文 / 梁添

來源 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

百鏡大戰(zhàn)第一年剛過，第一個(gè)奔向資本市場(chǎng)的選手出現(xiàn)了。

近日，XREAL正式向港交所遞交招股書，沖刺全球AR眼鏡第一股。

XREAL可謂賽道內(nèi)的強(qiáng)者，連續(xù)四年市占率全球第一，對(duì)比卻十分沖突，年收入?yún)s只有5.16億元，三年累計(jì)虧掉超過20億元。

招股書披露后，市場(chǎng)上洋洋灑灑看空的聲音，第一個(gè)奔向資本市場(chǎng)的選手卻沒有傳遞出積極的聲音，乍看確實(shí)如此。熟悉商業(yè)發(fā)展規(guī)律的人都知道，產(chǎn)品的商業(yè)化，往往滯后于技術(shù)爆發(fā)，在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，XREAL展示了先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也暴露了科技企業(yè)在商業(yè)化階段早期常見的壓力。

技術(shù)理想主義者急需IPO

創(chuàng)始人徐馳生于1984年，浙大本科畢業(yè)后赴美國明尼蘇達(dá)大學(xué)讀電子工程博士，畢業(yè)后就進(jìn)了英偉達(dá)GPU核心架構(gòu)團(tuán)隊(duì)，不過，他覺得太無聊，于是跳槽去了AR明星公司Magic Leap。

在這里，徐馳看準(zhǔn)了一件事：AR眼鏡會(huì)成為下一代計(jì)算終端。于是拉上兩個(gè)浙大校友，于2017年在深圳成立了太若科技，也就是XREAL的前身。

AR在這時(shí)候還不是風(fēng)口，但作為典型的技術(shù)信仰者，徐馳頗有魄力，從一開始就拒絕做低端項(xiàng)目求生存，他有一句在圈子流傳很廣，一旦習(xí)慣了燒烤攤的賺錢方式，就再也做不出米其林三星。

這種態(tài)度讓XREAL走上了全棧自研的重資產(chǎn)路線，從光學(xué)引擎、端側(cè)處理器、操作系統(tǒng)，AR光學(xué)模組工廠，全部自給自足。

這種選擇具備兩面性，好的方面，一旦產(chǎn)品在市場(chǎng)跑通，XREAL有機(jī)會(huì)在供應(yīng)鏈形成更強(qiáng)控制力，借助規(guī)模效應(yīng)持續(xù)降本，但壞處同樣明顯，高研發(fā)和高制造，對(duì)融資與上市窗口的依賴更高。

我們看一眼招股書數(shù)據(jù)，三年累計(jì)研發(fā)投入超過6億元，占同期總營(yíng)收高達(dá)46%。意味著，每從AR眼鏡上賺1塊錢，差不多就要花5毛錢搞研發(fā)。

對(duì)技術(shù)的信仰，也讓XREAL吸引了大批股東“撐腰”——十年間完成了12輪融資，累計(jì)超過23億元，豪華股東行列包含，高瓴、紅杉、阿里、快手、蔚來資本、立訊精密、順為資本等。

但是精明的資本并不喜歡把雞蛋放在一個(gè)籃子里。紅杉和高瓴同時(shí)投了競(jìng)對(duì)靈犀微光，阿里一邊投XREAL一邊給Rokid注資，還孵化了自己的夸克眼鏡。

左右互搏的投資版圖，說明了賽道熱門，但是也側(cè)面證明，誰都沒把握押中最后的贏家。

極致的技術(shù)信仰，豪華的股東陣容，XREAL也確實(shí)給力。從2025年銷量看來，XREAL在全球AR眼鏡市場(chǎng)率排名第一，達(dá)到27%，領(lǐng)先第二名近10%。

不過，只是百鏡大戰(zhàn)的一員罷了，放到更廣義的智能眼鏡賽道，XREAL的份額只有2.6%，排第五，對(duì)比下，全球第一Meta一家就占了56.8%。

營(yíng)收上，憑借2025年因?yàn)樾袠I(yè)熱度回升和新品發(fā)布，XREAL營(yíng)收同比漲了31%達(dá)到5.16億元。

仔細(xì)拆分下，XREAL和倉儲(chǔ)機(jī)器人公司極智嘉很像，主要靠海外市場(chǎng)養(yǎng)活。海外貢獻(xiàn)了71%的收入，美國最大占37%，中國大陸只占29%。

