估值為何不高？資產(chǎn)質(zhì)量暗藏風(fēng)險(xiǎn)或成主因。

文/每日財(cái)報(bào) 張恒

近日，作為全國首家A股主板上市農(nóng)商行的無錫銀行，正式對外披露了2025年財(cái)報(bào)。該行在業(yè)績報(bào)告開篇這樣寫到：“一年來，面對復(fù)雜多變的經(jīng)營環(huán)境，全行迎難而上、篤定前行，有效穩(wěn)住經(jīng)營基本盤，主要經(jīng)營目標(biāo)順利完成，業(yè)務(wù)運(yùn)行整體穩(wěn)中有進(jìn)、進(jìn)中提質(zhì)。”

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年無錫銀行實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入48.19億元，同比增長1.98%；歸母凈利潤23.09億元，同比增長2.53%。規(guī)模方面，截至2025年末，無錫銀行資產(chǎn)總額首次突破2800億元大關(guān)，達(dá)2806.27億元，增幅9.28%；各項(xiàng)存款余額2356.21億元，增長10.89%；貸款余額1706.29億元，增幅8.94%。

表面上看，去年無錫銀行延續(xù)了一貫的穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格，業(yè)績錄得雙增，規(guī)模也保持了上漲勢頭，“穩(wěn)增長”的目標(biāo)達(dá)成。但隱藏在表層之下，是營收結(jié)構(gòu)“失衡”，資產(chǎn)質(zhì)量有潛在風(fēng)險(xiǎn)等挑戰(zhàn)，都對這家扎根無錫的區(qū)域性銀行基本盤持續(xù)增長構(gòu)成了一定威脅。

長期成長性不錯(cuò)，

但營收結(jié)構(gòu)需優(yōu)化

為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期的影響，銀行凈利潤保持增長，其實(shí)是可以通過調(diào)節(jié)撥備來實(shí)現(xiàn)的。這是因?yàn)?，銀行的撥備機(jī)制本質(zhì)上是“逆周期調(diào)節(jié)工具”，在經(jīng)濟(jì)上行期多提撥備，下行期少提或釋放撥備，可以平滑利潤波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)“以豐補(bǔ)歉”。

2025年，無錫銀行凈利潤實(shí)現(xiàn)了2.53%的增長，其中通過主動(dòng)降低撥備計(jì)提、釋放利潤是重要原因。其撥備覆蓋率從上年的457.60%下降至414.91%，同比大幅減少了42.69個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，該行的撥備覆蓋率水平在上市銀行中依然位居首位。這既表明無錫銀行風(fēng)險(xiǎn)抵御的“安全墊”非常厚實(shí)，也意味著在未來面臨利潤增長壓力時(shí)，擁有通過撥備反哺利潤的調(diào)節(jié)空間。

實(shí)際上，這種通過撥備來平滑利潤波動(dòng)的做法，并非無錫銀行獨(dú)有。近年來，在行業(yè)整體營收與凈利增長承壓的背景下，利用撥備調(diào)節(jié)來緩解業(yè)績壓力，已成為許多銀行的共同選擇。

實(shí)現(xiàn)營收的穩(wěn)健增長，對一家銀行來說重要性不言而喻。以無錫銀行為例，雖然其2025年的營收增長還不錯(cuò)，但動(dòng)力來源仍偏重于金融市場投資，而作為根基的存貸利差收入表現(xiàn)乏力，同時(shí)手續(xù)費(fèi)及傭金等中間業(yè)務(wù)的發(fā)展亦未達(dá)預(yù)期，整體營收結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

先來看利息凈收入。2025年無錫銀行利息凈收入增速轉(zhuǎn)正，雖僅增長了0.21%，但終結(jié)了此前連續(xù)三年下滑的局面，2022-2024年該行利息凈收入同比增速分別為-0.46%、-0.78%、-0.53%。

這主要是因?yàn)?，或?yàn)榱丝刂骑L(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)資產(chǎn)安全邊界，無錫銀行2025年對于風(fēng)險(xiǎn)上升的零售貸款急剎車，信用卡透支大幅下降29%；個(gè)人住房貸款下降3.24%；個(gè)人消費(fèi)貸下降5.02%；只有個(gè)人經(jīng)營貸增長了5.55%。受此影響下，該行個(gè)貸總額因此同比下降了2.08%至236.88億元，占當(dāng)期總貸款的比重降至13.88%。

而與之相對應(yīng)的是，2025年無錫銀行加大了安全性更高的對公貸款投放，同比大幅增長12.8%，達(dá)到了1220.36億元，占比提升至71.52%，對公持續(xù)發(fā)揮“壓艙石”作用。根據(jù)財(cái)報(bào)，這些對公貸款主要投向了制造業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)，占總貸款的比重分別為19.23%、19.58%和12.19%。

