文/瑞財經(jīng) 程孟瑤

科創(chuàng)板IPO撤單兩年，艾柯醫(yī)療器械（北京）股份有限公司（簡稱：艾柯醫(yī)療）帶著10款已商業(yè)化產(chǎn)品卷土重來。

二次闖關(guān)科創(chuàng)板，艾柯醫(yī)療擬募資11億元，較前次10.39億元略有增加；中介機(jī)構(gòu)和募資項目均未發(fā)生變化，資金分配方面，增加了對神經(jīng)介入醫(yī)療器械研發(fā)項目的投入，調(diào)整了對神經(jīng)介入醫(yī)療器械生產(chǎn)建設(shè)項目，和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目的投入，2.5億元補(bǔ)流資金不變。

由于艾柯醫(yī)療2022年12月才實現(xiàn)初步商業(yè)化，前次遞表披露的報告期（2020年-2022年）內(nèi)，公司收入規(guī)模較小，凈利潤在持續(xù)虧損，交易所在問詢函中，曾重點(diǎn)關(guān)注艾柯醫(yī)療的產(chǎn)品市場空間及商業(yè)化進(jìn)展情況。時隔三年，再次遞表，艾柯醫(yī)療成色幾何？

01

十款產(chǎn)品商業(yè)化

凈利潤扭虧為盈

艾柯醫(yī)療是一家處于商業(yè)化階段、專注于神經(jīng)介入創(chuàng)新醫(yī)療器械領(lǐng)域的集研發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化為一體的國家級高新技術(shù)企業(yè)，截至招股說明書簽署日，艾柯醫(yī)療已有包括創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品Lattice?血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架（簡稱：“Lattice?系列”或“Lattice?系列支架”）、Grism?遠(yuǎn)端閉合顱內(nèi)取栓支架（簡稱：“Grism?”或“Grism?支架”）、Attractor?顱內(nèi)血栓抽吸導(dǎo)管（簡稱“Attractor?”或“Attractor?導(dǎo)管”）、Cosine?系列遠(yuǎn)端通路導(dǎo)管、Paracurve?經(jīng)橈動脈導(dǎo)引導(dǎo)管、Sine?系列微導(dǎo)管等在內(nèi)等在內(nèi)的十款神經(jīng)介入治療及通路類第三類醫(yī)療器械于中國獲批，治療領(lǐng)域包括顱內(nèi)動脈瘤、急性缺血性腦卒中等，并有產(chǎn)品陸續(xù)于美國、東南亞等海外市場獲批或提交注冊，另有多項產(chǎn)品處于臨床或臨床前研發(fā)階段。

2022年12月，隨著Lattice?系列支架開始產(chǎn)生銷售收入，艾柯醫(yī)療正式邁入商業(yè)化階段。之后，艾柯醫(yī)療商業(yè)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，商業(yè)化產(chǎn)品種類數(shù)量不斷增加，收入規(guī)模呈現(xiàn)逐年快速增長的趨勢。

2022年-2024年以及2025年1-9月（簡稱：報告期），艾柯醫(yī)療分別實現(xiàn)營業(yè)收入90.09萬元、9798.74萬元、1.99億元、1.88億元，主要來自銷售血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架及導(dǎo)管類醫(yī)療器械產(chǎn)品，近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)1385.37%。

其中血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架產(chǎn)品銷售金額分別為61.33萬元、9342.66萬元、1.90億元、1.77億元，占收入比重為68.08%、95.35%、95.57%、94.30%，為收入主要來源。但受集采政策落地、定價市場化調(diào)整、產(chǎn)品種類增加致使內(nèi)部結(jié)構(gòu)性變化等因素影響，其血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架產(chǎn)品銷量增長，均價和毛利率走低，2025年1-9月，其均價為2.16萬元/套，較2022年剛上市時的4.72萬元/套，跌去54.24%。

不過由于產(chǎn)量釋放，銷量從13套增長至8195套，血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架產(chǎn)品給艾柯醫(yī)療帶來了穩(wěn)定的毛利貢獻(xiàn)，公司虧損逐步收窄并實現(xiàn)盈利。期內(nèi)，艾柯醫(yī)療99%以上的毛利來自血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架產(chǎn)品貢獻(xiàn)，并在2024年及2025年1-9月連續(xù)盈利，對應(yīng)歸母凈利潤分別為1696.94萬元、3638.89萬元；扣非凈利潤1006.72萬元、3753.91萬元。

02

研發(fā)費(fèi)用率高于同行均值

采購研發(fā)服務(wù)被交易所關(guān)注

利潤扭虧為盈，但截至2025年9月30日，艾柯醫(yī)療存在累計未彌補(bǔ)虧損，其坦言，累計未彌補(bǔ)虧損需要一定時間彌補(bǔ)，未來一定期間可能無法進(jìn)行利潤分配。

艾柯醫(yī)療自2017年成立以來，即從事醫(yī)療器械研發(fā)，該類項目研發(fā)周期長、資金投入大，疊加公司仍處于快速發(fā)展階段、營收規(guī)模仍在逐步擴(kuò)大的影響，導(dǎo)致公司形成大額累計未彌補(bǔ)虧損。