毛利率從2023年的18.8%一路漲到2025年的35.2%，翻了將近一倍。

收入漲、毛利漲，可惜不變的是總銷量。2023年到2025年都在13萬臺(tái)左右，主要靠的是賣更高客單價(jià)產(chǎn)品拔高收入。

目前來看，13萬臺(tái)的銷量，還無法形成規(guī)模效應(yīng)，攤薄資本開支與研發(fā)投入——2023年到2025年，經(jīng)調(diào)整凈虧損累計(jì)超過10億，目前盈利模式還沒有跑通，后續(xù)能否釋放規(guī)模效應(yīng)，還有待持續(xù)觀察。

2025年底，XREAL賬上只有6363萬元現(xiàn)金。按2025年全年4.6億元的固定期間費(fèi)用計(jì)算，大概只能撐兩個(gè)月出頭。不難理解，為何在今年1月完成1億美元融資后，很快遞交招股書，這是企業(yè)希望借助資本市場(chǎng)，為下一階段競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)取資金支持。

何時(shí)才是AR眼鏡的iPhone時(shí)刻？

那XREAL值不值資本市場(chǎng)繼續(xù)押注呢？在我看來，決定智能眼鏡企業(yè)命運(yùn)的是它何時(shí)能成為主流消費(fèi)品。

先看創(chuàng)始人自己的觀點(diǎn)，徐馳把當(dāng)下的智能眼鏡行業(yè)比作2005年的智能手機(jī)市場(chǎng)，預(yù)測(cè)2027到2028年會(huì)出現(xiàn)重塑行業(yè)的iPhone時(shí)刻。

我們簡(jiǎn)單估算，若XREAL能維持25%左右的市占率不變，它觸及盈虧平衡的時(shí)間點(diǎn)大概要到2028年。

當(dāng)然，從公開信息來看，這個(gè)趨勢(shì)也與徐馳的預(yù)期吻合。

我們查找到數(shù)據(jù)，可供參考——IDC預(yù)測(cè)，2026年中國AR眼鏡市場(chǎng)出貨量將達(dá)450.8萬臺(tái)，同比暴增77.7%。IDC更是十分看好中國廠商，認(rèn)為將憑借全球化布局與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，拿下全球45%市場(chǎng)份額，從技術(shù)追隨者躍升為產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)。

這個(gè)賽道一點(diǎn)也不小，中國玩家也有不小的機(jī)會(huì)。但是，這也意味著xreal有很多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——阿里、百度、華為、小米都亮出了產(chǎn)品；理想汽車發(fā)布了AI眼鏡Livis；Rokid今年3月完成股改，雷鳥創(chuàng)新傳出籌備IPO；VITURE不久前拿到1億美元C輪。

好在XREAL所處的是一個(gè)快速發(fā)展的早期賽道，目前來看，過早對(duì)哪個(gè)玩家下定論都為時(shí)尚早。如果一定要用一句話來形容，那就是，誰都會(huì)受益于AI、AR融合發(fā)展帶來的技術(shù)產(chǎn)品紅利，也必須面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手入場(chǎng)帶來的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

綜上，如果只看虧損和現(xiàn)金壓力，XREAL很容易被理解為一家還沒跑通商業(yè)模式的硬件公司，若只看全球AR眼鏡銷冠的標(biāo)簽，又可能高估其短期兌現(xiàn)速度?！豆?jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》認(rèn)為，關(guān)鍵在于它能否把細(xì)分市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為更大的出貨規(guī)模和更清晰的盈利路徑。

目前看來，XREAL押了三張牌。

比如，和谷歌合作的旗艦產(chǎn)品Project Aura，將整合Android XR和Gemini AI，預(yù)計(jì)2026年下半年發(fā)布，此外還與谷歌展開技術(shù)合作，向技術(shù)輸出型組織延伸；與華碩ROG聯(lián)名的電競(jìng)AR眼鏡，瞄準(zhǔn)游戲場(chǎng)景；推出定價(jià)更低的入門級(jí)Project Helen，試圖撬動(dòng)大眾市場(chǎng)。

徐馳去年底說過一句話，今天的市場(chǎng)已經(jīng)過了可以靠講故事、拼命燒錢去融資的階段，以上三步走，也是XREAL試圖擴(kuò)大銷量的舉措。

在《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》看來，對(duì)XREAL來說，這次IPO更像是一場(chǎng)關(guān)鍵補(bǔ)給。作為AR眼鏡賽道里率先走向資本市場(chǎng)的玩家，它已經(jīng)證明了自己在細(xì)分市場(chǎng)的產(chǎn)品力和先發(fā)位置，但接下來能否跨過商業(yè)化門檻，才能決定長(zhǎng)期價(jià)值。