可看到，2025年無錫銀行信貸結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，個(gè)貸總額不再大幅下降，個(gè)貸總規(guī)模只降低了2%左右，其中個(gè)人經(jīng)營貸還保持一定增長，這表明該行對于信用資質(zhì)較好的零售客群的聚焦初步完成，零售負(fù)增壓力減緩，再加上對公貸款增長超10%，帶動(dòng)總資產(chǎn)規(guī)模增長了9.28%，也讓資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。

不過需要注意的是，在此信貸結(jié)構(gòu)下，因受貸款收益率下行與存款成本剛性的雙重?cái)D壓，去年無錫銀行的凈息差繼續(xù)下降，且降幅在擴(kuò)大，這也是導(dǎo)致其利息凈收入不到個(gè)位數(shù)增速要遠(yuǎn)低于資產(chǎn)規(guī)模增速的重要制約因素。數(shù)據(jù)顯示，2025 年無錫銀行凈息差為1.35%，同比下降16bp，較2024年13bp的息差降幅顯著擴(kuò)大，收窄壓力進(jìn)一步加大。

根據(jù)光大證券發(fā)布的研報(bào)，在影響凈息差走勢的資產(chǎn)端貸款收益率指標(biāo)上，無錫銀行全年達(dá)3.57%，較2024 年大幅下降49bp，主要原因或?yàn)槭袌鲇行谫Y需求不足，疊加LPR 下調(diào)、同業(yè)競爭加劇等因素影響，其貸款定價(jià)運(yùn)行承壓，但降幅有所收窄。同時(shí)，另一大指標(biāo)負(fù)債端全年存款成本率為1.77%，較2024年下降34bp，說明成本控制較好，而隨著存量定期存款陸續(xù)到期重定價(jià)，該行存款降息紅利將進(jìn)一步釋放，負(fù)債成本有望持續(xù)改善，可緩解資產(chǎn)端定價(jià)下行對息差的擠壓。

結(jié)合來看，預(yù)計(jì)2026年，無錫銀行利息凈收入仍能維持目前的增長狀況，零售有望止跌，實(shí)現(xiàn)小幅增長，對公貸款繼續(xù)充當(dāng)規(guī)模增長的主力，凈息差或有下降，但降幅度應(yīng)該會(huì)有所收窄，釋放一定壓力。

再來看中間業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在銀行都在通過渠道、信用和客戶資源優(yōu)勢，強(qiáng)化中收，緩解信貸業(yè)務(wù)的增長壓力，無錫銀行也不例外。

比如，長城人壽通過多次舉牌增持和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等方式，成為無錫銀行第三大股東；利安人壽以自有資金成為無錫銀行?第六大流通股股東，持股比例2.52%?，這為兩者銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品拓寬了重要銀保渠道，同時(shí)無錫銀行也可獲得可觀的傭金收入。另外，國聯(lián)信托也是無錫銀行重要股東之一，目前持有7.58%股份，位列第二大股東，兩者在銀行+信托產(chǎn)品開發(fā)銷售上強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，可拓寬收入來源。

不過，就目前成效來看，卻是不盡人意的。無錫銀行手續(xù)費(fèi)與傭金凈收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，2025年同比下降4.02%至1.31億元，而2024年該指標(biāo)增速還可達(dá)3.63%。這主要是受以上所述的代銷基金、保險(xiǎn)、理財(cái)、信托等金融產(chǎn)品收入下滑的拖累，使得占據(jù)該行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入“大頭”的代理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入大幅下滑了22.21%。

這或說明無錫銀行相關(guān)代銷業(yè)務(wù)的產(chǎn)品吸引力不足，創(chuàng)收能力有限，也意味著其未來仍需持續(xù)加強(qiáng)與相關(guān)股東緊密合作，在產(chǎn)品開發(fā)、服務(wù)能力建設(shè)等方面多下功夫，提高客戶銷售粘性。

最后看投資收益。2025年無錫銀行營收增長1.98%，很大程度上源自投資凈收益的助力，增速高達(dá)25.51%，達(dá)到了12.53億元，對總營收的貢獻(xiàn)占比達(dá)26%，在業(yè)內(nèi)算是比較高的存在了。

核心原因或在于無錫銀行主動(dòng)“調(diào)倉換股”，在傳統(tǒng)存貸利差收入增長乏力的背景下，該行將更多自有資金從低收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了收益更高的投資標(biāo)的（如債券、股票等），通過優(yōu)化投資組合來增厚收益，從而對沖了主營業(yè)務(wù)的增長乏力壓力。

