-30倍區(qū)間。

賽道天花板鎖死

銅師傅上市后股價持續(xù)走弱，并非單純的市場情緒波動，而是公司基本面與估值不匹配的必然結(jié)果。最大的癥結(jié)在于所處賽道的天然局限——銅質(zhì)文創(chuàng)是一個小眾行業(yè)，天花板從一開始就已經(jīng)寫定。

據(jù)招股書，2024年中國銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場規(guī)模僅為15.8億元，到2029年也僅能增至22.82億元。這樣的市場規(guī)模，甚至不及大眾消費(fèi)品一款產(chǎn)品的年銷售額。

在這個總量不足20億的細(xì)分市場中，銅師傅已經(jīng)拿下35%的市場份額，線上市場份額更是高達(dá)44.1%，穩(wěn)居行業(yè)第一。這意味著，公司很難依靠行業(yè)擴(kuò)容實(shí)現(xiàn)高速增長，只能通過搶占競爭對手份額、拓展品類來維持增長，而這無疑會加劇行業(yè)內(nèi)卷，進(jìn)一步壓縮利潤空間。

財務(wù)數(shù)據(jù)清晰地印證了市場的擔(dān)憂。招股書顯示，2022年銅師傅營收5.03億元，凈利潤5693.8萬元；2023年?duì)I收增至5.06億元，增長近乎停滯，凈利潤則下滑至4413.1萬元；2024年得益于爆款產(chǎn)品帶動，營收同比增長12.8%至5.71億元，凈利潤大增至7898.2萬元。但這種高增長更像是短期反彈，未能持續(xù)。

2025年，公司實(shí)現(xiàn)營收6.17億元，增長8.1%，凈利潤則大跌39.4%，僅有4784萬元（未經(jīng)審計(jì)）。

銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品是銅師傅的核心業(yè)務(wù)，2022-2024年，分別占總收入的96.6%、95.7%、94.8%，其中銅制擺件占比超過85%。公司70%以上的客戶為35-55歲男性，受眾相對狹窄，且銅制擺件多作為禮品、收藏品，消費(fèi)頻次低、復(fù)購率低，難以形成持續(xù)穩(wěn)定的消費(fèi)黏性。

為拓寬賽道，銅師傅也嘗試拓展業(yè)務(wù)邊界，近年來先后推出銀質(zhì)、金質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品，以及塑膠潮玩，還與漫威、變形金剛等IP開展聯(lián)名合作，但這些業(yè)務(wù)的規(guī)模極小，2024年合計(jì)占比不足3%，尚不足以形成第二增長曲線。

高估值泡沫破裂

銅師傅股價上市即腰斬，最直接的原因是發(fā)行定價嚴(yán)重透支了未來增長預(yù)期，而公司的業(yè)績和行業(yè)格局，難以支撐這樣的高估值，最終產(chǎn)生估值泡沫的破裂。

銅師傅IPO發(fā)行價為60港元，對應(yīng)發(fā)行市值約38.64億港元。以2024年公司7898.2萬元的凈利潤計(jì)算，發(fā)行市盈率接近40倍。這一定價水平，不僅明顯高于港股市場上文創(chuàng)、潮玩、家居品類15-25倍的平均市盈率，也高于泡泡瑪特（約15倍）、名創(chuàng)優(yōu)品（約13倍）等體量更大、增長更穩(wěn)定的可比公司。

從認(rèn)購結(jié)構(gòu)來看，市場對銅師傅的分歧早已顯現(xiàn)。其公開發(fā)售部分獲得59.55倍超額認(rèn)購，散戶投資者熱情較高，這主要得益于“雷軍背書”“小米模式復(fù)制”“中年人的泡泡瑪特”等概念；但國際配售部分僅實(shí)現(xiàn)1.47倍超額認(rèn)購，機(jī)構(gòu)投資者態(tài)度謹(jǐn)慎，有部分機(jī)構(gòu)選擇放棄認(rèn)購。

機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎并非沒有道理。對專業(yè)機(jī)構(gòu)而言，銅師傅的行業(yè)空間、增長持續(xù)性、盈利穩(wěn)定性均存在明顯短板：小眾賽道難以支撐高成長預(yù)期，盈利波動較大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一且缺乏核心壁壘，這些因素都決定了其不具備高估值的基礎(chǔ)。機(jī)構(gòu)投資者的冷淡，也為銅師傅上市后的股價嚴(yán)重破發(fā)埋下了伏筆。

對比雷軍系投資的其他成功項(xiàng)目，銅師傅的差距更加明顯。那些真正實(shí)現(xiàn)數(shù)十倍、上百倍回報的項(xiàng)目，大多踩中了移動互聯(lián)網(wǎng)、智能硬件、新能源等高增長賽道。這些賽道市場空間廣闊、行業(yè)滲透率快速提升，公司能夠在幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)量級躍遷。

而銅師傅身處一個小眾的傳統(tǒng)賽道，即便做到行業(yè)第一，也難以改變行業(yè)的整體格局，更難以實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。

雷軍當(dāng)年對銅師傅的偏愛，是看中其對小米模式的復(fù)刻，欣賞其爆品打造能力、粉絲運(yùn)營能力和線上效率。

但他似乎忽略了一個核心問題：模式可以復(fù)制，賽道很難更改。