報告期各期，艾柯醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用分別為5772.19萬元、2.05億元、7312.32萬元、4921.64萬元，隨著收入增長，費(fèi)用率走低，但整體維持著較高水平，與同行上市公司研發(fā)費(fèi)用率相比，艾柯醫(yī)療明顯高于行業(yè)均值。

2023年開始，其研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬明顯走高，主要為2022年12月實現(xiàn)商業(yè)化后進(jìn)一步加大研發(fā)投入力度，研發(fā)人員數(shù)量有所增長所致，同時，開展員工持股計劃，2023年發(fā)生股份支付1.18億元，抬高了當(dāng)年整體研發(fā)費(fèi)用。

2022年-2024年，艾柯醫(yī)療累計研發(fā)費(fèi)用為3.36億元，是同期營收的112.81%，扣除股份支付的研發(fā)費(fèi)用合計為2.17億元，占營收比為73.04%。

艾柯醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用包括了職工薪酬、臨床試驗費(fèi)、委托研發(fā)費(fèi)、股份支付等項目，此前上交所在對艾柯醫(yī)療研發(fā)支出核查中，重點(diǎn)關(guān)注了其采購研發(fā)服務(wù)的情況，要求其列舉與專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供臨床服務(wù)及委托研發(fā)服務(wù)簽訂的主要合同情況，計入研發(fā)費(fèi)用金額，并且在“采購情況”中單獨(dú)披露采購臨床服務(wù)及委托研發(fā)服務(wù)的具體情況。

艾柯醫(yī)療采購的研發(fā)服務(wù)主要包括臨床試驗服務(wù)、研發(fā)服務(wù)、委托研發(fā)服務(wù)、檢測服務(wù)等。其中，臨床服務(wù)主要包括協(xié)助申辦者項目管理、開展臨床試驗、臨床現(xiàn)場管理、臨床試驗數(shù)據(jù)管理等。

2020年-2022年及2023上半年，艾柯醫(yī)療研發(fā)服務(wù)采購金額分別為963.96萬元、2,770.06萬元、823.14萬元和809.75萬元，其采購對象包括強(qiáng)聯(lián)智創(chuàng)、藍(lán)氣球（北京）醫(yī)學(xué)研究有限公司、上海羅科醫(yī)藥信息咨詢有限公司及其關(guān)聯(lián)方、杰諾醫(yī)學(xué)研究（北京）有限公司及其關(guān)聯(lián)方、Absorption Systems California, LLC.等。

強(qiáng)聯(lián)智創(chuàng)作為艾柯醫(yī)療關(guān)聯(lián)方，艾柯醫(yī)療曾向其采購Lattice?血流導(dǎo)向密網(wǎng)支架臨床試驗相關(guān)服務(wù)，2022年又向其采購臨床試驗服務(wù)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易66.53萬元；2025年基于產(chǎn)品開發(fā)需要，艾柯醫(yī)療再次從強(qiáng)聯(lián)智創(chuàng)采購UKnow腦血管AI分析軟件及配套設(shè)備，1-9月發(fā)生關(guān)聯(lián)交易采購212.39萬元。

研發(fā)費(fèi)用按項目劃分構(gòu)成情況：

03

資產(chǎn)負(fù)債率走高

貨幣資金為短債18倍

凈利潤扭虧，艾柯醫(yī)療經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)增加，有了基本造血能力。期內(nèi)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.24億元，-4860.93萬元，8729.21萬元、5604.98萬元。不過考慮到公司還有多款在研產(chǎn)品處于設(shè)計開發(fā)、設(shè)計驗證、臨床評價等階段，除了股權(quán)融資，艾柯醫(yī)療還通過短期借款來滿足持續(xù)增加的研發(fā)投入和其他日常經(jīng)營支出。

2022年和2023年，艾柯醫(yī)療短期借款均為0元，2024年增加1150.79萬元，同時伴隨業(yè)務(wù)放量，公司合同負(fù)債也在2024年同比大增179.56%，流動負(fù)債快速增長，艾柯醫(yī)療的負(fù)債結(jié)構(gòu)因此變化，2022年，艾柯醫(yī)療總負(fù)債中非流動負(fù)債占比60.95%，到了2024年，其流動負(fù)債占比65.37%；同時資產(chǎn)負(fù)債率走高，2022年-2024年分別為12.51%、23.92%、27.83%。

截止2025年9月30日，艾柯醫(yī)療短期借款500.24萬元，合同負(fù)債2904.61萬元，一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債1019.53萬元，同期手中貨幣資金余額2.85億元，存貨4529.38萬元，貨幣資金為短債18.74倍，資產(chǎn)負(fù)債率23.21%。

瑞財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，2022年艾柯醫(yī)療賬面上一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)2000萬元，主要為招商銀行單位大額存單；截止2025年9月30日，艾柯醫(yī)療賬面上還躺著3000.30萬元交易性金融資產(chǎn)，主要系購買的理財產(chǎn)品；各期收回投資收到現(xiàn)金2.75億元、2000萬元、2000萬元、6000萬元。

