截至2026年3月20日，今年熊貓債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到779.35億元，比去年同期的396億元幾乎翻了一倍，增幅96.8%。一季度凈融資額631.47億元，同比增長(zhǎng)110.49%。

同一時(shí)間段里，奔馳、寶馬、新開發(fā)銀行、匈牙利政府這些外資主體，正排著隊(duì)在中國境內(nèi)發(fā)人民幣債券。

這是一個(gè)有點(diǎn)反常識(shí)的畫面。過去幾十年中國企業(yè)到境外借美元、借歐元、發(fā)美元債?，F(xiàn)在反過來了，外國人跑到中國來借人民幣。

熊貓債是境外機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行的、以人民幣計(jì)價(jià)的債券。

發(fā)債的主體可以是外國政府、國際開發(fā)組織、外資金融機(jī)構(gòu)，也可以是外資非金融企業(yè)。買債的是中國境內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，比如銀行、保險(xiǎn)、基金、證券公司。計(jì)價(jià)、付息、還本都用人民幣。

熊貓債的命名思路是和其他國家對(duì)照來的。日本市場(chǎng)上外國主體發(fā)行的日元債叫武士債，美國市場(chǎng)上發(fā)行的美元債叫揚(yáng)基債，英國市場(chǎng)上發(fā)行的英鎊債叫猛犬債，中國就選了熊貓做符號(hào)。

還有一個(gè)經(jīng)常和熊貓債被一起討論的點(diǎn)心債，是境外市場(chǎng)上發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券，主要在香港。熊貓債在境內(nèi)、點(diǎn)心債在境外，市場(chǎng)不同、監(jiān)管不同、投資者群體不同，但服務(wù)的都是人民幣國際化這個(gè)大方向，一個(gè)讓外國人在中國境內(nèi)拿人民幣，一個(gè)讓外國人在境外的離岸市場(chǎng)拿人民幣。

熊貓債起步并不晚，最早一筆追溯到2005年，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行各發(fā)了一筆，規(guī)模很小，只是個(gè)象征性的開端。后面的十幾年里，市場(chǎng)不溫不火，年均發(fā)行量徘徊在幾百億。

直到2015年人民幣加入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)貨幣籃子，發(fā)行量才開始起來。2018年和2019年是第一個(gè)小高峰，但之后又陷入停滯。真正的爆發(fā)點(diǎn)是2023年之后，發(fā)行節(jié)奏一路提速。

據(jù)中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2025年外資類發(fā)行人占比達(dá)到52.8%，比上一年提升了15.2個(gè)百分點(diǎn)。這是一個(gè)分水嶺式的變化。在此之前，熊貓債的發(fā)行人里有相當(dāng)一部分是注冊(cè)在境外但實(shí)際由中資控股的紅籌企業(yè)，名義上是外資，骨子里還是中國公司。

2025年開始，真正的外資身影越來越多。一季度數(shù)據(jù)顯示，2026年開年到3月20日，純外資發(fā)行人發(fā)了321億元，同比增長(zhǎng)63%，外資信用類發(fā)行人發(fā)了291億元，同比暴增429%。這個(gè)增速是肉眼可見的轉(zhuǎn)變。

第一個(gè)原因，也是最主要的原因，是中美利差倒掛。

債券市場(chǎng)上有個(gè)樸素的邏輯，利率低的地方借錢便宜，利率高的地方借錢貴。從2008年到2022年，整整14年時(shí)間里，中國10年期國債收益率持續(xù)高于美國同期國債。換句話說，那時(shí)候在中國借人民幣比在美國借美元要貴。外國機(jī)構(gòu)沒有動(dòng)力來發(fā)熊貓債，發(fā)了也不劃算。

2023年開始局面反過來了。美聯(lián)儲(chǔ)為了壓住通脹連續(xù)加息，美國10年期國債收益率一路抬升到4%以上。中國這邊為了支持經(jīng)濟(jì)，利率反而是往下走的，10年期國債收益率走到2%附近，中美利差從正變負(fù)，差距一度拉大到200個(gè)基點(diǎn)以上。

