曾經(jīng)令人焦慮不堪的化債，正在進(jìn)入以“新模式”提振信心的黃金節(jié)點(diǎn)。

8日下午4點(diǎn)，由市屬企業(yè)、開發(fā)區(qū)、行政區(qū)組成的18人小團(tuán)隊(duì)受到上海證券交易所熱情歡迎，在西安分管金融的副市長與上海證券交易所副總經(jīng)理苑多然的座談中，核心議題是14個擬定的債券發(fā)行名單，計(jì)劃融資總額超過210億。

氣氛之所以熱烈，源于西安近期主動作為所推動的有利背景：“浐灞商務(wù)中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（募資6.91億元）、“西安經(jīng)發(fā)創(chuàng)新工業(yè)園持有型不動產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（募資1.41億元）已于2月3日及2月13日成功發(fā)行，發(fā)行地均為上海證券交易所。

在金融棒棒糖看來，以“緊急流動性管理”為特征的第一輪債已行至尾聲，以“重構(gòu)內(nèi)生動力”為特征的第二輪化債漸成主流，8日座談所釋放的最大信號即是——

在“加快統(tǒng)籌城市資產(chǎn)負(fù)債表”的理念之下，西安正在“把好資產(chǎn)用好”！

01

盤活：資產(chǎn)證券化

自2025年10月湖北首倡“三資三化”（?資源資產(chǎn)化、資產(chǎn)證券化、資金杠桿化）起，盤活即成為全國性熱詞。

事實(shí)上，西安于2021年就印發(fā)了《REITs健康發(fā)展10條措施》，省委省政府亦于2023年提出盤活存量資產(chǎn)200億元的目標(biāo)，正是這些持續(xù)的推動，才有了浐灞商務(wù)中心（AA級城投公司發(fā)行的首單CMBS）與經(jīng)開工業(yè)園區(qū)（西北地區(qū)國有企業(yè)首單機(jī)構(gòu)間REITs）存量盤活的破冰。

在8日推進(jìn)的項(xiàng)目名單中，“存量擴(kuò)容”與“工具多元”成為顯著特征。

第一個引發(fā)我們關(guān)注的項(xiàng)目是曲江創(chuàng)意谷，有望成為復(fù)制經(jīng)開工業(yè)園區(qū)機(jī)構(gòu)間REITs的排頭兵。

這個借鑒紐約高線公園的“空中街區(qū)”，由西安萬科與曲文投聯(lián)合開發(fā)，定位于新型文創(chuàng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，2018年12月一期運(yùn)營之后，迅速成為城市東部的網(wǎng)紅之地。有數(shù)據(jù)顯示，2021年創(chuàng)意谷人流量即達(dá)1800余萬人次（日均5萬），2025年春節(jié)客流量?48萬人次（日均?6.8萬）。

在商業(yè)店面幾乎滿租的情況下，其寫字樓資產(chǎn)也于2024年入選“中國商務(wù)樓宇TOP50排行榜”。

在現(xiàn)金流較為穩(wěn)健的基本面上，市政府?dāng)M以機(jī)構(gòu)間REITs為工具，推動17億元的發(fā)行規(guī)模，且對內(nèi)明確了時(shí)間底線——6月底完成申報(bào)。如若成行，創(chuàng)意谷將成為曲江新區(qū)第一個REITs標(biāo)本，完成“經(jīng)開打樣曲江跟進(jìn)”順利躍遷。

而在CMBS的工具包里，西咸新區(qū)則拿出了兩個項(xiàng)目。

其中，我們相對關(guān)注的是涇河新城的“產(chǎn)業(yè)孵化中心”，計(jì)劃于2026年底—2027年初募資3-3.5億元。

該項(xiàng)目于2015年建成，總招商面積32513㎡，目前園區(qū)去化率已達(dá)93.44%，除中國建設(shè)銀行、中國電網(wǎng)等央國企之外，小杰智創(chuàng)新能源、四川錦悅興蓉科技、深圳創(chuàng)維光伏、西安思源氫燃動力等均已入駐。就在8月1日，該產(chǎn)業(yè)孵化中心“光儲充放”智能示范充電站正式上線，成為陜西首個集光伏、儲能、充電、放電等多重功能為一體的智慧充電站。