當(dāng)前市場普遍預(yù)計(jì)，2026年市場利率水平將大致企穩(wěn)或略有上行，貨幣政策仍將延續(xù)寬松基調(diào)，市場流動(dòng)性保持合理充裕。在此環(huán)境下，中短期限利率債及高等級(jí)信用債的配置價(jià)值主要在于提供穩(wěn)定的票息收入；而經(jīng)歷深度調(diào)整后的超長期國債，其絕對收益率已具備配置吸引力，短期可能存在交易性機(jī)會(huì)。權(quán)益市場方面，預(yù)計(jì)整體將呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，投資機(jī)會(huì)更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)層面，內(nèi)部分化或進(jìn)一步加劇。

由此可預(yù)測，2026年無錫銀行如果把握好市場機(jī)遇，投資收益應(yīng)該在2025年表現(xiàn)亮眼基礎(chǔ)上還要更好一些，投資凈收益大概率繼續(xù)保持較高增長態(tài)勢。

總體而言，2026年無錫銀行的經(jīng)營業(yè)績延續(xù)增長態(tài)勢的概率較高。在宏觀環(huán)境與零售信貸市場未出現(xiàn)顯著惡化的前提下，該行的業(yè)績韌性預(yù)計(jì)將得到維持，即便增長勢頭有所放緩，其回落幅度也可能相對有限。

估值為何不高？

資產(chǎn)質(zhì)量暗藏風(fēng)險(xiǎn)或成主因

然而，與業(yè)績保持較好增長勢頭形成鮮明對比的是，2024年及2025年無錫銀行在資本市場上的表現(xiàn)卻是比較平庸的，這兩年的漲幅分別約為21.53%、6.19%。雖然皆實(shí)現(xiàn)了正增長，但這一漲幅明顯低于同期A股銀行板塊約46.6%、12%的平均漲幅，意味著其連續(xù)兩年以較大幅度跑輸行業(yè)指數(shù)，在42家上市銀行中表現(xiàn)相對溫和，未能進(jìn)入漲幅前列。

受此影響，目前無錫銀行估值也較低。Choice數(shù)據(jù)顯示，截至4月7日收盤，A股銀行板塊動(dòng)態(tài)PE（市盈率）和PB（市凈率）均值分別為6.97倍、0.69倍。而目前無錫銀行PE和PB分別僅為5.33倍、0.55倍，相較于行業(yè)平均估值水平明顯偏低，估值修復(fù)空間廣闊。

當(dāng)前估值處于低位，且業(yè)績維持穩(wěn)健增長，無錫銀行今年在二級(jí)市場的表現(xiàn)能否因此得到提振？

今年年初至4月7日收盤，無錫銀行股價(jià)累計(jì)下跌約5.4%，在42家A股上市銀行中排名處于中后段，當(dāng)前市場表現(xiàn)領(lǐng)先的，仍是那些經(jīng)營成長性較高的頭部勢力。且自2025年1月1日至2025年12月31日，無錫銀行股票已連續(xù)12個(gè)月每個(gè)交易日收盤價(jià)均低于最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)。

雖然無錫銀行估值處于低位，經(jīng)營業(yè)績也表現(xiàn)穩(wěn)健，但市場始終對其信心不足，預(yù)計(jì)其全年股價(jià)在銀行板塊中仍難有突出表現(xiàn)。

這背后的關(guān)鍵在于，銀行在二級(jí)市場的表現(xiàn)，不僅取決于營收與利潤的增長，更與其資產(chǎn)質(zhì)量與風(fēng)險(xiǎn)狀況緊密相關(guān)。如果信貸風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，即便當(dāng)期利潤增長較快，未來也可能被潛在的風(fēng)險(xiǎn)損失所侵蝕。

正如前文所述，無錫銀行優(yōu)勢在對公業(yè)務(wù)上，成為信貸增長的核心驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)共識(shí)在于，受近兩年宏觀經(jīng)濟(jì)影響，銀行零售貸款不良率普遍面臨上行壓力，而對公貸款的不良率則保持相對穩(wěn)定甚至有所回落，整體風(fēng)險(xiǎn)更為可控。這使得無錫銀行對公業(yè)務(wù)優(yōu)勢被進(jìn)一步放大，在拉動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模增長的同時(shí)，也為質(zhì)量提供了更安全穩(wěn)定的支撐。

根據(jù)目前公開資料，?無錫銀行未單獨(dú)披露2025年對公貸款的不良率?，僅公布了整體?不良貸款率?，為0.77%，較年初下降0.01個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)9年下降，且這樣的表現(xiàn)在整個(gè)銀行業(yè)都屬于非常好的水平，凸顯了格外優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

按照目前其對公貸款占總貸款比重超70%可推測，2025年無錫銀行對公貸款不良率或略低，未超過1%?，仍處于行業(yè)較低水平，為抵消零售不良風(fēng)險(xiǎn)和壓降整體不良率貢獻(xiàn)了重要力量。