這意味著同樣的融資額度，外國機(jī)構(gòu)在中國發(fā)人民幣債，成本比在境外市場(chǎng)發(fā)美元債至少便宜100到200個(gè)基點(diǎn)。對(duì)一家全球運(yùn)營的跨國公司來說，一年下來省的利息可能就是上億元。

奔馳、寶馬這些德國車企已經(jīng)是熊貓債市場(chǎng)的常客，新開發(fā)銀行的存量走到了百億級(jí)別。哪里融資便宜就去哪里借，這是企業(yè)最樸素的財(cái)務(wù)邏輯。

舉個(gè)例子，一家歐洲跨國公司2024年想融一筆三年期的中長(zhǎng)期資金。在境外發(fā)美元債，參考當(dāng)時(shí)的美債收益率加上自身的信用利差，票面成本大概在5%以上。

同樣的主體來中國發(fā)熊貓債，參考SHIBOR或者同期國債收益率加上信用利差，票面成本能壓到2.5%到3%之間。一年差出來的利息成本是真金白銀。對(duì)于一家年發(fā)債規(guī)模幾十億的企業(yè)，這個(gè)差距足以讓財(cái)務(wù)總監(jiān)排除萬難也要把熊貓債的額度跑下來。

第二個(gè)原因，是2022年的政策松綁。

這個(gè)變化看似技術(shù)性，其實(shí)很關(guān)鍵。以前外資發(fā)完熊貓債，錢只能在國內(nèi)花，對(duì)很多跨國公司沒有吸引力，它們的資金調(diào)配是全球范圍的，要的是靈活性。

規(guī)則統(tǒng)一以后，發(fā)了人民幣債，錢既可以留在中國投項(xiàng)目，也可以換成外匯匯到境外去支持海外業(yè)務(wù)，還可以保留人民幣形式做跨境收付，一下子打開了天花板。

第三個(gè)原因，是人民幣國際化的內(nèi)在需求在推動(dòng)。

到目前為止，人民幣已經(jīng)是中國跨境收付結(jié)算的第一大貨幣，是全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第四大支付貨幣、第五大儲(chǔ)備貨幣。越來越多的境外企業(yè)、境外主權(quán)機(jī)構(gòu)開始持有人民幣，但持有之后總要找地方投、找地方用。

人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)池子如果不夠大、不夠深，外國人手里的人民幣就只能存著，國際化也走不遠(yuǎn)。

熊貓債恰好是這個(gè)池子里的一塊拼圖。它給了境外主體一個(gè)直接獲取人民幣資金的渠道，也給了境外人民幣持有者一個(gè)有信用、有期限、有票息的投資標(biāo)的。一頭連著資金供給，一頭連著資金需求，循環(huán)就轉(zhuǎn)起來了。

那這件事和我們有什么關(guān)系？

第一層關(guān)系，是人民幣匯率的支撐。

匯率說到底是供需。外資機(jī)構(gòu)發(fā)熊貓債，相當(dāng)于在國際市場(chǎng)上對(duì)人民幣產(chǎn)生了真實(shí)的、可統(tǒng)計(jì)的、規(guī)模化的需求。一季度凈融資631億元，意味著有這么大規(guī)模的資金從外匯頭寸變成了人民幣頭寸。規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大下去，對(duì)人民幣匯率是一個(gè)穩(wěn)定器。

匯率穩(wěn)，意味著出國旅游的成本穩(wěn)、海淘的成本穩(wěn)、子女留學(xué)的開支穩(wěn)，進(jìn)口商品的價(jià)格波動(dòng)也會(huì)更平緩。這是最直接的傳導(dǎo)。

過去幾年人民幣對(duì)美元有過幾輪承壓，每一次普通家庭最先感知到的都是這些場(chǎng)景里的小賬本。匯率背后多一份機(jī)構(gòu)需求的支撐，賬本上的數(shù)字就更可控一些。

第二層關(guān)系，是國內(nèi)融資環(huán)境。

外資機(jī)構(gòu)發(fā)熊貓債拿到的人民幣，相當(dāng)一部分會(huì)留在中國境內(nèi)，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一季度非金融機(jī)構(gòu)發(fā)行額464.35億元，占了將近七成。