與上述“老項(xiàng)目盤活”趨同的是，保障房ABS融資也迎來了新機(jī)遇。

在推介項(xiàng)目中，“西安高新保障房第二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（計(jì)劃募資約40億元）成為亮點(diǎn)。由高新區(qū)高科集團(tuán)建設(shè)的系列安居工程，其“一期計(jì)劃”已于2025年發(fā)行（32.5億元保障房ABS），如若本項(xiàng)目成功發(fā)行，其“先建設(shè)+后ABS”的正循環(huán)將更入佳境。

我們掌握的數(shù)據(jù)是，截止2023年12月，西安市高新區(qū)已建設(shè)保障類房屋近7萬套，可安置回遷群眾15余萬人。

02

置換：公司債主導(dǎo)

8日座談會有一個巨大的窗口期。公開數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)債券發(fā)行成本自2024年起持續(xù)下行，2025–2026年降至歷史低位?，僅以2026年3月28日–4月3日為例，傳統(tǒng)信用債加權(quán)平均發(fā)行利率僅為?1.83%。

在續(xù)發(fā)公司債的品類上，一盤棋導(dǎo)向的“全市統(tǒng)籌”推進(jìn)則更為全面。

在市屬國企名單中，安居集團(tuán)、軌交集團(tuán)、城投集團(tuán)均在其列，計(jì)劃發(fā)行規(guī)模超90億元，且多數(shù)指向了以公司債品種（含私募公司債、可續(xù)期公司債）續(xù)發(fā)置換到期債務(wù)。

作為最成熟的債券品種，恰恰對應(yīng)著西安最強(qiáng)烈的投資需求。

僅以地鐵8號線為例，“換乘之王”不但是西安地鐵史上最大的單體投資（484.39億元），在全省也僅次于西延高鐵（589.23億元）和機(jī)場擴(kuò)建（496億元）。在這個超級項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)中，軌交集團(tuán)曾發(fā)行5年期“21西安軌道綠色債02”，票面利率為3.5%，顯著低于長沙軌交集團(tuán)（3.95%）及成都軌道交通（3.97%）。在當(dāng)期15億元的發(fā)行規(guī)模中，有2億元即用于8號線，7.5億元用于集團(tuán)補(bǔ)流。

如果擴(kuò)容來看，軌交集團(tuán)債券融資的成本確實(shí)一路下行，以其2014、2015、2021、2022年的5支債券計(jì)，發(fā)債利率已從6.8%降至3.55%。（詳見《》）

在開發(fā)區(qū)層面，熟悉本土財(cái)經(jīng)市場的讀者都清楚，曲江曾一度成為化債焦點(diǎn)，在市委市政府的大力推動下，目前已基本走出最難階段。

2024年11月，金融棒棒糖曾關(guān)注到曲江文控發(fā)布“相關(guān)債務(wù)進(jìn)展公告”，逐筆介紹了公司及相關(guān)子公司相關(guān)債務(wù)處置最新進(jìn)展，其中已完全結(jié)清的金額為8.1億元。核心信息是“高成本資金”已經(jīng)離場，整體融資正式進(jìn)入“4時(shí)代”。

更為重要的是，盡管曲江新區(qū)仍然需要面對客流轉(zhuǎn)化、國企重新定位、“曲江系”上市公司整合等挑戰(zhàn)，但其不可復(fù)制的獨(dú)特性已經(jīng)在“金融界”獲得了新的共識：

表面上看，曲江新區(qū)300余億元的GDP（商貿(mào)零售及旅游折算比例極低）確實(shí)較小，但每年上億的人流之下，是數(shù)以萬計(jì)的“小生計(jì)”，從西安素未火過的“漢服妝造師”，到臨街為游人拍照的“民間攝影師”，這種人間煙火的氣息，在“五篇大文章”的視野之下，始終是必須金融界的必然擔(dān)當(dāng)。

故此，在8日座談會上，曲江文控交流匯報(bào)了5 億元企業(yè)債的發(fā)行計(jì)劃，并獲得上海證券交易所的積極回應(yīng)。

03

發(fā)展：不止于化債

在長期關(guān)注本土化債的過程中，金融棒棒糖逐漸形成了兩個觀點(diǎn)。

其一：化債不是要消滅債務(wù)，而是要保持良性的負(fù)債率與結(jié)構(gòu)，判斷負(fù)債水平是否合理，不能簡單只看負(fù)債，還要結(jié)合資產(chǎn)。

