匯豐、渣打獲牌了。

這則消息看似只是香港金管局按部就班地發(fā)放首批穩(wěn)定幣牌照，實則掀開了整個亞洲數(shù)字金融的新篇章。當(dāng)市場還在糾結(jié)哪家穩(wěn)定幣能做大、哪種模式能跑通時，真正的老手已經(jīng)抬頭看向了上游——賣鏟子的人，永遠(yuǎn)是掘金熱中最大的贏家。

所以，HashKey Group（03887.HK）值多少錢？

一、從”合規(guī)稀缺”到”生態(tài)剛需”

香港金管局這次發(fā)牌非常克制。銀行系、大型金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先，強(qiáng)儲備管理、反洗錢能力、分銷網(wǎng)絡(luò)成為硬性門檻。這釋放的信號再明確不過：穩(wěn)定幣不是去中心化的玩具，而是數(shù)字金融時代的”本地貨幣接口”。

港元需要可編程、可實時清算、鏈上流通的數(shù)字化身。這是香港維持國際金融中心地位的戰(zhàn)略基礎(chǔ)設(shè)施。首批持牌方負(fù)責(zé)發(fā)行和承兌，但他們需要一個合規(guī)、深度、具備法幣通道的交易樞紐來完成整個閉環(huán)。

這就是HashKey的護(hù)城河。

作為亞洲最大的區(qū)域性在岸持牌數(shù)字資產(chǎn)交易所，HashKey不是穩(wěn)定幣發(fā)行方，而是穩(wěn)定幣生態(tài)的”中央車站”。它有香港證監(jiān)會頒發(fā)的1號（證券交易）、7號（自動化交易服務(wù)）牌照，有成熟的法幣出入金通道，有長期積累的機(jī)構(gòu)客戶資源。當(dāng)合規(guī)港元穩(wěn)定幣開始流通，HashKey天然就是第一站。

數(shù)據(jù)不說謊。2025年，HashKey香港業(yè)務(wù)交易量5300億港元，同比增長72.3%，占易量89.7%。平臺資產(chǎn)規(guī)模同比增長60.5%至184億港元。更關(guān)鍵的是，期內(nèi)集團(tuán)抓住券商牌照升級的機(jī)遇，“綜合賬戶”（Omnibus）模式客戶交易量達(dá)864億港元，同比增長6.4倍。

——這意味著什么？意味著在監(jiān)管明朗之前，市場已經(jīng)用真金白銀投票，選擇了HashKey作為穩(wěn)定幣的主要交易場所。

二、OTC已通，現(xiàn)貨待啟：流動性水龍頭正在打開

很多人還沒意識到，HashKey的OTC服務(wù)已經(jīng)支持穩(wěn)定幣交易對。

這是第一步。大宗交易、機(jī)構(gòu)套利、跨境結(jié)算，這些需要大額、合規(guī)、法幣直連的場景，已經(jīng)在通過HashKey的OTC通道跑通。但這只是前奏。

真正的爆點在于現(xiàn)貨服務(wù)全面上線合規(guī)港元穩(wěn)定幣交易。

想象一下：當(dāng)港元穩(wěn)定幣可以像USDT一樣在持牌交易所自由兌換、即時清算，香港本地市場將獲得前所未有的買賣幣通道。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)財務(wù)部門、跨境貿(mào)易商，這些原本被擋在加密門外的”正規(guī)軍”，將通過港元穩(wěn)定幣這個”合規(guī)入口”涌入市場。

HashKey就是那個閘門。它將依托既有的持牌合規(guī)體系、法幣通道及長期積累的行業(yè)資源，為合規(guī)穩(wěn)定幣提供交易上線、流動性支持、支付場景拓展在內(nèi)的一站式專業(yè)服務(wù)。

這意味著HashKey的收入模型將迎來質(zhì)變。過去，交易所主要靠交易手續(xù)費；未來，它將成為穩(wěn)定幣生態(tài)的基礎(chǔ)設(shè)施提供商——做市支持、深度維護(hù)、支付網(wǎng)絡(luò)搭建，每一項都是持續(xù)性收入。就像淘金熱中賣鏟子和牛仔褲的李維斯，無論哪家穩(wěn)定幣勝出，HashKey都有分成。

三、機(jī)構(gòu)化浪潮與”賣鏟子”的復(fù)利效應(yīng)

看看HashKey的客戶結(jié)構(gòu)變化：2025年機(jī)構(gòu)客戶交易量4310億港元，同比增長57.5%；Omnibus客戶（通過證券公司及金融機(jī)構(gòu)賬戶）交易量激增至864億港元，同比暴漲638.5%。

機(jī)構(gòu)正在入場。而機(jī)構(gòu)入場的第一站，必須是合規(guī)平臺。

當(dāng)港元穩(wěn)定幣將鏈上支付、RWA交割、跨境結(jié)算帶入主流金融場景，這些機(jī)構(gòu)客戶不會選擇離岸灰色交易所。他們會選擇持牌的、受監(jiān)管的、與香港金融體系深度綁定的HashKey。

這就是承接合規(guī)增量資金的先發(fā)優(yōu)勢。

浙商證券研報指出，HashKey的核心投資邏輯在于其穩(wěn)居亞洲在岸合規(guī)平臺領(lǐng)先地位，并加速布局穩(wěn)定幣與AI+Web3創(chuàng)新賽道。我深以為然。

HashKey已經(jīng)加入谷歌發(fā)起的代理付款協(xié)議聯(lián)盟（AP2），探索AI+Web3的業(yè)務(wù)空間。這是下一個十年的船票。當(dāng)AI Agent需要自主進(jìn)行鏈上支付，當(dāng)Web3應(yīng)用需要合規(guī)的法幣接口，HashKey現(xiàn)在的布局就是未來的生態(tài)位。

四、估值重構(gòu)：從交易所到金融基礎(chǔ)設(shè)施

市場現(xiàn)在給HashKey的估值，本質(zhì)上還是按照”數(shù)字資產(chǎn)交易所”在定價。這是認(rèn)知差，也是機(jī)會。

如果HashKey只是幣安或OKX的香港版本，那它天花板有限。但如果它是數(shù)字港元時代的核心金融基礎(chǔ)設(shè)施，是連接傳統(tǒng)金融與鏈上資產(chǎn)的”合規(guī)轉(zhuǎn)換器”，那現(xiàn)在的市值顯然低估。

2025年公司收入7.23億港元，經(jīng)調(diào)整凈虧損7.37億港元?？雌饋磉€在燒錢？但毛利率56.5%，成本管控持續(xù)優(yōu)化，研發(fā)、銷售及行政開支占比顯著下降。更重要的是，穩(wěn)定幣生態(tài)一旦起量，邊際成本趨近于零，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將帶來利潤的指數(shù)級增長。

預(yù)計2026-2028年營業(yè)收入分別為10.76億、20.02億、41.94億港元。2028年實現(xiàn)歸母凈利潤3.71億港元，扭虧為盈。以2027年營收給予12倍PS，目標(biāo)價7.75港元。這是保守估計。

1847年，加州發(fā)現(xiàn)黃金。最后發(fā)財?shù)牟皇翘越鹫?，而是賣鏟子的薩繆爾·布蘭南和賣牛仔褲的李維·斯特勞斯。

2026年，香港穩(wěn)定幣牌照落地。這是亞洲數(shù)字金融的”脫虛向?qū)崱痹?。?dāng)港元開始在鏈上流通，當(dāng)RWA需要合規(guī)交割，當(dāng)跨境支付需要實時清算，HashKey不是參與者，它是管道，是樞紐，是賣鏟子的人。