中國資本市場包容性改革正在加速推進(jìn)，依托更加豐富的板塊定位和更加多元的上市遴選機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板迎來又一次迭代升級。

距離證監(jiān)會主席吳清在全國兩會期間宣布將深化創(chuàng)業(yè)板改革僅一個月，創(chuàng)業(yè)板改革方案正式出臺。4月10日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化創(chuàng)業(yè)板改革?更好服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的意見》（下稱《意見》），內(nèi)容涵蓋八大方面，其中增設(shè)第四套上市標(biāo)準(zhǔn)、試點地方政府“推送”機(jī)制內(nèi)容引發(fā)各方面熱議。

在北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、博雅特聘教授田軒看來，此次創(chuàng)業(yè)板改革整體力度超預(yù)期。“這次不僅在制度層面實現(xiàn)系統(tǒng)性突破，更具前瞻性與包容性，也精準(zhǔn)回應(yīng)了新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展對資本市場適配性的迫切需求?！碧镘帉Φ谝回斀?jīng)表示，尤其是第四套標(biāo)準(zhǔn)兼顧成長性與創(chuàng)新性，區(qū)分新興產(chǎn)業(yè)與未來產(chǎn)業(yè)設(shè)置差異化指標(biāo)，提升了標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性與實操性。

同時，創(chuàng)業(yè)板改革將支持范圍擴(kuò)展至新型消費(fèi)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)這些領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)，也讓市場參與者看到了更廣闊的發(fā)展機(jī)會。

“這相當(dāng)于把資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的面鋪得更寬了，鼓勵硬科技的同時，也兼顧到傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型?！蔽髂献C券公司總經(jīng)理楊雨松對第一財經(jīng)表示，得益于這些改革，預(yù)計之前因為盈利門檻或行業(yè)限制只能赴港上市的部分新興、未來產(chǎn)業(yè)企業(yè)，可以借著第四套標(biāo)準(zhǔn)回歸A股，A股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也會越來越多。

新增兩項指標(biāo)，如何適配新興與未來產(chǎn)業(yè)

創(chuàng)業(yè)板增設(shè)第四套標(biāo)準(zhǔn)，共有兩項指標(biāo)。

一是“預(yù)計市值不低于30億元，最近一年營業(yè)收入不低于2億元，最近三年營收復(fù)合增長率不低于30%”，主要適用于新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域企業(yè)；二是“預(yù)計市值不低于40億元，最近一年營業(yè)收入不低于2億元，最近三年累計研發(fā)投入不低于1億元且占營收比例不低于15%”，主要適用于未來產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域企業(yè)。

田軒認(rèn)為，第一類指標(biāo)采用“預(yù)計市值+營業(yè)收入+營業(yè)收入復(fù)合增長率”組合，適配新興產(chǎn)業(yè)快速成長特征，能精準(zhǔn)識別處于商業(yè)化早期、營收規(guī)模尚小但增速強(qiáng)勁的硬科技企業(yè)；第二類指標(biāo)采用“預(yù)計市值+營業(yè)收入+研發(fā)投入”組合，更聚焦未來產(chǎn)業(yè)長周期投入特性，可有效篩選出研發(fā)投入強(qiáng)度高、技術(shù)壁壘深，但短期盈利尚未顯現(xiàn)的戰(zhàn)略性科技企業(yè)。

楊雨松也認(rèn)為，“市值+營收+增長/研發(fā)”這樣的組合，正好匹配了新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展特點。

“從我們接觸的項目來看，目前符合這兩項標(biāo)準(zhǔn)的儲備項目不好判斷數(shù)量，但短期內(nèi)預(yù)計不會出現(xiàn)申報量激增的情況。畢竟上市是個系統(tǒng)性的工程，企業(yè)得先完成規(guī)范治理、財務(wù)整改等過程，項目質(zhì)量是合規(guī)紅線?！彼嬖V第一財經(jīng)，有一部分準(zhǔn)備或已經(jīng)在香港上市的內(nèi)地新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，它們的營收規(guī)模、增長速度或者研發(fā)投入，符合第四套標(biāo)準(zhǔn)的，未來可能會根據(jù)自身情況考慮回歸A股。