其二：化債不是只盯著債務(wù)，而是要把化債與發(fā)展打通，不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)只是底線，有必要探討化債是否可以成為“舊模式與新模式的切換拐點(diǎn)”。

上述思考的前提是，必須正視“土地財(cái)政”這一全國性普遍現(xiàn)象的歷史真實(shí)，并由此前瞻地思考一系列問題。幸運(yùn)的是，本次座談會就準(zhǔn)確映射了這一預(yù)期，即在化債初期的緊張應(yīng)對之后，西安已高效地進(jìn)入了第二階段。

毫無疑問的是，在壓力山大的化債初期，確實(shí)是市委市政府的“應(yīng)急行動”占主導(dǎo)，其方式也更傾向于“緊急流動性管理”。

僅以曲江為例，2023年7月，我們在《》一文中紀(jì)錄，隨著74.1億元資金劃入，業(yè)內(nèi)關(guān)注的100億級“中國人壽—曲江文控基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃”已全額到賬。

這是國壽資管在“保債計(jì)劃”領(lǐng)域最大的單筆投資，亦是創(chuàng)下“險(xiǎn)資入陜”的最高紀(jì)錄。

紀(jì)錄的背后，就是西安市委市政府多次以市場化、法制化、專業(yè)化的方式直接參與一線溝通，堅(jiān)定了國壽資產(chǎn)支持“中心城市”的信心。正是這種一線作業(yè)，亦推動了后來“5個100億”的曲江流動性注入，從而從根本上緩解了對“城市信用”的外部壓力。

而行至2026年，西安市委市政府則更傾向于“在發(fā)展中化債、以化債促發(fā)展”的思路，8日座談會中高新金控提報(bào)的44.86億公司債發(fā)行計(jì)劃，正是典型代表。

很多讀者清楚，2024年8月，高新金控首度亮相公開市場，即以24.5億元的累計(jì)債券融資規(guī)模創(chuàng)下“開發(fā)區(qū)金控之最”，其5只所發(fā)債券分別包括1期科創(chuàng)債、可續(xù)期債和科創(chuàng)中小微企業(yè)支持債，以及2期一般私募債，其中4只在上交所上市、1只在深交所上市。

規(guī)模破紀(jì)錄之余，其24金控Y1創(chuàng)全國同評級金融控股類企業(yè)同品種債券最大發(fā)行規(guī)模和最低票面利率，其風(fēng)投KZ01創(chuàng)下“科技創(chuàng)新+中小微企業(yè)支持”雙品種公司債券全國首單。

而之所以其成為發(fā)展風(fēng)向標(biāo)，因?yàn)槠滟Y金用途幾乎全部指向了“圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力的創(chuàng)新驅(qū)動”。

眾所周知，高新金控7年內(nèi)累投35.5億元支持西安奕材（688783），旗下西高投早期投資占比從50%提高至67%，在小升規(guī)“繁星基金”中頂格出資70%（4.62億元），在Y型整合交易中引入石墨烯技術(shù)（2.5億元），都需要找到持續(xù)的耐心資本。募資源頭之中，債市正在成為重要依托。（詳見《》）

在當(dāng)日交流環(huán)節(jié)中，高新金控還表示期待在2026年內(nèi)落地科創(chuàng)可轉(zhuǎn)債、科創(chuàng)可交債等全新品種，以圍繞投中的12家上市公司股權(quán)，提前釋放流動性，用于戰(zhàn)新母基金和重大項(xiàng)目出資，從而進(jìn)一步深拓寬融資方式。

在金融棒棒糖看來，上述引導(dǎo)債市資金進(jìn)入“創(chuàng)新領(lǐng)域”的意圖，正是化債進(jìn)入第二階段的最大特征，即“緊盯發(fā)展”。而且在市委市政府的統(tǒng)籌之下，創(chuàng)新還抵達(dá)了傳統(tǒng)行政區(qū)，在擬推進(jìn)項(xiàng)目中，我們發(fā)現(xiàn)蓮湖文旅集團(tuán)也計(jì)劃發(fā)行4億科創(chuàng)債，其中2億元用于科創(chuàng)基金出資。

面對這種“一而二”的進(jìn)階，我們突出的感受是：推動傳統(tǒng)國企轉(zhuǎn)型升級，提振公開市場對西安的信心，都源于“重構(gòu)城市資產(chǎn)負(fù)債表”的決心，源于“重構(gòu)城市內(nèi)生動力”的行動。

此一變化，至關(guān)重要。