2025年，海天味業(yè)交出了一份看似亮眼的成績(jī)單：營(yíng)業(yè)收入288.73億元，歸母凈利潤(rùn)70.38億元，雙雙創(chuàng)下歷史新高。在調(diào)味品行業(yè)整體承壓的背景下，這家醬油巨頭依然穩(wěn)坐頭把交椅。

但翻開(kāi)這份光鮮的財(cái)報(bào)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一連串耐人尋味的矛盾。公司股價(jià)較巔峰時(shí)期跌去了大約68%，市值蒸發(fā)近4800億元——相當(dāng)于跌沒(méi)了一個(gè)中等規(guī)模的上市公司。更令人玩味的是，剛在H股募資96.60億元，轉(zhuǎn)頭就掏出79.50億元用于分紅，股利支付率高達(dá)112.95%。而財(cái)報(bào)中一筆8.56億元的預(yù)付貨款，還牽出了一個(gè)涉及關(guān)聯(lián)方的金融閉環(huán)。

利潤(rùn)增長(zhǎng)的真正推手，竟是“靠天吃飯”

先來(lái)看業(yè)績(jī)是如何“逆勢(shì)增長(zhǎng)”的。

2025年，海天的醬油賣了149.34億元，同比增長(zhǎng)8.55%；蠔油48.68億元，增長(zhǎng)5.48%；調(diào)味醬29.17億元，增長(zhǎng)9.29%。三大核心品類齊步向前，毛利率分別提升了4.03、3.29、7.61個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)公司食品制造業(yè)務(wù)毛利率重回40%上方，達(dá)到41.78%。

毛利率上升有三個(gè)支撐：成本紅利、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、規(guī)模效應(yīng)。2025年全球大豆均價(jià)較2023年高位下降約10%，包裝材料價(jià)格也回落了；海天高明制造基地成了全球醬油行業(yè)首家“燈塔工廠”，AI選豆、大數(shù)據(jù)發(fā)酵讓制造費(fèi)用同比下降9.98%；再加上行業(yè)老大的定價(jià)權(quán)，利潤(rùn)自然好看。

但利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，真的是公司不可替代的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)嗎？

答案可能沒(méi)那么樂(lè)觀。3.15個(gè)百分點(diǎn)的毛利率提升，主要貢獻(xiàn)來(lái)自原材料價(jià)格回落——這是整個(gè)調(diào)味品行業(yè)都能享受到的外部紅利，而非海天獨(dú)有的結(jié)構(gòu)性升級(jí)。說(shuō)得直白點(diǎn)，公司業(yè)績(jī)?cè)谝欢ǔ潭壬鲜恰翱蠢咸鞝斈樕?。一旦未?lái)原材料價(jià)格進(jìn)入上行周期，這份利潤(rùn)增長(zhǎng)的支撐就會(huì)瞬間減弱。

更值得警惕的是品類擴(kuò)張的真實(shí)成色。包含醋、料酒、復(fù)合調(diào)味料在內(nèi)的“其他品類”，全年收入同比增長(zhǎng)14.55%，增速遠(yuǎn)超醬油，看起來(lái)第二增長(zhǎng)曲線已經(jīng)成型。但同期，該品類的毛利率卻下滑了1.97個(gè)百分點(diǎn)。翻譯一下就是：在非核心領(lǐng)域，公司正在通過(guò)犧牲利潤(rùn)來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)份額。

這戳中了傳統(tǒng)快消企業(yè)品類擴(kuò)張的通?。褐蛔隽饲赖臋M向延伸，沒(méi)做產(chǎn)品力的縱向深耕。新品類沒(méi)有在終端建立起用戶認(rèn)知和品牌定價(jià)權(quán)，只能靠渠道推力和價(jià)格讓步換銷量，最終陷入“量增利減”的困局。說(shuō)白了，就是賣得多了，賺得少了。

截至目前，公司股價(jià)較歷史高點(diǎn)下跌約68%，A股加H股合計(jì)市值約2300億元。與巔峰時(shí)刻相比，整整蒸發(fā)了4800億元——這相當(dāng)于跌掉了一個(gè)中等規(guī)模的上市公司。

為什么業(yè)績(jī)創(chuàng)新高，股價(jià)卻不買賬？市場(chǎng)給出的估值邏輯發(fā)生了變化。在高增長(zhǎng)時(shí)期，投資者愿意給海天味業(yè)百倍以上的市盈率，押注其持續(xù)擴(kuò)張的能力。但當(dāng)行業(yè)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，增長(zhǎng)從兩位數(shù)降為個(gè)位數(shù)，市場(chǎng)開(kāi)始重新定價(jià)。即便利潤(rùn)還在增長(zhǎng)，但增速放緩足以讓高估值失去支撐。

更關(guān)鍵的是，海天味業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的滲透率已經(jīng)非常高，醬油、蠔油市占率連續(xù)十年全國(guó)第一。這意味著進(jìn)一步拓展的空間有限。投資者需要一個(gè)關(guān)于“未來(lái)增長(zhǎng)在哪里”的答案，而目前海天給出的答案，還不夠響亮。