這些錢流向制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、綠色能源等領(lǐng)域，本質(zhì)上是在補(bǔ)充國內(nèi)的中長(zhǎng)期資金供給。資金供給充裕，企業(yè)融資成本就有下行壓力，間接對(duì)房貸利率、消費(fèi)貸利率、企業(yè)貸利率的水平形成支撐。利率低一點(diǎn)，對(duì)負(fù)債家庭是實(shí)實(shí)在在的減負(fù)。

第三層關(guān)系，是人民幣資產(chǎn)的吸引力。

外國機(jī)構(gòu)愿意來發(fā)人民幣債券，本質(zhì)上是對(duì)人民幣和中國債券市場(chǎng)投了一票信任票。這種信任不是嘴上說說，是真金白銀押上去的，他們要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)國家的債券市場(chǎng)要被國際認(rèn)可，既要有足夠大的體量，也要有足夠多的國際參與者。熊貓債持續(xù)擴(kuò)容，和中國國債被納入彭博巴克萊、富時(shí)羅素等國際主要指數(shù)是同一個(gè)方向上的事情。

國際化程度越高，未來人民幣資產(chǎn)對(duì)全球資金的吸引力就越強(qiáng)。對(duì)持有股票基金的家庭來說，外資增量本身就是中長(zhǎng)期估值的一個(gè)支撐因素。

第四層關(guān)系，是人民幣國際地位的實(shí)質(zhì)提升。

一種貨幣要成為國際貨幣，光有貿(mào)易計(jì)價(jià)是不夠的，必須有完整的金融市場(chǎng)配套。美元能做到全球結(jié)算貨幣的地位，靠的不只是美國的GDP體量，而是有全世界最深、最大的美債市場(chǎng)作為底盤，任何人手里有美元，都能在這個(gè)市場(chǎng)里找到流動(dòng)、找到收益。

人民幣想往這個(gè)方向走，自己的債券市場(chǎng)就必須能夠容納全球的發(fā)行人和全球的投資人。熊貓債擴(kuò)容，是這條路上的一個(gè)具體注腳。

國際地位的提升，對(duì)普通人的好處看起來很遠(yuǎn)，其實(shí)不遠(yuǎn)。它意味著以后我們?cè)趪H貿(mào)易和大宗商品定價(jià)里的話語權(quán)會(huì)更重一點(diǎn)，意味著在面對(duì)外部金融沖擊時(shí)回旋余地會(huì)更大一點(diǎn)，意味著我們手里的錢在世界范圍內(nèi)能買到更穩(wěn)定的東西。

事情也有另一面。熊貓債擴(kuò)容背后有一個(gè)繞不開的現(xiàn)實(shí)：中國的利率水平已經(jīng)走到了一個(gè)相對(duì)低位，外國人來借便宜的錢，反過來說就是國內(nèi)的資金回報(bào)率正在被壓縮。這是同一枚硬幣的兩面。

低利率環(huán)境下普通存款的利息越來越薄、理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益越來越低，是和外國人組團(tuán)來借便宜錢同步發(fā)生的。

熊貓債的錢主要來自境內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)、基金，發(fā)完之后這些資金一部分會(huì)被外資發(fā)行人匯出境外用于全球調(diào)配。從國內(nèi)資金池的角度看，這相當(dāng)于一筆間接的資本輸出。

規(guī)模小的時(shí)候不影響什么，規(guī)模大了，就涉及到一個(gè)權(quán)衡，在國內(nèi)信貸需求本身就不算旺盛的階段，把人民幣讓外資借走支持它們的全球業(yè)務(wù)，到底是資源配置效率的提升，還是國內(nèi)資金的分流。

監(jiān)管層一直在兩邊找平衡，所以熊貓債擴(kuò)容并不是無限放開，每一步都伴隨著配套的窗口指導(dǎo)和負(fù)面清單管理。

2026年還有1160.79億元的熊貓債到期，比2025年增長(zhǎng)接近七成。新發(fā)行能不能持續(xù)覆蓋到期償付，市場(chǎng)會(huì)用腳投票。

很多年以后回頭看，外資排隊(duì)來中國借人民幣這件事，可能不會(huì)被記成什么大新聞。

但貨幣地位的緩慢轉(zhuǎn)變，往往就是從這些不顯眼的、技術(shù)性的、累積起來的變化里，慢慢發(fā)展出來的……