上交所也曾關(guān)注艾柯醫(yī)療理財資金情況，要求其說明公司資金管理相關(guān)內(nèi)控制度、實施情況及有效性。

04

歷次增資價格謎團(tuán)重重

實控人父子身家近20億

艾柯醫(yī)療目前由呂樹銑、呂怡然父子實際控制，兩人直接和間接合計持有艾柯醫(yī)療44.40%的表決權(quán)，且分別擔(dān)任公司董事長、總經(jīng)理，呂怡然同時還是公司董事、核心技術(shù)人員。

首次遞表時，招股書披露了呂氏父子2022年薪酬情況，呂樹銑領(lǐng)薪211.47萬元，呂怡然領(lǐng)薪262萬元。此次遞表，招股書中并未披露兩人薪酬，但在拆解管理費(fèi)用時，艾柯醫(yī)療提到管理人員薪酬占比48.86%、15.80%、65.68%、67.63%，主要為不斷引進(jìn)各類管理人才，管理人員數(shù)量及其薪資水平增加所致。

本次IPO，艾柯醫(yī)療擬募資11億元，按公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過1,436.1412萬股（不含采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行的股票數(shù)量），占發(fā)行后股本比例不低于25%計算，艾柯醫(yī)療預(yù)計市值44億元，父子二人身家將達(dá)近20億元。

成立以來，艾柯醫(yī)療經(jīng)歷了七次增資及兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，注冊資本從1000萬元增長至4308.42萬元，增資價格更是從1元/注冊資本暴漲至90.90元/注注冊資本，其外部股東包括比鄰星創(chuàng)投持、博遠(yuǎn)資本、紅杉中國、華蓋資本、泰康保險等等。

梳理艾柯醫(yī)療歷次增資價格，樂居財經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，2021年5月和2022年12月，其員工持股平臺北京艾馳和上海遠(yuǎn)霽曾分別以1元/注冊資本的超低價增資，外部股東增資價格卻多次暴漲，從最早的6.75元/注冊資本增長至最新一輪的90.90元/注冊資本，漲幅1340%，艾柯醫(yī)療估值也來到38.3億元。

招股書顯示，艾柯醫(yī)療的第一次外部增資發(fā)生在2019年8月，當(dāng)時Mega Goal以6.75元/注冊資本認(rèn)繳222.20萬元注冊資本；同期的博遠(yuǎn)嘉昱、比鄰星創(chuàng)投則是以8.10元/注冊資本分別認(rèn)繳370.40萬元、160.50萬元注冊資本。同時入股，增資價格已經(jīng)有所差異。

上交所也曾關(guān)注艾柯醫(yī)療股份變動與估值情況，其指出2020年8月、2020年12月、2021年12月股東入股增資價格分別為21.79元/股、54.48元/股、90.90元/股，價格差異較大。要求其披露歷次增資定價依據(jù)，與同行業(yè)可比公司的估值差異比較情況及原因，公司估值快速增長的原因及合理性，是否存在其他未披露的利益安排或約定。

艾柯醫(yī)療表示公司歷次增資的價格主要依據(jù)核心產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展、公司發(fā)展階段并經(jīng)公司與投資人共同協(xié)商確定，不同時期估值主要系根據(jù)核心產(chǎn)品研發(fā)情況確定。隨著公司核心產(chǎn)品研發(fā)不斷取得進(jìn)展，公司股東及外部投資人看好公司未來成長性，對公司價值認(rèn)可度不斷上升。公司估值相應(yīng)地在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)快速增長，歷次增資估值的增長趨勢與同時期同行業(yè)可比公司的估值增長趨勢接近，符合行業(yè)趨勢，具有合理性。

同時，受到關(guān)注的還有艾柯醫(yī)療的對賭協(xié)議。2021年11月，艾柯醫(yī)療及其全資子公司美國艾柯、呂樹銑、呂怡然父子，與全體股東簽署了《股東合同》，約定了回購、反稀釋、優(yōu)先清算、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)、公司治理事項等一系列投資方優(yōu)先權(quán)利和特殊權(quán)利；由于艾柯醫(yī)療在2025年12月31日前未能完成合格首次公開發(fā)行，上述主體于2025年10月、2025年11月分別簽署了《補(bǔ)充協(xié)議二》、《補(bǔ)充協(xié)議三》，對投資方特殊權(quán)利進(jìn)行清理后，仍有部分附帶可恢復(fù)條款的投資方特殊權(quán)利，如果艾柯醫(yī)療本次公開發(fā)行申請被否決、有關(guān)申請材料被撤回或本次公開發(fā)行失敗時自動恢復(fù)效力。

附：艾柯醫(yī)療上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單：

保薦機(jī)構(gòu)：中信證券股份有限公司

會計師事務(wù)所：安永華明會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）

律師事務(wù)所：北京市競天公誠律師事務(wù)所

評估機(jī)構(gòu)：中通誠資產(chǎn)評估有限公司