8.56億預(yù)付貨款背后的金融閉環(huán)

翻看海天味業(yè)的年報(bào)，有一處信息值得特別留意。

2025年末，公司部分供應(yīng)商將合計(jì)2.61億元的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給了海天保理——海天味業(yè)的關(guān)聯(lián)方。與此同時(shí)，經(jīng)銷商作為借款人，指定嘉興海天將8.56億元作為預(yù)付貨款支付給海天味業(yè)。嘉興海天同樣是海天味業(yè)的關(guān)聯(lián)方。

這個(gè)結(jié)構(gòu)形成了一個(gè)清晰的金融閉環(huán)：嘉興海天借錢給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商用這筆錢向海天味業(yè)進(jìn)貨。

說(shuō)白了，就是海天味業(yè)通過(guò)自己的關(guān)聯(lián)公司，借錢給經(jīng)銷商，讓經(jīng)銷商拿著這筆錢來(lái)向自己進(jìn)貨。這種操作在供應(yīng)鏈金融中并不罕見(jiàn)，目的也很明確——幫經(jīng)銷商解決資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，讓他們有能力多拿貨。

但問(wèn)題在于，這會(huì)讓公司的銷售在一定程度上依賴于關(guān)聯(lián)方的授信支持。如果經(jīng)銷商消化庫(kù)存的速度跟不上拿貨的速度，嘉興海天就會(huì)面臨壞賬風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)大面積違約，海天味業(yè)的渠道穩(wěn)定性就會(huì)受到?jīng)_擊。這就像一個(gè)“左手借給右手，右手再買左手”的循環(huán)，表面熱鬧，暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

從經(jīng)銷商數(shù)量的變化也能看出一些端倪。2025年，海天味業(yè)增加了923家經(jīng)銷商，同時(shí)減少了928家，凈減少5家，期末經(jīng)銷商總數(shù)為6702家。增量和減量都很大，說(shuō)明渠道端正在經(jīng)歷一輪明顯的洗牌。

這背后，是終端動(dòng)銷的壓力，還是公司主動(dòng)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)？年報(bào)沒(méi)有給出明確答案。但可以確定的是，在存量競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下，經(jīng)銷商的生存狀態(tài)并不輕松。

H股募資與豪氣分紅的邏輯錯(cuò)配

2025年6月，海天味業(yè)完成了H股上市，募集資金96.60億元。這次IPO獲得了資本的追捧，香港公開(kāi)發(fā)售部分超額認(rèn)購(gòu)高達(dá)918.2倍，高瓴資本、新加坡政府投資公司、瑞銀資產(chǎn)管理等頂級(jí)機(jī)構(gòu)都出現(xiàn)在了基石投資者名單中。

海天味業(yè)給出的募資用途是加速國(guó)際化。公司表示，計(jì)劃將20%的募資用于全球品牌建設(shè)和海外供應(yīng)鏈優(yōu)化。印尼和越南的生產(chǎn)基地已經(jīng)在2025年落地，海外擴(kuò)張的步伐正在加快。

但從財(cái)報(bào)披露的信息來(lái)看，海外業(yè)務(wù)尚未形成足夠規(guī)模的收入貢獻(xiàn)。海外市場(chǎng)能否成為海天味業(yè)的第二增長(zhǎng)曲線，目前還是一個(gè)未知數(shù)。畫(huà)餅很香，但餅還沒(méi)熟。

更讓人困惑的是分紅。算上中期分紅，2025年海天味業(yè)全年將合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利79.50億元，占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的112.95%。這意味著公司不僅分光了2025年賺到的所有錢，還動(dòng)用了以往的利潤(rùn)留存。公司還承諾，2025至2027年，每年現(xiàn)金分紅占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的比例將不低于80%。

一邊是從資本市場(chǎng)募資96.60億元，一邊是豪氣分紅79.50億元。這種操作自然引發(fā)了爭(zhēng)議：“一邊伸手要錢，一邊大手撒錢”，是不是有點(diǎn)矛盾？

從財(cái)務(wù)角度看，海天味業(yè)完全不缺錢。截至2025年末，公司貨幣資金加上理財(cái)產(chǎn)品合計(jì)高達(dá)405.88億元，而賬面上的有息負(fù)債只有2.19億元，幾乎可以忽略不計(jì)。在現(xiàn)金儲(chǔ)備如此充裕的情況下，為什么要去H股募資？募資回來(lái)的錢，為什么又要大比例分掉？

合理的解釋或許是，H股上市更多是出于戰(zhàn)略布局的考慮——搭建海外資本平臺(tái)，為國(guó)際化鋪路。而高比例分紅，則反映了公司對(duì)當(dāng)前處境的判斷：在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，核心產(chǎn)品的市占率已經(jīng)連續(xù)十年第一，行業(yè)增速放緩，繼續(xù)大規(guī)模投入的邊際收益在下降，不如把利潤(rùn)分給股東。

但這套邏輯能否被市場(chǎng)接受，是另一回事。畢竟，投資者更想看到的，可能是一個(gè)既能賺錢、又會(huì)花錢的海天，而不是一個(gè)“有錢任性”的海天。