市值是兩項指標(biāo)的重要考核維度，但對于一級市場而言，估值往往具有很強(qiáng)的主觀性。市值指標(biāo)的評價能力，如何得到保證？

“現(xiàn)在我們的一級市場投資體系已經(jīng)比較成熟了，估值定價也越來越理性，出現(xiàn)大規(guī)模估值泡沫的可能性不大。不過，個別企業(yè)估值虛高的風(fēng)險還是存在的?！睏钣晁烧J(rèn)為，正因如此，此次改革沒有單獨用市值這一個指標(biāo)，而是把它和營業(yè)收入、營收復(fù)合增長率或者研發(fā)投入綁在一起，形成了多維度的篩選體系，避免了單一指標(biāo)的局限性。

不過他也提醒，對于投資者而言，需要綜合判斷，不能過于看重市值來判斷企業(yè)的價值，盲目蹭熱點投資，還需要重點關(guān)注企業(yè)營收增長能否持續(xù)、研發(fā)投入能否轉(zhuǎn)化成成果、核心技術(shù)是否有市場競爭力等。

與科創(chuàng)成長層不同，創(chuàng)業(yè)板第四套標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)沒有單獨設(shè)層，而是以加“U”方式進(jìn)行區(qū)分。

田軒表示，這種分層設(shè)計不改變交易規(guī)則與投資者適當(dāng)性要求，改革后適用第四套標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)仍在創(chuàng)業(yè)板同一板塊交易，投資者可按照創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)有交易規(guī)則正常參與交易，適用統(tǒng)一的交易門檻、漲跌幅、信息披露及交易機(jī)制，不會增加投資者交易操作成本。

但投資者需注意，適用第四套標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)多為處于成長期的新興、未來產(chǎn)業(yè)企業(yè)，技術(shù)轉(zhuǎn)化不確定性高、商業(yè)化路徑尚在探索，盈利周期長且波動性大，監(jiān)管層面已通過特別標(biāo)識“U”予以風(fēng)險提示，投資者應(yīng)重點關(guān)注其技術(shù)落地能力、市場拓展進(jìn)展及現(xiàn)金流可持續(xù)性，審慎評估企業(yè)長期價值與短期波動的平衡。

“同板塊交易有利有弊，好的方面是，它豐富了創(chuàng)業(yè)板的投資標(biāo)的，讓投資者有更多機(jī)會分享新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)的發(fā)展紅利；但反過來，也對投資者的專業(yè)能力和風(fēng)險承受能力提出了更高的要求?！睏钣晁山ㄗh，投資者一定要先充分了解企業(yè)的業(yè)務(wù)模式、研發(fā)進(jìn)展和行業(yè)競爭格局，理性評估投資風(fēng)險，不要盲目跟風(fēng)炒作概念。同時也希望監(jiān)管層能進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，督促企業(yè)把風(fēng)險充分揭示出來。

試點政府“推送”，如何兼顧效率與公平

此次改革備受關(guān)注的另一項內(nèi)容是試點地方政府“推送”機(jī)制。

《意見》提出，試點開展由地方政府向證監(jiān)會和深交所推送擬在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市企業(yè)信息，試點推送范圍為已申請發(fā)行上市輔導(dǎo)備案、擬按照創(chuàng)業(yè)板第三套或第四套上市標(biāo)準(zhǔn)申報的企業(yè)。

不過《意見》同時強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會和深交所將地方政府推送的企業(yè)信息作為審核注冊的參考，依照企業(yè)發(fā)行上市規(guī)定條件和程序嚴(yán)格履行審核注冊職責(zé)。地方政府推送信息不作為企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的必備程序。

據(jù)田軒觀察，地方政府推送機(jī)制已有充分實踐基礎(chǔ)，如浙江“鳳凰行動”、江蘇“專精特新”梯度培育、廣東深耕“金科產(chǎn)融合”等實踐，已經(jīng)形成可復(fù)制的政企信息協(xié)同路徑。