但讓市場感到比較擔(dān)憂的是，?無錫銀行不良貸款率的穩(wěn)定性存在挑戰(zhàn)，其財(cái)報(bào)中的“關(guān)注類貸款”（沒有違約但已出現(xiàn)還款困難苗頭的貸款）余額和占比都有所提升。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年末，該行關(guān)注類貸款余額達(dá)12.29億元，較2024年的8.64億元激增42.25%，同時(shí)占比由0.55%提升0.17個(gè)百分點(diǎn)至0.72%，漲幅明顯。且關(guān)注類貸款遷徙率（關(guān)注類貸款轉(zhuǎn)化為不良貸款的比例）已飆升至36.8%，近三年也一直處于大幅上漲態(tài)勢，在已披露相關(guān)數(shù)據(jù)的上市銀行中處于較高位置。這意味著，處于“灰色地帶”的貸款，?無錫銀行有近四成已經(jīng)滑向了實(shí)質(zhì)違約的邊緣。

這還是在加大核銷和貸款重組力度的基礎(chǔ)上。2025年?無錫銀行核銷貸款損失準(zhǔn)備金額11.76億元，與2024年規(guī)模相當(dāng)。簡單來說，該指標(biāo)的核銷就是銀行用之前已經(jīng)計(jì)提好的“貸款損失準(zhǔn)備”（這筆錢可以看作是風(fēng)險(xiǎn)備用金），來沖銷掉實(shí)在收不回來的爛賬。這個(gè)數(shù)字的大小，直接反映了銀行當(dāng)期認(rèn)定并處置的壞賬規(guī)模，是觀察其資產(chǎn)質(zhì)量變化的關(guān)鍵指標(biāo)。

而報(bào)告期內(nèi)?無錫銀行進(jìn)行大規(guī)模核銷，可能是為了應(yīng)對這部分潛在風(fēng)險(xiǎn)向不良貸款轉(zhuǎn)化，可看作是“刮骨療毒”式的風(fēng)險(xiǎn)出清行為，很多銀行也是這么操作的。

不僅如此，2025年該行重組貸款（即在借款人財(cái)務(wù)狀況惡化的情況下，通過展期、借新還舊等方式幫助借款人緩解資金壓力，降低金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)）的規(guī)模，則已經(jīng)近乎翻倍增長超過2024年全年水平了，達(dá)到6.32億元，同比大漲96.33%。

這也說明了，無錫銀行有大量客戶面臨還款困難，銀行不得不通過“借新還舊”或延長還款期限來“救急”。這就像給病人打“強(qiáng)心針”，暫時(shí)避免貸款變成壞賬，但根本的還款能力問題可能并未解決。重組貸款翻倍增長，是銀行資產(chǎn)質(zhì)量承壓、潛在風(fēng)險(xiǎn)正在積累的一個(gè)明顯信號(hào)。由此，也就不難理解為何無錫銀行股價(jià)表現(xiàn)不佳了。

面對股價(jià)長期低于每股凈資產(chǎn)的狀況，無錫銀行并非沒有對策，而是積極作為，于近日披露年報(bào)時(shí)同步推出了“提質(zhì)增效重回報(bào)”行動(dòng)方案。該估值提升計(jì)劃聚焦經(jīng)營提質(zhì)、改革推進(jìn)與股東回報(bào)等關(guān)鍵領(lǐng)域，圍繞公司高質(zhì)量發(fā)展、金融行業(yè)五篇大文章、村鎮(zhèn)銀行吸收合并改革工作、重視股東回報(bào)、加強(qiáng)投資者關(guān)系管理等方面，系統(tǒng)性提升公司投資價(jià)值，以推動(dòng)估值回歸合理水平。

總的來看，無錫銀行立足江蘇本地，持續(xù)聚焦“三農(nóng)”與小微市場，深度融入?yún)^(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其核心戰(zhàn)略明確指向大零售轉(zhuǎn)型與數(shù)字化升級(jí)，重點(diǎn)發(fā)展普惠金融、科技創(chuàng)新及支農(nóng)支小等領(lǐng)域，已形成顯著的區(qū)位與服務(wù)優(yōu)勢。業(yè)務(wù)層面，對公板塊仍是增長主引擎，聚焦于民營小微與制造業(yè)；零售端則側(cè)重房貸與消費(fèi)貸款等高收益資產(chǎn)，推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。但在這一過程中，無錫銀行仍需要重點(diǎn)優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)，深刻把控資產(chǎn)質(zhì)量潛在風(fēng)險(xiǎn)等問題，只有這樣，才能將業(yè)績與市值表現(xiàn)拉回到同向增長軌道上來。

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