“這些地方實踐表明，政府推送在提升IPO項目質(zhì)量方面，能夠有效前置風(fēng)險篩查與合規(guī)輔導(dǎo)，在數(shù)量方面可加速優(yōu)質(zhì)項目儲備與梯隊建設(shè)，在效率上則通過預(yù)溝通、預(yù)輔導(dǎo)大幅壓縮審核周期、降低企業(yè)上市綜合成本?！辈贿^他也提醒，推送信息僅作審核參考，不替代各方主體責(zé)任，要堅持市場化遴選原則，確保推送標(biāo)準(zhǔn)客觀透明，嚴(yán)防行政干預(yù)與利益輸送風(fēng)險。

楊雨松告訴記者，最近幾年各地政府基本都建立了自己的擬上市企業(yè)儲備庫和培育體系，在企業(yè)摸排、篩選這塊積累了不少經(jīng)驗。

“以重慶為例，我們和市政府相關(guān)部門建立了常態(tài)化的合作機(jī)制，公司也專門成立了屬地化的保薦上市、并購重組業(yè)務(wù)團(tuán)隊，設(shè)立戰(zhàn)略客戶部服務(wù)和維護(hù)戰(zhàn)略客戶，為重慶擬上市后備培育庫企業(yè)提供‘一企一策’服務(wù)或綜合協(xié)同服務(wù)方案，并負(fù)責(zé)相關(guān)方案的推動和實施?！睏钣晁煞Q。

在他看來，通過地方政府推送機(jī)制，能把儲備企業(yè)的IPO輔導(dǎo)規(guī)范工作往前移，讓專業(yè)中介機(jī)構(gòu)早介入，幫助企業(yè)盡早解決歷史遺留問題，這樣既能提高IPO項目的質(zhì)量，也能大幅提升審核效率。同時，還能精準(zhǔn)對接地方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，讓區(qū)域優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和資本市場更好地結(jié)合起來。

但他也提醒一定要堅持市場化的篩選原則，形成地方券商和政府的合力，防止“帶病企業(yè)”借著推送機(jī)制干擾項目規(guī)范和盡調(diào)進(jìn)程。另外，也要建立健全推送企業(yè)的動態(tài)管理和退出機(jī)制。

“這次改革確實對我們投行的執(zhí)業(yè)質(zhì)量提出了更高的要求?！彼嬖V記者，券商要把盡職調(diào)查做扎實，嚴(yán)守財務(wù)真實性的底線，堅決杜絕“帶病申報”同時，要提升自己的專業(yè)判斷能力，精準(zhǔn)識別企業(yè)的成長性和創(chuàng)新性，重點推薦那些符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的企業(yè)。最后，還要加強(qiáng)全流程的質(zhì)控，根據(jù)監(jiān)管要求和市場變化動態(tài)跟蹤項目質(zhì)量。

值得注意的是，《意見》明確強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)公權(quán)力制衡監(jiān)督，進(jìn)一步強(qiáng)化深交所審核、深交所上市審核委員會審議、證監(jiān)會注冊等全流程廉政風(fēng)險防控，對于未按審核程序標(biāo)準(zhǔn)履職，存在重大過失或蓄意包庇縱容企業(yè)財務(wù)造假行為的，嚴(yán)格依規(guī)依紀(jì)依法追責(zé)問責(zé)。

共同擁抱科技創(chuàng)新，滬深北如何更好錯位發(fā)展

伴隨注冊制改革，近年來從科創(chuàng)板設(shè)立，北交所成立，創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，再到科創(chuàng)成長層推出、創(chuàng)業(yè)板啟動深化改革，資本市場多層次體系持續(xù)“生長”，適配新質(zhì)生產(chǎn)力的上市生態(tài)不斷“進(jìn)化”。

“如果拉長時間，從更宏觀、更深層的視角來看，中國資本市場上市生態(tài)已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變?！碧镘幏治龇Q。

一方面，資本市場制度供給不斷適配新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)企業(yè)成長規(guī)律，對不同發(fā)展階段創(chuàng)新企業(yè)的包容性大幅提升，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的精準(zhǔn)性顯著增強(qiáng)。另一方面，試點地方政府推送企業(yè)信息、探索預(yù)先審閱機(jī)制，不僅優(yōu)化了“入口端”篩選效率，更重塑了政企協(xié)同育企的新范式，推動有效市場和有為政府更好結(jié)合。同時，從“重融資輕投資”轉(zhuǎn)向“投融資協(xié)同”，投資端改革持續(xù)深化，持續(xù)培育“長錢長投”市場環(huán)境，推動市場從短期博弈轉(zhuǎn)向價值投資。

在楊雨松看來，A股的新股發(fā)行上市生態(tài)最核心的變革，是從過去“重盈利、重規(guī)?！钡膶?dǎo)向，全面轉(zhuǎn)向了“重科技、重成長”。

“上市標(biāo)準(zhǔn)越來越多元，不再卡著持續(xù)盈利這一條，未盈利的科技企業(yè)、有特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)現(xiàn)在都能上市了；其次是上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，高科技企業(yè)的占比越來越高，整個A股的‘高科技含量’一直在提升；再者是市場分層越來越完善，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所錯位發(fā)展，前面的科創(chuàng)板成長層以及本次的創(chuàng)業(yè)板第四套標(biāo)準(zhǔn)，又進(jìn)一步細(xì)化了對不同成長階段科創(chuàng)企業(yè)的支持?！彼J(rèn)為，監(jiān)管和服務(wù)的協(xié)同性也升級了，地方政府深度參與企業(yè)培育，再加上IPO預(yù)先審閱機(jī)制，審核效率提高，逐步形成從培育、申報到審核、上市的完整生態(tài)鏈。

目前滬深北三大交易所在支持科技創(chuàng)新方面都在加大力度，伴隨改革進(jìn)一步推進(jìn)，如何更準(zhǔn)確理解不同板塊的定位？

在楊雨松看來，科創(chuàng)板聚焦的是“硬科技”，重點支持“卡脖子”、突破關(guān)鍵核心技術(shù)的企業(yè)?？苿?chuàng)成長層，更是專門服務(wù)于風(fēng)險更高、成長性更強(qiáng)的早期硬科技企業(yè)，所以它的上市標(biāo)準(zhǔn)更看重研發(fā)投入、技術(shù)專利這些硬核指標(biāo)。

而創(chuàng)業(yè)板的第四套標(biāo)準(zhǔn)，側(cè)重點是前沿技術(shù)的引入、轉(zhuǎn)化和應(yīng)用，適用的范圍也更廣，包容性更強(qiáng)，不光覆蓋高端制造、生物醫(yī)藥這些“硬科技”，也可以聚焦技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新等領(lǐng)域的“軟科技”企業(yè)，以及新消費(fèi)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)等新興領(lǐng)域。

“從產(chǎn)業(yè)階段來看，它更偏向于那些技術(shù)已經(jīng)初步實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化、有了一定營收規(guī)模的成長型企業(yè)。兩者分工很明確，一起搭建起覆蓋科技創(chuàng)新全鏈條的資本市場服務(wù)體系。”他稱。

申萬宏源專精特新首席分析師劉靖對第一財經(jīng)表示，資本市場支持科技創(chuàng)新舉措不斷，此次創(chuàng)業(yè)板改革推出后，交易所錯位互補(bǔ)的態(tài)勢更加清晰。

他具體分析稱，科創(chuàng)板堅持“硬科技”定位，在半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域形成優(yōu)勢集群，瞄準(zhǔn)商業(yè)航天、量子計算等未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展；創(chuàng)業(yè)板定位于服務(wù)“三創(chuàng)四新”，在新能源、算力、高端裝備等形成聚集，通過改革瞄準(zhǔn)未盈利未來產(chǎn)業(yè)、新消費(fèi)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)；北交所作為滬深的補(bǔ)充，目前也已在“強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈”的“專精特新領(lǐng)域”形成特色。

劉靖認(rèn)為，此次改革為創(chuàng)業(yè)板開了一條新路，推出未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，并對新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)作出區(qū)分和相應(yīng)規(guī)定，大幅增加了審核包容性和對科技企業(yè)服務(wù)的針對性。下一步可以考慮為北交所也開一條新路，落地直接IPO，進(jìn)一步發(fā)揮北交所培育“小、早、新”的優(yōu)勢，吸引新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)早期階段的企業(yè)，對新質(zhì)生產(chǎn)力中的細(xì)分方向進(jìn)行扶持。